周金涛投资报告-周期即人性--周期的真 实义之二

1、 证券研究报告证券研究报告 策略简评策略简评 策略简评研究报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 周期即人性周期即人性-周期的真实义之二周期的真实义之二 发布发布日期：日期：2016 年年 4 月月 15 日日 分析师：分析师： 周金涛 010-85130831 执业证书编号：执业证书编号： S1440510120017 信息或事件：信息或事件： 从冷眼到喧哗，这就是年初以来周期的华丽转身，从最初我们的孤独到现在全球的山呼，难道周期真 的发生了这么大的变化。周期即人性，这就是周期理论的形而上层次。周期的剧烈波动，每次都体现人性 的贪婪与恐惧。所以我们才有结论，周期即是人类集体行为的结果，自然作为群体的人来讲，绝大部分都 不明周期的真实义，所以才有从恐惧到贪婪的转换，但这就是周期运动的一部分。 简评：简评： 从冷眼到喧哗，这就是年初以来周期的华丽转身，从最初我们的孤独到现在全球的山呼，难道周期真的发生了这么大的变化。周期即人性，这就是周期理论的形而上层次。周期的剧烈波动，每次都体现人性的贪婪与恐惧。所以我们才有结论，周期即是人类集体行为的结果，

2、自然作为群体的人来讲，绝大部分都不明周期的真实义，所以才有从恐惧到贪婪的转换，但这就是周期运动的一部分。 库存周期的运动，本身就是人的投机性的最直接体现，在众人都恐惧的时刻，机会悄然降临，2015 年 11月我们发表报告中国经济即将触底，目前这已经成为当时同样恐惧的人们津津乐道的话题。虽然周期是人性，但是人性是有其规律的。在通缩的最恐慌阶段，我们提出2016 的两个坚持：坚持认为经济在 1 季度触底，坚持认为 1 季度为资源而战。我们早就指出，在价格触底的时候，生产者还是一片悲观，但此时，需求正在悄然好转，所以在 3 月份之前，虽然价格是在上升的，但库存水平和工业增加值都是下降的，我们看到的是对需求的质疑，以及对所谓经济触底的不信任。但到了 3 月中旬之后，突然间一切都华丽转身，此时数据越来越证明了经济触底的必然性，从而参与者都乐观了，这个时候，库存和工业增加值都触底了。而此时，距离价格触底已经过去了 4 个月，以库存周期的规律来看，库存低点滞后价格低点一个季度以上，这就是人性由恐惧转向贪婪的过程。 显然，3 月份之后中国经济进入了量价齐升，群体乐观的必然后果是什么，就是价格上升的速度

3、一定会超越需求的速度，从而带来剧烈的价格上行预期以及韭菜们的欢呼，此时甚至原来的空头都为继续做多寻找理由，这样的景象在库存周期中将出现两次以上。而此时，价格的过快上涨必然带来需求的难于维系，参与者已经把诸如地产投资，基建投资都预期的十分充足。这样的结果，必然是价格在狂欢后的回落，需求需要重新确认和检验。而以历史经验来看，这个价格的高点就会在量价齐升之后的一个月后发生，所以，我们提示 4 月份有量价齐升之后价格高点的风险。但我们心里非常清楚，已经开始贪婪的人性甚至会对此产生新的质疑，库存周期的经验证明，我法只能渡有缘人。 尽管我们提出 2016 为资源而战之后，商品的反弹给人留下了深刻的印象，但是对于 11 月以来商品反弹的性质，我们不断申明，这就是 7 年熊市主跌段的第一次触底，是一个年度级别的反弹行情。因为在这个反弹中，除了库存周期的推动之外，更重要的是由于货币脱虚向实的逻辑所致，因此，这个反弹本身就具有很强的投机性。在一年的反弹中，波动不可避免，而且我们在报告一波三折中提示了历史经验中二次回落调整的可能性。现在来看，回落调整在中国来源于上文中我们说的库存周期机制，而此时还要不得不关

4、注国际局势的变化。 证券研究报告证券研究报告 策略简评策略简评 策略简评研究报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 以黑色为主的商品反弹，毕竟只是中国库存周期意义上的反弹，要想在进入商品反弹的主升浪，关键的一环是要看美国的库存周期何时触底的问题。我们在报告一波三折中说，以我们对美国库存周期的理解，美国产出缺口的触底时间大概在 2016 年的 5 月份至 6 月份之间，如果真是如此，那么确实，在中国库存周期价格第一波高点与美国触底之间的时间是短暂的，也就是 1-2 个月的时间。所以，我们也可能不会看到商品价格的深幅调整，所以我们提出了饵兵勿食的观点，期望不要因为追高而受挫，反而辜负了未来的主升浪行情。这些想法，都是我们对周期运动中人性的理解。 但是，仅仅了解库存周期运动依然是不够的，因为周期的运行本身就包含了政策的主动干预，每一次的周期动力也都有迹可循。中国的供给侧去产能和房地产政策既是周期运行的必然，也助力了周期的波动。在 2016年元旦之际，我们发表了报告宿命与反抗二再轮回与再平衡。强调康波周期走向萧条期，是一个曾经稳定运行的世界经济结构和

