横看成岭侧成峰——关于原油宝的一种法律叙事横看成岭侧成峰——关于原油宝的一种法律叙事
12页1、横看成岭侧成峰关于原油宝的一种法律叙事目录一、原油宝到底是一种什么交易?二、原油宝交易合法吗?三、原油宝事件中的损失如何承担?四、原油宝究竟应该挂上哪一个法律标签?五、尚有争议的问题结语一周来,恐怕没有比中行原油宝爆仓事件更引人注目的金融法争议了。在监管逻辑层面,变相期货交易,违法开设交易所、违法从事境外期货经纪业务、违法发行证券等,各类说法此起彼伏。在民事法律关系层面,委托代理、行纪、买卖合同等等,也是争议不休。当事银行灰头土脸不说,财新杂志重磅报道结尾处的“两大灵魂拷问”,恐怕更令相关监管部门如坐针毡。这似乎也是当下中国最常见、因而也最为典型的叙事真是一个令人悲伤的故事,当OTC衍生交易遭遇黑天鹅。一、原油宝到底是一种什么交易?原油宝的交易流程直观上并不难理解,媒体报道也已长篇累牍。它被很多人称为“虚实盘”,这种称呼很容易让人联想到某些不好的现象,如阴阳合同、规避监管之类。更中性的描述,是把整个交易分成内盘与外盘,前者是中行与国内投资者之间的原油宝交易,后者是中行为管理其衍生交易风险而在境外进行的操作。在内盘,银行与客户进行了一项OTC衍生品交易,其实质是挂钩域外原油期货合约的全收
2、益互换(Total Return Swap,TRS)。如同任何衍生交易一样,这是一个双务合同,银行与客户之间处于交易对手方的地位:银行向客户支付的浮动回报,参照美国WTI原油合约和英国Brent原油合约的价格波动来计算;客户则向银行支付某种固定回报。客户有权提前终止合约。在日常交易时段,客户获利平仓意味着终止合约,而买卖差价则体现了银行支付浮动回报。在当月合约的最终交易日,若客户在北京时间22时依然持仓,则银行依客户指定的方式进行平仓或移仓操作,实际上也就是终止合约。此时,银行将按照事先约定的结算价在美国WTI原油合约下为CME当日结算价(即北京时间次日凌晨2:28-2:30之间CME相关合约的交易加权平均价)向客户支付浮动回报。很不幸,在2020年4月20日夜间,CME的WTI05合约结算价悚然跌为-37.63美元。银行仍然向客户支付了浮动回报,只不过,这次的浮动回报是一个巨大的黑洞,它不仅吞噬了客户的本金,而且给客户压上了一笔沉甸甸的债务。在外盘,银行需要对冲其与客户之间TRS下的敞口风险。不论银行如何具体操作,比如是直接将客户的各种头寸一一复制到CME对冲,还是内部将头寸扎差后,
3、只将净敞口去建仓;也不论这些对冲交易是通过自己的子公司中银国际期货(它本身就是CME的结算会员)进行,还是通过大摩等FCM来做,都是银行自己管理衍生交易风险的行为。它与内盘的TRS交易无关。从这个角度看,原油宝的内盘与外盘是可以完全分开的。或者,更准确地说,原油宝本质上只是一笔纯粹的境内交易,是投资者与银行之间进行的柜台衍生交易。二、原油宝交易合法吗?1、外盘交易银行的外盘业务是完全合法的,属于金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法(以下简称暂行办法)第四条下的非套期保值类衍生产品交易。该类交易包括三种形式:银行自营衍生交易,代客交易的风险对冲,做市交易的风险对冲。原油宝的外盘属于第三种,即“银行业金融机构为承担做市义务持续提供市场买、卖双边价格,并按其报价与其他市场参与者进行的做市交易”。在银行内部管理上,非套期保值类衍生产品交易按照监管要求应划入交易类账户管理,有别于套期保值类划入银行账户管理。银行需要计提交易敞口的市场风险资本,其计算方法按照商业银行资本充足率管理办法和商业银行市场风险资本计量内部模型法监管指引的相关规定执行。暂行办法同时规定,标准法下市场风险资本不得超过银行核心资
4、本的3%。同时,银行“应当根据衍生产品交易的规模与类别,建立完善的流动性风险监控与预警系统,做好充分的流动性安排,确保在市场交易异常情况下,具备足够的履约能力。”2、内盘交易若原油宝的内盘交易被表述为“挂钩xx原油期货合约的收益互换”,则内盘交易属于一种挂钩衍生品的再衍生品。它似乎违反了暂行办法的禁令,该办法第18条3款提到,银行“不得自主持有或向客户销售可能出现无限损失的裸卖空衍生产品,以及以衍生产品为基础资产或挂钩指标的再衍生产品。”显然,银监部门在批准此类产品上市方面存在工作失误。但是,对此不应过于苛责。一则2011年修订的暂行办法受2008年金融危机的影响,本身对银行开展衍生交易的业务范围相对谨慎,与近十年来我国金融业改革开放的发展步伐已不太适应。二则原油宝的产品结构和交易流程,相较于2008年前后的一些银行提供的双利存款、KODA或其他内嵌衍生品的复杂理财产品来说,要简单、明确、清晰得多。撇开TRS这个专业术语,就用银行自己直接描述的、也是投资者习惯且接受的“买卖”交易来对待,也没什么问题。所涉及的标的物石油也是最普通的大宗商品,老百姓都很熟悉。通常情况下,大宗商品的价格波动
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