机构投资者的异质性_企业性质与盈余管理_李晓良.pdf
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2 0 1 4 / 6机构投资者的异质性、 企业性质与盈余管理李晓良温军李文华摘要: 基于 807 家中国上市公司的数据， 实证考察了机构异质性、 企业性质与盈余管理的关系结果表明: 整体而言， 机构持股与企业盈余管理之间不存在显著的正相关关系， 机构持股只在非国有企业中能够有效地降低企业的盈余管理水平; 不同机构投资者的治理效应不同， 险资和 QFII 持股在国有企业中能显著地抑制上市公司的盈余管理行为， 而证券投资基金的持股则相反， 在非国有企业中， 证券投资基金和 QFII 持股显著地降低了企业的盈余管理水平， 而险资与盈余管理之间却不存在显著的相关关系关 键 词: 机构异质性; 企业性质; 盈余管理作者简介: : 李晓良， 西安交通大学经济与金融学院博士研究生/温军， 西安交通大学经济与金融学院副教授， 博士/李文华，西安交通大学经济与金融学院博士研究生 陕西西安， 710049)一理论分析与研究假设多数学者研究表明机构投资者具有大宗持股的 “锚定” 效应、 信息收集以及监督的规模和范围经济特征， 它的存在对经营者的盈余管理决策会产生重要影响但这些文献在考察机构持股的作用时， 多将机构投资者当作一个同质体， 认为机构投资者的治理效应没有显著差异( Dobrzynski et al， 1986; Coffee， 1991)［1 －2 ］。
然而， Keasey( 1997)［3 ］的研究却发现， 机构投资者并不是同质的， 不同的机构投资者有着不同的投资目标和投资期界， 因而不同类型的机构投资者对企业盈余管理的影响存在显著差异在把换手率较低的专一型和准指数型机构投资者归结为长期机构投资者， 而把投机型机构投资者归结为短期机构投资者后研究发现， 长期机构投资者的持股比例与盈余管理负相关， 而短期机构投资者持股比例与盈余管理正相关目前活跃在中国股票市场上的机构投资者主要包括: 证券投资基金、 合格的境外投资者( QFII) 、 保险公司、 社保基金、 企业年金以及其他机构投资者， 这些机构各具特点， 对公司盈余管理影响各异对于证券投资基金， 首先， 证券投资基金通常强调投资组合的年度绩效， 持股期限较短， 注重短期收益， 其换手率一直维持在较高的水平如果某些股票出现短期业绩下滑， 基金经理通常会抛售或减持相应股票的投资比例而不是积极参与对公司的治理和监督( Porter， 1992)［4 ］; 其次， 证券投资基金年度排名的压力或恶性竞争行为， 也会促使其频繁的进行惯性交易; 再次， 施东晖( 2001)［5 ］、 伍旭川和何鹏( 2005)［6 ］以及祁斌等( 2006)［7 ］的研究都表明， 我国的证券投资基金具有明显的羊群行为，追涨杀跌屡见不鲜， 交易频繁。
而 Koh( 2007)［3 ］的研究也发现短期机构投资者持股与企业盈余管理显著正相关据此， 有假设 1521假设 1: 证券投资基金的持股比例与上市公司的盈余管理水平正相关与证券投资基金不同， 社保基金的保值与增值直接关系到社会保障事业的完善程度， 因此容易受到行政的干预， 其投资期界较长， 注重价值投资其次， 险资( 社保基金、 保险基金以及少量证券公司持股) ， 实行着与证券投资基金不同的管理办法， 不用频繁的披露其投资组合， 也不用参加年度业绩排名， 这会促使他们把资金投向高成长性的行业与企业最后， 众多文献的研究都认为险资在公司治理中发挥了积极的作用文学( 2002)［8 ］认为， 保险基金能够积极参与上市公司治理， 这会同时从内部和外部对企业施加直接和间接控制， 提高公司内外治理机制的协调性卢仿先等( 2005)［9 ］认为资本市场成熟后， 保险基金必然会参与到公司治理中去， 这能够通过直接对公司经营者进行监管来降低 “道德风险” ， 使公司的治理效率得到改进此外，社保基金也最符合 Coffee( 1991)［2 ］提出的关于机构投资者参与公司治理的可能性与可行性的标准，因此最有可能参与公司治理， 监督上市公司的盈余管理行为( 李淑娟， 2007)［10 ］。
