固定收益资产的夏普比率及其对资产配置的意义

1、本文结合固定收益资产配置研究，通过选取相关样本数据，分别对利率债、信用债、可转债的夏普比率进行分析。分析结果表明，信用债的性价比是最高的，适合长期配置投资；利率债需要择时，投资可转债需要择时、择券；拉长债券久期降低夏普比率，下沉信用评级抬升夏普比率；如果杠杆水平受到的限制小，高杠杆配置短久期中等评级信用债是长期占优的配置策略；如果杠杆受限较大，可以通过适度配置可转债来提高预期收益，但需要提高对净值波动的容忍度；股性可转债的夏普比率总体上高于债性可转债。关键词固定收益资产 夏普比率 配置价值笔者在对固定收益资产配置进行基础研究时发现，夏普比率的测算对固定收益资产的配置具有重要意义。以下本文将围绕相关问题进行探讨。夏普比率的含义及其测算夏普比率可以理解为承担单位风险可以获得的超额收益，它反映的是资产的性价比，是收益与风险的比值。夏普比率的计算公式为：夏普比率=（资产的预期收益-无风险收益）/资产的波动率其中，资产的预期收益与无风险收益之差可以理解为资产的风险溢价，资产的波动率可以理解为资产的风险。本文通过选取相关样本数据，分别测算利率债、信用债、可转债的夏普比率。其中，资产的预期收益率选取

2、固定收益资产的月度收益率，利率债、信用债和可转债均采用相关指数；无风险利率采用月均7天期质押式回购利率（R007），目的是较真实地反映通过加杠杆可以获得的边际超额收益。最适合长期配置的固定收益资产笔者分别选取中债-总财富指数1、中债-信用债总财富指数和中证转债及可交换债指数作为代表，对利率债、信用债和可转债的夏普比率进行计算，结果见表1。由表1可见，信用债资产的夏普比率显著超过利率债和可转债，信用债在长期配置价值方面的优势非常明显，而可转债和利率债的投资更多需要从择时的角度进行灵活配置。如果没有仓位和杠杆的限制，那么投资者可以通过加杠杆配置信用债，在同等风险的情况下获取更高的收益。然而，由于大部分机构存在杠杆限制，目标收益较高，则需要配置具有更高预期收益的资产。笔者测算可转债和可交换债的年度平均收益率达到9.8%，如果对净值波动的容忍度更高，也可以考虑长期配置可转债。拉长久期能否提高利率债的夏普比率随着利率债久期的增加，利率债的收益和风险都会随之增加。那么与短久期债券相比，长久期债券的性价比如何？随着久期的增加，风险和收益相比哪个增加得更明显？为解答上述问题，笔者分别采用中债各期限国开

3、债财富指数对夏普比率进行测算，选取的时间段为2002年1月至5月，测算结果见表2。由表2可见，随着久期增加，夏普比率回落，说明久期增加带来的风险扩张比收益提升更加明显。因此，投资者可以通过短端资产加杠杆的方式，在同等波动率水平下获得更高的预期收益。国内之所以出现长端债券夏普比率低于短端的情况，是因为大量的债券投资者受到杠杆空间限制，无法通过短端加杠杆来实现目标收益，只能配置性价比更低且预期收益更高、久期更长的债券。杠杆空间的限制导致中国债券市场长久期债券的夏普比率更低。由于杠杆空间稀缺，在债券配置过程中充分利用杠杆就显得非常重要。此外，笔者计算了不同久期国债的夏普比率，结果要明显低于国开债的夏普比率，主要是由于预期收益水平更低。但对于部分债券投资者来说，根本原因在于国债免税效应更大。有趣的是，我国国债的上述特征与美国国债相反。笔者通过计算各种期限美国国债交易型开放式指数基金(ETF)的月度收益率和相应的波动率，估算了各期限美国国债的月度夏普比率（见表3）。根据笔者的测算，随着久期增长，美国国债的夏普比率总体呈抬升之势，最高的是1020年期美国国债。笔者认为，在美国国债市场，与杠杆空间相

4、比，能够配置长久期的债券是一种更加稀缺的权利，所以长久期利率债的夏普比率更高。由于中美两国债券市场监管制度不同，当久期不同时，中国国债与美国国债的夏普比率呈现不同的变化方向。下沉评级能否提高信用债的夏普比率信用债的夏普比率主要涉及两个问题：一是信用债加久期的性价比如何，二是信用债下沉评级是否具有性价比。通过分析发现，与利率债相似，信用债加久期后的夏普比率下降（见表4）。值得注意的是，随着久期增加，信用债的夏普比率回落得非常明显，1年期以下信用债的夏普比率达到0.810，这是在笔者所测算的所有固定收益资产细分类别中夏普比率最高的。从长期来看，在130%左右的杠杆率限制下，加杠杆配置短期融资券可以达到4.5%左右的年度收益率水平，其年度波动率为0.6%左右。如果加杠杆不受限制，那么短端信用资产有非常明显的配置优势。在下文中，笔者主要分析信用债下沉评级后的性价比。首先分析信用债下沉评级会使其收益提升得更加明显还是净值波动得更加明显。由表5可见，AAA级信用债与国开债的夏普比率接近，AA级信用债的夏普比率较AAA级信用债有明显的抬升，说明AA级信用债投资的性价比较高，AA-级信用债的夏普比率反

