湘财证券-可转移a+lpha-100910.pdf

重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征 价本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这 些公司提供或争取提供投资银行业务等服务本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等 何为“可转移何为“可转移 AlphaAlpha”与“”与“AlphaAlpha- -Beta Beta 分离”？分离”？ 专题报告专题报告 20102010 年年 9 9 月月 9 9 日星期四日星期四 研究结论研究结论 本文通过对可转移Alpha策略及Alpha-Beta分离的相关概念与理论 的追踪研究，得出如下结论： （1）可转移alpha（portable alpha ）这一术语最早是对的“股票 加”（StockPLUS）策略的称呼，其是在“债券加”策略的基础上发展 起来的一种投资策略； （2）可转移Alpha策略的运作可以分解为两个方面：一是利用衍生 市场暴露给投资者提供所希望的市场或资产暴露；二是运用Alpha策略 （包括Alpha-Beta分离和积极性管理产生的Alpha）给投资者提供另外 的增量收益（其可以或者不需要卖空期货头寸或卖空证券获得希望的风 险收益特征）； （3）可转移Alpha策略是将Alpha-Beta分离和积极性管理产生的 Alpha从一种资产转移至另一种资产。

可转移Alpha的外延比Alpha-Beta 分离更广，其核心体现在Alpha在不同类资产之间的转移； （4）Alpha-Beta分离通常是在同一类资产内（一般为股权类资产） 作为单一的绝对收益策略进行使用，也可以作为可转移Alpha策略框架 内的手段加以使用，但如果Alpha和Beta分离后没有在不同资产类型间 发生转移，则不能称之为可转移Alpha策略； （5）2000年开始将近两年的股票市场的下跌后，包括可转移Alpha 策略、Alpha－Beta 分离及类似的策略广泛受到关注投资者破天荒地 开始对新的资产类型、投资策略（包括衍生证券、杠杆和分散化）兴趣 超过以往任何时候2002年至2006年的几年里，基金管理人提供的基于 衍生证券的市场暴露和投资策略相结合的方法以及投资者的使用呈爆 发性增加 湘财证券研究所湘财证券研究所 张银旗 Tel：021-68634510-8067 E-Mail：zyq0100@ 倪金晶 Tel：021-68634510-8227 E-Mail：njj2878@ 2 1、引言 随着我国股指期货的推出，一种新的术语“可转移Alpha” “Alpha-Beta 分离” 以及类似的术语 “可移动Alpha” 和 “可携带Alpha” 等相继出现在一些研究报告中。

这些术语是从国外的相关文献翻译过来 的不同的学者或实务人员由于对英文的理解差异，翻译成中文会有不 同的表述，这会造成人们在理解和应用上的混乱本文作为《数量化投 资在A股指市场的应用研究》系列研究之一，重点探讨这些概念的来龙 去脉及相关策略的演化与发展，以帮助人们加深对这方面的理解 2、相关概念的英文术语和翻译文本 在作者查阅的相关英文和中文资料中，涉及到与衍生产品相关的 Alpha策略术语的有： potable Alpha、transportable Alpha 和 Alpha-Beta Separation其中，potable Alpha被翻译成可移动、可转 移、 可携带Alpha， transportable Alpha被翻译成可移动、 可转移Alpha， 而Alpha-Beta Separation被翻译成Alpha-Beta分离以上是从英文字 面上理解直接翻译从中文意义上，potable Alpha与transportable Alpha并没有本质区别，那么，它们与Alpha-Beta Separation是否有区 别呢？总之，这些概念的内涵到底是什么，是同一种策略，还是完全不 同的策略，还是存在包含关系，即是否某一种策略包含另一种策略？这 不仅对于国内普通投资者，即使对专一的理论和实务人员目前也没有十 分明确的答案。

作者企图从外文资料中找到它们的严格定义，但结果发 现，境外理论和实务界对这些概念的解释也莫衷一是Sabrina Callin （2008） [4]在其专著中坦言，有时Alpha-Beta分离这一术语的错误使用 会对可转移alpha和alpha-beta分离的框架造成混乱和误解他甚至提 出这样的问题：我们是怎样使投资者针对看上去能够帮助定义投资实务 的词语变得更加不清楚地呢？他承认，一些事件，似乎不但与可转移 alpha有关，同时也与人们将注意力集中到对冲基金和最近的绝对收益 有关因此，他认为，alpha、beta及alpha-beta分离概念对于投资者 3 驾驭日益增加的可转移alpha的广泛性与复杂性性方面是非常重要的 3、境外理论和实务界对相关概念的定义 为了加深理解，本文选择了境外三位学者对相关概念的定义 比较系统地将相关概念进行阐述的是Sabrina Callin，他在2008出 版的专著中指出： 近几年来，“potable Alpha”这一术语被用以描述一些不断增加的投资策略 potable Alpha准确的含义是什么？其实质是一种投资应用， 其能够以不同种方法为 投资者产生增加值。

