美国重现衰退的逻辑.pdf

请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 美国重现衰退的逻辑美国重现衰退的逻辑 如果联储不加息（二如果联储不加息（二）） 分析师 刘启元 S0740510120025 021-20315155 liuqy@ 2015 年 10 月 19 日 投资要点投资要点  美国重现美国重现衰退的逻辑之一：衰退的逻辑之一：QE 退出，企业盈利能力下降退出，企业盈利能力下降 货币供给和需求的关系表明，美国可能已经失去利率工具货币供给和需求的关系表明，美国可能已经失去利率工具如果把名义 GDP 当作对货币的需求，而存量 货币当作货币供给，美国的货币供需自 1982 年起趋势性失衡，导致利率持续下降 “次贷危机”后货币 供给再度大幅增加，这将导致联邦基金利率长期处于低位，美国已如日本一样失去了利率工具 QE 对长期国债利率的影响不亚于利率周期对长期国债利率的影响不亚于利率周期随着联邦基金利率也失去了对长期利率的影响，QE 粉墨登 场从长期国债的利率变化趋势来看，QE 对长期利率的影响不亚于利率周期，三轮 QE 对十年期国债的 影响力基本等同于一轮幅度为 4 个百分点的降息周期，而 QE 退出的影响也不亚于一轮总幅度为 4 个百 分点的升息周期。

而 QE 退出对企业债收益率的影响还大于最后一轮升息周期 长期利率上升导致利息支出增加， 消费和投资均显著下降长期利率上升导致利息支出增加， 消费和投资均显著下降 QE 退出导致个人的利息支出增速显著快于利 息收入，个人消费能力显著下降，消费增速回落；利息支出增加也迅速削弱了企业的盈利能力，企业利 润增速已接近负增长，而领先指标显示下滑趋势仍将持续，利润负增长即将出现  美国重现衰退的逻辑二：油价下跌，美国重现衰退的逻辑二：油价下跌，油气开采油气开采行业危机行业危机 油价大幅下跌和美国油价大幅下跌和美国油气开采油气开采行业危机行业危机 美国退出 QE 及欧元区开始 QE 促使美元自 2014 年 6 月起在一 年内升值 20%，这成为促使油价下跌的导火索，石油价格在短短六个月内下跌 57%WTI 油价已经下降 到美国页岩油的变动生产成本以下，这导致美国钻井平台数自 2014 年底开始剧烈下跌，跌幅已超过“次 贷危机”时期，美国油气开采行业率先进入萧条期 能源行业危机扩散，工业产出放缓能源行业危机扩散，工业产出放缓能源行业危机正向其他行业扩散，制造业指标全面下滑，材料行业 及建筑行业也均在零增长附近，工业总体产出指数同比增速下滑趋势显著。

触发因素与“次贷危机”的对比触发因素与“次贷危机”的对比油气开采行业的经济体量是房地产行业的 6 分之一，但油气开采行业 的波动幅度是房地产行业的 6 倍，因此单个行业对经济的影响不相上下房地产行业巨大的存量房对消 费和投资有具有的“财富效应”是油气开采行业所不能比拟的，油气开采行业的危机与“互联网泡沫” 破裂更为相似， “互联网泡沫” 破裂时 GDP 增速最低下滑至 0.21%， “次贷危机” 时 GDP 最低下降 4.1%  结论：美国将出现资本支出周期衰退结论：美国将出现资本支出周期衰退 QE 退出的影响类似于一轮幅度为 4 个百分点的加息周期，QE 过快的退出导致长期利率大幅上升，个人 和企业利息支出快速增加，消费和投资都出现显著放缓趋势美元升值及全球石油供需严重失衡导致油 价大幅下跌，美国油气开采行业出现危机油气开采行业的危机正在向其他行业扩散，制造业指标已全 面下滑， 工业总体生产指数增速出现显著下滑趋势 当前油气开采行业与 2000 年电子信息行业的经济体 量相似，我们预计 QE 退出及“油气行业危机”对经济的影响与 2000 年“互联网泡沫”破裂的效应类似， 美国将出现一轮资本支出周期衰退，而时间就在自当前开始的一到两年内。