据此， 有假设 2假设 2: 险资的持股比例与上市公司的盈余管理水平负相关不同于境内投资者， QFII 较为重视投资对象的公司治理因素与持续经营能力( 中国公司治理报告， 2003)［11 ］， 高雷和张杰( 2008)［12 ］的研究发现，QFII 倾向于投资非国家控股、 发达地区、 从事政府保护行业和信息披露透明度高的公司由于对我国的股票市场环境持谨慎的态度， QFII 总体上坚持价值投资和长线投资， 青睐中小盘股， 注重企业的成长性， 行为具有长期性( 孙立和林丽， 2006)［13 ］以及进攻性、 全面性和均衡性的特征 ( 耿志民， 2006)［14 ］; 而且据交易所发布的研究报告显示， 自QFII 进入中国市场以来， 其换手率是所有机构投资者中最低的虽然 QFII 总体上也进行惯性交易，但程度低于境内的投资者 ( 李学峰和张舰等， 2008)［15 ］最后， 与险资等相同， QIFF 也不需要频繁披露其投资组合而且也不参加普通基金的排名，这避免了机构间的恶性竞争给企业带来的不良影响这些特点决定了其在公司治理中会有积极的作用陈丽萍和郭晓晴( 2008)［16 ］认为， QFII 可以作为流通股的代表， 监督和约束管理层。
陈世剑和王娜( 2007)［17 ］的研究也表明， QFII 不仅可以促进经理层遵循信息披露准则进行披露， 还可以促进管理者进行自愿性信息的披露据此， 有假设 3假设 3: QFII 的持股比例与上市公司的盈余管理水平负相关企业性质对机构投者治理作用的发挥具有重要影响首先， 国有企业大多关系国计民生， 较差的经营业绩会影响整个社会对国有企业的信心， 因此国有企业有动机进行盈余管理， 这不是证券投资基金所能左右的其次， 国有股“一股独大” 现象较为普遍， 机构投资者在国有上市公司中话语权有限即使机构投者有积极性参与国有上市公司治理， 对企业盈余管理水平进行监督和限制， 向外部投资者发送关于企业的真实信息而推进价值投资，但国企的经营者从这种行为中所获净收益也不会有显著增加事实上， 国有企业在财务、 政治及人事任免上受到政府更多的控制， 公司盈余管理水平进而公司业绩并不是决定现任经理是否留任的重要原因， 非经济因素在国有企业经理的任命中也扮演着重要角色， 经理人市场功能的发挥受到诸多限制( 国有股减持课题组， 2001)［18 ］相对于国有企业的经理人来说， 非国有企业的经理人则面临更大的市场压力。
因此， 有假设:假设 4: 国有企业中机构持股与企业盈余管理的关系要弱于民营企业， 存在偏负效应二研究设计( 一) 样本选择与数据来源本文以 2004—2009 年 A 股上市公司为研究样本， 其中机构投资者持股数据来自于 WIND 资讯数据库外， 其他数据则来自于国泰安数据库本文的样本筛选过程如下: ( 1) 剔除金融行业上市公司的数据; ( 2) 剔除数据不完整和异常的上市公司的数据; ( 3) 剔除 S、 ST、 * ST 上市公司的数据经过以上筛选， 最终获得 6 年共 4842 个样本的平衡面板数据( 其中每年 807 个样本) 二) 变量选择1. 被解释变量本文的被解释变量是企业盈余管理水平目前， 盈余管理水平的计量方法主要有: 总应计利润法、 具体应计利润法、 真实盈余管理计量和盈余分步法， 其中总体应计利润法应用最为广泛( 黄梅， 2007)［19 ］所谓总应计利润法， 是指把总应计利润分为可操纵性应计利润和不可操纵利润两部分， 并用可操纵性应计利润作为盈余管理程度的度量在众多的应计利润计量模型中， 修正的 Jones 模型621被认为是最适合中国市场的方法 ( Dechow et al， 1995; 夏立军， 2003)［20 －21 ］。
