关于股票红利政策的理论及其实证分析.doc

关于股票红利政策的理论及其实证分析第1>..o1卷第1期东南大学学报(社会科学版V)of1N1.1OJ飞99年2月J田lofStl笼IStUn随rs勺(3x妇lS(角rx泊比Feb199rnaEd加)关于股票红利政策的理论及其实证分析‘陈方正”摘要:股票红利政策理论的不成熟,导致股票信用缺乏基础,对于形成稳定的股票市价规律和吸引稳定的投资者是不利的,对于建立规范的股票市场也是不利的本文拟从西方的一MM模型人手,分析合理的股票红利政策,并对我国的股票市场进行实证研究,以推进我国股票市场的规范化关健词:股票ClENTEI卫效应红利市价收益率由于我国股票市场起步较晚,因此还未能成为一个规范的资本市场,其最突出的特征就是投资者行为上的无序性和政府监管的行政性,而上市公司自身的行为对股市规范化有着不可低估的作用,其分红政策就对形成稳定的股票市价和投资者队伍有很大影响本文拟从-MM模型人手,分析稳定分红、避免分红波动的合理股利政策,然后对我国股票市场进行初步的实证分析,说明该政策与投资者利益和企业发展的一致性一、关于股票分红的一MM模型米勒(MILLER)和莫迪里安尼(MODIGLIANI)通过对股票市场的持续考察,提出了关于分红的一一MM模型川。

MM模型的前提假定如下:??自由的资本市场即隐含着无交易成本和对投资活动无限制,因为如果有诸如佣金等交易费用的制约时,股东持有一定价值的股票和持有红利就不等价了,前者在变现时有变现成本;??股票价格在资本市场上是充分合理的,按照F关于证券市场效率的定义,它是指所am有与价格相关的信息(即使其中某些信息只为特权者所知晓)都已充分地反应在股票现行价格上,其价格波动是迅速合理的;??公司发行股票时无法律上或行政上的成本支出,因为一MM模型认为若不分配红利而转为所有者权益,和分配红利后增发等值的股票进行筹资这两种选择对公司而言是等价的,如果发行股票有成本则显然二者不等价;??不对公司或个人征税这一点与实际情况大相径庭,可能使一MM模型结果的可信程度降低,但早于一MM模型的由nerUtn观察到的CU[EyrE比效应可以弥补模型假定的不足,由CU[Ey陀比效应导出的结果与一MM模型相一致考察公司J的分红政策,其区间为从T时刻始至T+1时刻结束所用符号的含义如下:Dt:j在考察期间所支付的股票红利总和;:djt在考察期间的股均分红;:Pjt在T时的该种股票的市价;rt:在考察期间的该种股票的收益率;:nt在T时刻的该种股票的总股数;:mt在考察期间的新增股数;,江苏省哲学社会科学“九五”规划课题,项目批准号:苏规划(九五)供一110东南大学经济管理学院教授、经济研究中心主任。

南京21仪巧巧)东南大学学报(社会科学版)第1卷:vtj在T时刻该公司的实际市价(相当于巧txnt)该股票的平均收益率为:rt=仁t+t+一lttldjPj()Pj]/Pj()对(l)式进行改写得:t=+Pj[t+tldjPj()」/+lrt()(2)上式意味着该股票在T时刻的市价等同于在直至T+1时刻的股票市价与在此期间的股均分红的总和的折现价值市场机制将使J种股票的市价或平均收益率和与J公司业绩、风险相似的其他股票相接近nt+一nt二t(lm)(3)上式意味着在考察期间总股数的变动是由于公司增发股票所致t=Vj[Dt+nt+ljtPj()]/l+rt()(4)公司现在的总市值是考察期间支付总红利和公司在T+1时刻的市值之和的折现值,亦即:t=Vj[Dt+t+一mt+jV(l)tP(l)」/+rt(l)(5)上式意味着公司现在的市值是考察期间支付的总红利和公司在T+1时的市值减去在此期间增发股票的总市值的余额的折现值这是因为:Vt+=n+lt+)tPl(()m口t+l()(6)从(s)式可以得到公司的现期市值取决于本期发放的红利、公司在+T1时刻的市值和新增发的股数市值而须通过增发股票来筹资的数额取决于本期分发红利的水平[z]:=mt+t一tP(lXt一)IDt()(9><>7)其中h是公司的实际投资水平,Xt是公司在考察期间的自有资金总额。

