本轮国际金融动荡的政策效果和规律研判
6页1、当地时间4月20日,美国西得州轻质原油(WTI)五月交货的期货结算价收于每桶负37.63美元,这是自石油期货自1983年在纽约商品交易所开始交易后,首次跌入负数交易。如同3月份美股十天四次熔断一样,投资者又一次见证了历史。在疫情发展不确定性较大的情况下,未来包括股市、油市、债市、金市等在内的全球金融市场波动性加大在所难免。我们仍需要密切关注金融动荡演变成金融危机的风险。3月初以来,美联储和美国政府迅速采取了一系列超常的刺激或救助行动,迄今阻止了美股暴跌演变成市场恐慌、信用紧缩的流动性负螺旋,避免了引发金融市场运转失灵、金融机构挤兑倒闭的金融危机。然而,这些措施只能救急不能救穷。此次原油期货价跌至负值,深层次的原因仍然是石油市场的供需矛盾。4月12日,主要产油国达成减产协议,但受制于疫情防控造成全球范围内的经济大停摆,中长期石油需求严重不足,油价不涨反跌。20日原油期货价跌至负值的原因还是做多5月合约的交易者急于平仓。我们不要轻信近期美股大幅反弹是反转的观点,甚至不要轻信市场不会有新低的预判。美国次贷危机演变成全球金融海啸,中间间隔了一年多时间。2008年5月初,美国时任财长保尔森还对外
2、宣称,次贷危机最糟糕的时刻已经过去了。然而,到2009年3月9日股市反弹之时,美国三大股指较2008年9月12日(雷曼公司宣布破产上一交易日)已跌去了40%以上。美股不买美联储的账随着新冠疫情在全球加速蔓延,美股2月底出现了七连跌。在此背景下,3月3日美联储第一次紧急降息50个基点;15日第二次紧急降息100个基点至零利率,重启7000亿美元的量化宽松(QE)计划;17日,宣布重启商业票据融资机制为美国家庭和企业提供信贷支持;23日,宣布无上限的量化宽松计划。但是,3月3日至4月9日,美国道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克综合指数分别下跌了11.2%、9.7%和8.9%,特别是3月9日到18日遭遇了十天四次熔断。其间,较年内高点最多下跌了37.1%、33.9%和30.1%。美联储祭出“零利率+无限QE”的“王炸”,股市反映却不尽理想的主要原因有四。一是货币政策治标不治本。此次美股动荡缘起疫情冲击,而美联储只能买有毒资产,却解决不了新冠病毒和供应链的问题。2月20日之前,市场普遍认为疫情是亚洲的局部事件,2月中旬之前美股还在连创历史新高。但20日以后,中国疫情形势持续向好,海外
3、疫情加速扩散。疫情的分化对市场情绪造成很大冲击,股市震荡是对疫情第二波冲击风险的重新定价。二是卫生政策响应迟缓。3月11日以前,美国政府对于新冠疫情一直遮遮掩掩、轻描淡写。甚至在3月初还表示美国疫情上升的风险极低,一切尽在掌控之中。直到3月11日宣布旅欧禁令、13日宣布国家进入紧急状态,才出台相关的公共卫生政策,采取社交隔离等措施。美联储两次闪电降息并重启扩表反而按下了市场恐慌键,触发了9日和12日两次熔断,导致市场无差别抛售一切可变现资产,包括传统避险资产美债和黄金,逃向美元现金流动性,美元指数大幅飙升。反倒是13日宣布国家紧急状态当天,美国三大股指均暴涨9%以上。三是财政政策姗姗来迟。解决企业在疫情防控限制人员流动、企业开工情况下的现金流问题,更多应该发挥财政政策的作用,但财政政策要经过烦琐、不确定的立法程序。这种情况下,美联储不得不挺身而出、单兵突进。直到3月24日之后,随着公共卫生防控政策、财政货币刺激措施逐步到位,才迎来了美股的大幅反弹。四是美联储受到市场质疑。自2019年第一次降息,美联储抛弃数据驱动的前瞻性指引策略后,缺乏与市场沟通的锚,美联储的透明度和独立性受到很大挑战
4、。而且,以往降息周期都是从百分之五六开始下调,这次两次紧急降息就干到了零利率。而在零利率之后,美联储主席鲍威尔明确表示不会选择负利率,市场没料到美联储会采取这么激进的QE措施。由于应对措施次序本末倒置且缺乏财政政策配合,资本市场起初对美联储并不买账,迫使美联储一条血路杀到头。美联储这种破釜沉舟的打法只适合速决战,而一旦陷入持久战,则每次政策效果不彰,都会损害其市场声誉,增加其救市成本。小结:从前期亚洲的经验看,无论硬核防控还是佛系防控,合适的就是好的。只要思想重视、措施对头,疫情就是可防可控的。政策出台的次序和搭配很重要。恢复市场信心的关键在于一揽子的疫情应对计划,以公共卫生政策为主、经济对冲政策为辅。市场战胜恐慌,不一定要等到疫情结束。美联储大放水中国是否跟随与美联储两次降息到零利率并宣布无限QE的做法相比,中国人民银行被市场质疑无论在降准还是降息问题上,都过于保守,甚至将A股表现平淡也归咎于中国人民银行的操作。然而,这种看法可能有失偏颇。首先,中国人民银行是近期全球疫情应对的领跑者。疫情率先在中国暴发,故中国人民银行从2月初起就进入疫情应对状态。2月,出台了30条金融支持政策,在疫
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