另外， Bartov et al.( 2000)［22 ］的研究表明横截面的 Jones 模型优于时间序列的 Jones 模型， 因此， 本文利用修正的横截面 Jones 模型来估计可操纵性应计利润这一模型的具体形式为:TACi， t/Ai， t －1= α1/Ai， t －1+ α2［ΔＲEVi， t－ΔAＲi， t) /Ai， t －1］+ α3( PPEi， t/Ai， t －1( 1)其中，TACi， t为 i 公司在 t 年的总应计利润， 其大小由下式( 2) 得出:TACi， t= Incomei， t－ CFOi， t( 2)Incomei， t是 i 公司在 t 年的营业利润; CFOi， t是 i公司在 t 年经营活动所产生的现金流净额; ΔＲEVi， t是 i 公司在 t 年的主营业务收入增加额; ΔAＲi， t是 i公司在 t 年的应收账款增加额; PPEi， t是 i 公司在 t年的固定资产; Ai， t －1是 i 公司在 t －1 年的总资产通过回归( 1) 式， 可以得到回归系数 α1、 α2、 α3， 然后利用( 3) 式估算不可操纵性应计利润:NDACi， t= α1/Ai， t －1+ α2［ ( ΔＲEVi， t－ ΔAＲi， t) /Ai， t －1］+ α3( PPEi， t/Ai， t －1( 3)接下来利用( 4) 式求得可操纵性利润: DACi， t= TACi， t/Ai， t －1－ NDACi， t( 4)2. 解释变量本文的解释变量为各类机构投资者的持股比例， 用 INS 表示。
其中， 证券投资基金的持股比例用 MF 表示， 险资( 社保基金、 保险基金和证券公司) 持股比例则记为 IC， QFII 代表合格境外投资者的持股比例3. 控制变量( 1) 公司性质( CONT) 本文设置虚拟变量CONT 来控制公司性质， CONT = 0 代表国有企业;否则为非国有企业 2) 公司规模( SIZE) 张兆国等( 2009)［23 ］认为， 公司的规模越大， 受到外界各方的关注和监督就越多， 所以公司规模与盈余管理负相关， 本文利用年末资产总额的自然对数来衡量企业规模 3) 偿债能力企业的管理层为了避免违反债务条款会进行盈余管理， 因此， 资产负债率与盈余管理可能有关( Bartov et al， 2000)［21 ］， 本文利用资产负债率( LEV) 和流动比率( CUＲ) 来衡量公司的偿债能力其中， 资产负债率等于年末负债除以年末总资产， 流动比率等于流动负债除以流动资产 4) 盈利能力( ＲOA) Dechow et al， 1995)［20 ］认为当可操纵性应计利润与公司业绩相关时， 管理层需要利用 ＲOA 来控制公司业绩对盈余管理的影响本文以净利润除以年末总资产衡量 ＲOA。
5) 滞后一期的应计利润( LTA) 上一期的应计利润越高， 经理层本期进行盈余管理的能力就越弱 6) 发展能力( MB) 本文采用主营业务收入增长率来衡量发展能力 ( 7) 审计意见( OPIN) OPIN 为虚拟变量， 如果审计意见为标准无保留意见， OPIN = 1， 否则， OPIN =0 8) 行业控制变量不同行业有着各自不同的特征， 因此其盈余管理水平也有显著的差异本文借鉴温军等( 2012)［24 ］的做法， 用行业资产报酬率、 行业财务杠杆和行业 M/B 来控制行业的特征，在模型中分别用 InＲOA、 InLeve 和 InM/B 三) 检验模型为了检验假设 1 和假设 2， 本文建立如下模型:DACi， t= β1INTi， t+ β'X + ε i， tDACit( 5)DACi， t= β1MFi， t+ β2ICi， t+ β3QFIIi， t+ β'X +εi， t( 6)DACi， t= β1MFi， t+ β2CONTi， t* MFi， t+ β3ICi， t+ β4CONTi， t* ICi， t+ β5QFIIi。