5、而略有降低。受指数品种限制，笔者采用企业债来观察信用下沉的效果，这不可避免存在偏差。中低评级企业债以城投债为主，城投公募债刚兑特征明显，这可能是低等级企业债夏普比率偏高的一个原因。另外，对于信用债来说，资产的波动率未必能完全刻画信用风险，比如声誉风险等未必能反映在波动率中，这也是夏普比率偏高的原因。另外，笔者分别测算了不同期限信用债（1年期以内、13年期、35年期）在信用下沉后的性价比（见表6）。在信用下沉后，1年期以内企业债的夏普比率抬升得非常明显， 1年期以内AA级企业债的月度夏普比率达到1.265。从13年期企业债来看，随着评级下沉，其夏普比率也出现抬升现象，但并不像1年期以内企业债抬升得那么明显（见表7）。在35年期企业债中，夏普比率最高的是AA级企业债，AA-级企业债的夏普比率反而有所回落（见表8）。最后，为了消除企业债样本偏离的影响，笔者将所有信用债根据隐含评级进行分类得到指数，并利用这些指数计算夏普比率，得到的结论与上述结论基本一致（见表9）。但这种方法存在的问题是：隐含评级出现的时间偏短，其所涉及的时间序列是从2018年初开始，只覆盖了牛市和震荡市。但优势在于仍然覆盖了

6、2018年以来违约频发的时期，对于分析信用下沉的性价比具有一定参考性。由表9可见，短端信用下沉到隐含评级为AA级的策略是性价比最高的，这与企业债指数性价比分析所得到的结论基本一致。配置价值更高的可转债类型股性可转债与债性可转债之间并没有清晰的界定，笔者将其分为两类，一是不同平价的可转债，二是不同价格的可转债。笔者认为，平价低、价格低的可转债偏债性，平价高、价格高的可转债偏股性。下文将测算随着可转债价格或平价发生变化，其配置性价比是如何变化的。根据可转债价格，笔者将其分为105元以下、105120元、120元以上三类。根据可转债平价，将其分为80元以下、80100元、100元以上三类。在指数编制过程中可能遇到的问题是，一旦遇到股票牛市，低价可转债将没有样本，因而笔者去掉了没有样本的时段。本文的全样本指数包含了可转债和可交换债。从2006年至今，这些债券的整体夏普比率是0.1225。通过对可转债价格进行分类的分析发现，105元以下可转债的夏普比率与105120元可转债的夏普比率接近，120元以上可转债的夏普比率更高。可以认为，配置股性可转债的夏普比率更高一些（见表10）。按平价分类得到的结

7、论是相似的。股性可转债的夏普比率高于债性可转债的夏普比率（见表11）。上述分类方法会在一定程度上低估债性可转债的收益水平，因为一旦遇到牛市，低价可转债成为高价可转债，那么低价可转债样本将不再存在。为了解决这个问题，笔者删除了没有低价可转债样本的时间段，得到的结果是相似的。从总体上看，股性可转债的夏普比率更高。结论根据上述分析，笔者得到以下结论：第一，从大类固定收益资产的夏普比率来看，其值从大到小依次为信用债、利率债、可转债。从长期配置价值来看，信用资产的优势明显，投资利率债和可转债需要从宏观、市场环境的角度灵活选择时点。可转债的预期收益显著高于信用债和利率债，如果放松对波动率的限制，可以通过增配可转债达到更高的预期收益率。第二，从利率资产来看，久期越长，利率债的夏普比率越低。从配置的角度来看，短久期加杠杆模式的性价比更有优势。夏普比率随久期下降的原因在于现实中杠杆和仓位的空间是有限的，需要通过配置更长久期的资产来实现更高的预期收益。我国国债的这一规律与美国国债刚好相反。第三，从信用资产来看，长久期信用资产的夏普比率相对更低，这一点与利率债相似。下沉信用评级会带来信用债夏普比率的抬升。下沉评级带来净值波动增加，但会得到更加明显的超额补偿收益，1年期信用债下沉到隐含评级为AA级加杠杆的策略是夏普比率最高的策略。第四，从可转债资产来看，股性可转债的夏普比率要高于债性可转债。不管从配置的角度还是从交易波段的角度，股性可转债都具备一定的优势。

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