面对可能出现的经济衰退，美联储加息的可能性基本消失，而何时推出新的 QE 将是更为现实的问题 2000 年“互联网泡沫”破裂后，美联储在一年半内共降息 4.25 个百分点， “9.11”后再降息 75 个基点， 共 5 个百分点当前 10 年期国债率收益率又回到了 2%，并无多大下降空间，而 BB 级高风险企业债利 率则回到了 5.7%，30 年抵押贷款利率为 3.82%，未来 QE 的重点将是降低企业债利率和居民抵押贷款 利率 证券研究报告证券研究报告 海外研究海外研究/ /宏观策略专题报告宏观策略专题报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 海外研究海外研究/ /宏观策略专题报告宏观策略专题报告 内容目录内容目录 美国重现衰退的逻辑一：美国重现衰退的逻辑一：QE 退出，企业盈利能力下降退出，企业盈利能力下降 ...................................... - 4 - 美国货币超额投放，可能已经失去利率周期 ............................................... - 4 - 利率周期消失，QE 唱主角 .......................................................................... - 5 - 长期利率上升导致利息支出增加.................................................................. - 6 - 美国重现衰退的逻辑二：油价下跌，油气开采美国重现衰退的逻辑二：油价下跌，油气开采行业危机行业危机 ..................................... - 8 - 油价大幅下跌和美国页岩气行业危机 .......................................................... - 8 - 能源行业危机扩散，工业产出放缓 ............................................................ - 10 - 触发因素与“次贷危机”的对比................................................................ - 12 - 结论：美国将出现资本支出周期衰退结论：美国将出现资本支出周期衰退 ................................................................ - 13 - 图表目录图表目录 图表 1：货币供应量决定利率走向 ...................................................................... - 4 - 图表 2：美国基础货币急剧增加 .......................................................................... - 5 - 图表 3：美国的银行体系的货币存量也快速增加................................................. - 5 - 图表 4：货币供应量增速 ..................................................................................... - 5 - 图表 5：QE 对长债利率的影响等同于降息 ......................................................... - 6 - 图表 6：QE 退出期间企业债利率上升幅度大于上轮加息周期 ............................ - 6 - 图表 7：居民利息支出增长快于利息收入增速 .................................................... - 7 - 图表 8：非耐用品消费增速快速下滑 ................................................................... - 7 - 图表 9：美国企业盈利改善速度显著放缓 ........................................................... - 7 - 图表 10：标普 500 指数预示着工业产出增速在未来一年仍将下滑 .................... - 8 - 图表 11：美元升值促使石油价格大幅下跌 .......................................................... - 8 - 图表 12：当前石油供显著大于需求 .................................................................... - 9 - 图表 13：原油价格又回到下跌趋势 .................................................................... - 9 - 图表 14：当前石油供需失衡差于 2008 年 .......................................................... - 9 - 图表 15：美国页岩油产能快速增长 .................................................................... - 9 - 图表 16：美国页岩油的平均综合成本是 70 美元 .............................................. - 10 - 图表 17：边际生产成本为 31 美元 .................................................................... - 10 - 图表 18：美国钻井平台数已低于“次贷危机”时............................................. - 10 - 图表 19：美国钻井平台数自 2014 年底快速减少.............................................. - 10 - 图表 20：采矿业危机正在向所有行业传导 ....................................................... - 11 - 图表 21：制造业指标全面下滑 .......................................................................... - 11 - 图表 22：部分行业下滑幅度接近互联网泡沫破裂时 ......................................... - 11 - 图表 23：工业总体指数增速下降趋势明显 ....................................................... - 11 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 海外研究海外研究/ /宏观策略专题报告宏观策略专题报告 图表 24：建筑产出指数也已在负增长边缘 ....................................................... - 11 - 图表 25：房地产的行业规模是油气开采的 6 倍 ................................................ - 12。