这也就是说,企业通过增发股票来弥补其投资和营运资金之间的缺口,企业留利越多,自然依赖外部融人的资金就相对要少些如果将(<>7)式代人(5)式可得:t=Vj[Dt+t+一t+V(l)IXt一tn]/+rt(l)可见公司的现行市值与本期的分红派息水平并不相关,但却与公司的未来市值的折现值密切相关,过度分红的唯一结果不过是股本市值的稀释而已二、股票分红的CLIENTE比效应及其它(一)CUENTE比效应由于一MM模型中忽略了政府税收对上市公司追求股票市价的影响,所以也许其结果不是十分令人信服随后nerUtn通过研究指出:投资者往往有其行为的偏好,在选择股票时,他们会选择一种与其收人相当的、分红水平最有利于其避税的股票[s]具体而言,高收人者适用的个人所得税率较高,他们会选取分红水平低而实际市值较高的股票;低收人者适用的个人所得税率低,他们倾向于选择高分红的股票而不愿进行长期投资这是最初的CHENTELE效应的含义,即由于所得税率的不同,股东对分红水平的要求与其收人水平成反比由于越来越多的共同基金对股票市场的介人(像美国投资基金已占股市资金面的一半,)故这部分机构投资者的行为也影响了公司的分红行为,由于如养老基金等的投资所得往往是免税的且有定期的现金支出(如按月支付退休金,)其倾向于选择分红水平恰好与其现金支出相近的具有发展潜质的股票,这样可以避免分红过多造成的超额现金的再投资选择,也可以避免分红过少及时售出股票以换取现金时的佣金等不必要费用的支出。

总体上,机构投资者对分红水平的要求与第1期陈方正:关于股票红利政策的理论及其实证分析其支出水平成正比川CU[Ey陀LE效应表明进行稳定的分红派息的股票总能吸引一定比例的、与该分红水平对应的特定收人的个人(或特定支出的机构)对其进行投资,从而使其维持某一水平的市价如果公司不断变动其分红政策,则会使有选择偏好的投资者无所适从,从而放弃选择该股票二)其它实证分析??分红的变动可以给投资者带来很多的隐含信息如股息增加可以表明企业管理层对公司充满信心,但也可以视为是为鼓舞股东对公司业绩的信心采取的技巧性的故意行为,因为公司业绩通过管理层简单地及时地公开资产负债表或利润平衡表即可,不必提高红利;增发红利反过来表明管理层可能已无能力继续进行具有优厚回报的投资活动,以至营运资本出现盈余因此分红增加未必会导致股票市价的上扬和吸引理性投资者,他们更关心股票市价能否长期稳步上扬,而不是定期分红[s]??企业管理层总试图维持一定的分红水平,这种水平从长期看是公司可以达到和可以承受的,降低分红水平会对投资者的心理以毁灭性打击,故实际情况中分红逐年下降的现象极为罕见nerUtn于1956年对28家企业的调查和稍后(1968年冲沁11a〔6〕及Babiak[v]对201家连续19年的跟踪调查结果都证实了这一点。

tonEl和Cru挽:于19<>70年进行了股票市价和分红水平相关关系的调查,结果没有发现两者之间明显的相关性【“〕Black和schales于19<>74年进一步证明高分红不意味着高股价,低分红也不意味着低股价[0]三、我国股票红利政策分析初步经过有关分红和股价的理论探讨后,我们可以进行简单的实证分析,以沪市为例,我们选取延中、大飞乐、小飞乐、兴业、爱使、电真空、申华、豫园、二纺机、嘉丰、轻工机械、异型钢管、联农、申达、外高桥、沪华联等三十四种股票为典型样本,通过巧.P653软件包计算分析特定年份中股价和分红或企业税后利润的相关性可得下表:(Rpri/ivd为市价和分红的相关系数,饰亩pro为市价和每股净利的相关系数)年份R州/divRPri/PtD19剑.)0抖<>7<>703<>724l卯l0肠蛇.0<>7<>7卯1卯..2053960<>78卯.l卯.3038360从<>7<>71卯..4041(X)0<>78<>741卯..50314206881.11泪.603<>76<>790283..l卯<>70423106138为便于对比,我们再按时间序列以一191<>79()9年为区间抽样对五种股票的市价和其分红水平或每股纯利进行回归分析,结果表明延中实业、飞乐音响、真空电子、飞乐股份、爱使电子的市场价格和其对应的具体分红并无明显关系。