迅速增加的应用使得这一概念在其表述上五花八门 然而，不管怎样，当前描述的诸如Potable Alpha、Alpha-Beta Separation、 Transportable Alpha都具有共同的特点：使用衍生产品（或相似的借入安排）获得 市场暴露，同时伴随着以不同或特定（有时是一组）策略以获得超额收益（或 Alpha）使用衍生产品获得市场暴露通常被描述为Beta，而有效冲抵衍生产品风 险暴露Beta的基础资产投资被称之为Alpha策略或Alpha引擎其目的是通过Alpha 策略和衍生品风险暴露的组合获得超过相对于基准（通常是参照衍生品合约的市 场指数）的风险调整超额收益 Sabrina Callin （2008） 还认为： potable Alpha（或者transportable Alpha、Alpha transport）这一术语意味着可转移Alpha的核心作用，即Alpha可以从某一特定的投 资中获取，然后将其“转移”到另一所希望的市场暴露中这就使得投资者有更 多机会设定Alpha，而不是像以往那样被限制在仅根据基金经理的证券选择和风险 管理能力进行选择以获得超额收益除此以外，通过市场暴露和不相关的Alpha策 略的组合运用，分散化效应可以减少市场下跌产生的风险。

从Sabrina Callin的以上阐述可以看出，potable Alpha与 transportable Alpha（或Alpha transport）意义相同，可以翻译成“可 转移Alpha”，即Alpha（超额收益）是从某一特定投资资产中攫取出来， 并将其“转移”到另一投资资产中，使另一资产的投资收益得到提升 但是，尽管他认为potable Alpha与Alpha-Beta Separation有一些共同 特点，他却并没有指出potable Alpha与Alpha-Beta Separation之间有 4 无区别 第二位学者是Claude Diderich [5]，他在其专著（2009） 中将potable Alpha方法归纳为：首先选择一追踪某一基准的股票型基金，持有该基 金的多头，做空基金基准指数期货，其组合的收益是两者收益之差， 即： 组合收益=无风险利率+α 其中α是基金经理产生的超额收益Claude Diderich（2009）指出， 这一方法被叫做potable Alpha方法，因为α从原有的投资中被转移出 来（poted out）图1为这一方法的图解无风险收益率来自于现金在 空头期货上的投资。

如果空头头寸采用期货，则期货的损益等于指数收 益减去无风险利率Claude Diderich（2009）认为，无论是作为单一 的绝对正超额收益方案还是构建一个分散化组合或卫星-核心方案，执 行potable Alpha方法有以下必要因素： （1）系统产生超额收益（α）的识别技能 （2）构建的空头组合应当与基金或策略方案的基准收益予以匹配 （3）建立多头与空头头寸，在两者之间从规模和期限上管理现金流 图1 可转移α策略中基金收益的组合与分解 基金 空基准期货 可转移α + = 资料来源：湘财证券研究所，援引Claude Diderich，2008 第三位学者是Alan H.DORSEY他在其专著 (2007) [3] 中将可转移 Alpha（portable alpha）定义为“在不同的资产类别中分离和转移增 基准收益 α 超额收益 基准收益 现金无风险利率 现金无风险利率 α 超额收益 正 收 益 负 收 益 5 量收益”他认为，典型的可转移Alpha投资策略是要采用诸如期货合 约的名义杠杆该策略需要与有效资产协同使用，这一有效资产在绝大 部分时间内的主要收益由Beta决定，几乎没有Alpha。

可转移Alpha的一 个例子是某种增强型指数化投资，指数的被动收益在增量收益下得到微 量增强而增强的指数化投资通常被认为是能够增加几十个基点收益的 游戏，而不是能够攫取几百个基点的游戏另外一些方法是通过复制 Beta获得低风险的Alpha，这种可转移Alpha策略的应用并不需要获得更 多的alpha Alan H.DORSEY(2007)在阐述可转移alpha策略中，特别强调了该策 略将主动性收益（或alpha）从一种资产（A）转移到另一个资产(B)的 重要特性其中B资产由衍生品合约被动复制产生alpha的工具在与资 产(B)的关系方面表现为市场中性该策略的机理是将alpha投资当做产 生被动收益的衍生产品合约的附属抵押品从这一点出发可以看出， Alpha的产生受到产生被动指数收益的期货合约或互换的叠加影响 Alpha成分可以是简单的低久期债券或复杂的对冲基金（表1、表2） Alan H.DORSEY(2007)认为支持可转移Alpha策略的理论是某些有效 资产的收益可以通过有效性较差的资产的主动性管理获得的增量收益 得到改善因此，他认为，对有效资产的主动性管理并不明智有效资 产的主动性管理在理论上会导致两种结果：（1）主动性管理费比被动 性管理费会实质性提升；（2）承担不能补偿的风险。

非但不能直接战 胜被动性基准，主动性管理有效资产会使其业绩低于通过被动性指数基 金直接简单地购买基准指数的业绩 从以上三位学者的阐述可以看出，他们对相关概念的定义不尽一 致Sabrina Callin（2008）和Alan H.DORSEY(2007)对potable Alpha 的定义比较一致，强调了超额收益从一种资产分离出来转移到另一个资 产，体现了“分离”与“转移”的含义而Claude Diderich（2008） 对portable alpha的解释体现的是“分离”的内涵，也就是图1中显示 6 的Alpha从追踪某一基准的股票型基金中分离出来 这就是说， Diderich （2008）是将portable alpha等同于Alpha-Beta Separation因此， 为了更深入的了解这些概念的意义，有必要对它们的来龙去脉以及所对 应的实务进行分析 表表1 1 可转移可转移alphaalpha：名义杠杆案：名义杠杆案例例1 1 资本投入 名义资本投入 购买标准普尔500指数期货合约（或互换） 10% 。