从中可见,我国股民大体上是短期理性行为者,以时间序列看,我们未能发现股价和公司东南大学学报(社会科学版)第1卷的分红政策或业绩有明显的关系,但就某一时点看,投资者的确进行了股票的横向比较;令人惊讶的是我国股市虽有投机市之贬称,但实际上从198<>7年至今,股价主要地仍取决于公司业绩近年来上市公司倾向于将分红定在比较高的水平,其行为表现是公司缺乏稳定的透明的分红政策如公司或将红利水平定在从长期看企业无法负担的水平(198一61990年间甚至有些公司的分红超过了其每股纯利,)从而导致分红逐年下降;或将其经营业绩计划定得不切实际从而导致年度计划和预计分红无法完成(195年度不少企业甚至未完成其年度计划的50%)其行为动机无非是树立良好的企业形象以增加投资者的信心,维持较高股价以保证增资配股的顺利实现随着时间的推移,不堪高分红重负的上市公司比例已逐步上升,在笔者考察的深市146种个股当中,195年度无力进行分红而宣布暂不分配或结转至下年度分配者竟占.188%!而另外1家则仅能送股无力派送红利在分配红利的公司中,一些新上市公司仍然没有长远的股票分红计划,如粤照明每股派红利达.068元这是绝难维持的高位,需要进行配股的公司有81家,这意味着股东们必须不停地向企业输血,由此带来的股权稀释也很严重。

目前近一半公司的每股净资产下降,lro种股票的净资产收益率下降,101种股票的股东权益比率下降而在沪市中,延中、兴业、爱使、飞乐音响、豫园、真空没有一家不出现每股净资产或权益下降;而嘉丰、中纺机、龙头股份等再无昔日辉煌,竟宣布105年度不分红从理论分析看企业良好的分红愿望即使实现,也并不能对其股价产生决定性影响,这是因为股市中中长期投资者较少,由于目前股票市盈率大体在巧一20之间,这决定了仅靠股票分红折合为年利率约为5%一.,6<>7%换言之,如果要市价十几元的股票分红足以和银行存款利率.<>74%相平,则每股分红须达到.一.0<>7412元之间,所以目前股民的利源大体来自于短线炒作,分红水平只是选股指标而已但股票分红有向上的刚性,一旦公司对投资者的许诺落空或者分红水平随时间推移每况愈下,则倒有可能对其股价走势产生负面影响如1994年胶带股份的不分红使其股价下挫依笔者观察,实际上至目前为止尚无一家企业明确提出其长期分红的政策四、股票红利政策和企业发展一MM模型只是提出股票分红水平不影响企业股票的市价,它关于公司以大量纯利分红并同时增发股票筹资和适量分红以增加企业营运资金这两种选择的等价性其实隐含了如下论断:企业股票市价主要地取决于公司的稳定发展和其实际业绩,这是股份制企业能够实现经营层和所有层深度分离的基础之一。

既然公司的未来折现值影响着公司股票的市价,则显然企业以未分配盈余进行的投资活动的净折现值不能为负,投资必须形成有效的资产增量CL1EN’FELE效应是一个实证经验结论,它有力地支持了一MM模型的稳定分红政策的结果我们关心的是股份制是否会使管理层面对这样的目标冲突:以高红利为手段刺激高市价,满足所有者利益;或以高盈余为手段促使资产增值,实现企业发展如果存在目标冲突,则企业行为就难以遵从一MM模型的结论;如果冲突可以避免,则稳定分红政策才是可行的在我国股市的分析中,我们注意到公司业绩对股票市价的影响比分红对其的影响大得多,其实在一MM模型提出的同时,aM币s进行的一项理论研究表明了股票市价和企业发展的关系,其结论如下[10]:t=g/lrttPl/rtgj[+x(阮一+一)()Vj()]()式中阮为企业J的利润率,g为。