5、国际货币体系走向转型和解体的过程。蕴含在周期之中的国际货币体系的变化决定着全球的金融市场和风险偏好，也决定着周期运行本身。12 月-1 月份的全球动荡，是这种再平衡需求的确认。2-3 月份，从 G20 到 FOMC 会议，再平衡的逻辑一步步走向高潮：弱势美元到鸽派表述，美联储给了全球空间；中国的供给侧改革去产能持续推进，稳增长政策下经济持续有触底回升；冻产协议的推进不断向高潮挺近，在供给侧支持着原油价格；新兴市场国家出现了明显的好转，而欧日也阶段性地对于升值进行了容忍。全球在再平衡的思路下出现了阶段性的好转。 而从影响风险资产的风险偏好来讲，在 2-4 月份再平衡的过程中，是所有需要再平衡的因素集中修复的过程，隐含的风险降到了极低的位置。但是，如果美国如我们所言将在 5-6 月份触库存周期的底部，4 月份之后，全球风险偏好的修复就将面临检验。在全球价格体系修复之后，美元指数将找到底部，而日元也就相应地找到了顶部，由此欧日会在全球需求好转的过程中基本面也逐渐好转，从而降低超预期宽松的概率；而当前市场蕴含的逻辑是中国的需求促进全球风险偏好回暖并带动全球的复苏，如上文所言，库存周期中在库存触

6、底，量价齐升之后都会出现一波需求的确认过程，或达预期或不达预期，这些都将是对全球的风险偏好预期修复的考验。此外，诸如中东的产油国的政治冲突再次恶化，冻产协议后，在需求检验的过程中油价震荡回落，也可能造成对于全球的冲击。当然，这些因素中单一因素的反复可能只会引起市场小幅的震荡，如果产生交叉和连锁的恶化，则会对于风险偏好产生较大的影响。 虽然我们注意到了上述情况，但我们早已经明确指出，在 2016 年首先我们坚持中国经济和美国经济第三库存周期开启的必然性，只不过现在处于中美库存周期顺序开启的间歇期，但一旦美国库存周期开启，全球必然出现复苏共振。第二，2016 年我们始终坚持为资源而战，认为商品是 2016 年的最核心机会，只不过可能出现一波三折。第三，2016 年我们始终坚持通胀是股市的灵魂，没有价格上涨就没有股市的机会。但在上述情况下，股市不排除在 4 月之后震荡调整的可能性。似乎人性更喜欢某种明确的确定性，但是，周期在某些阶段就是一个积累和变换的过程，我们始终坚持在这些必然的确认期，有逻辑的观察与确认要强于无逻辑的观点鲜明。1 证券研究报告证券研究报告 策略简评策略简评 策略简评研究报

7、告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 周金涛：周金涛：中信建投证券首席经济学家周金涛，是中国康德拉季耶夫周期理论研究的开拓者。 其在 2007 年因为成功预测了次贷危机， 即所谓的康波衰退一次冲击而声名鹊起。2015 年之后，其成功预测了全球资产价格动荡，并在 2015 年 11 月预言中国经济将于2016 年一季度触底，大宗商品将出现年度级别反弹，目前来看，全球资产价格正在朝着这个方向运行。 研究服务研究服务 社保基金销售经理社保基金销售经理 彭砚苹 010-85130892 姜东亚 010-85156405 机构销售负责人机构销售负责人 赵海兰 010-85130909 北京地区销售经理北京地区销售经理 张博 010-85130905 程海艳 010-85130323 李祉遥 010-85130464 朱燕 010-85156403 黄玮 010-85130318 李静 010-85130595 赵倩 010-85159313 黄杉 010-85156350 任师蕙 010-85159274

8、王健 010-65608249 上海地区销售经理上海地区销售经理 黄方禅 021-68821615 戴悦放 021-68821617 李岚 021-68821618 孙宇 021-68808655 何利丽 021-68805267 潘振亚 021-68821619 深广地区销售经理深广地区销售经理 曹加 0755-23952703 胡倩 0755-23953859 芦冠宇 0755-23953859 张苗苗 020-38381071 券商私募销售经理券商私募销售经理 任威 010-85130923 2 证券研究报告证券研究报告 策略简评策略简评 策略简评研究报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。 买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上； 增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515； 中性：未来 6 个月内相对市场表现在-55之间； 减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 515； 卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。 重要声明重要声明 本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证， 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更， 且本报告中的资料、 意见和预测均仅反映本报告发 布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参 考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建 议做任何担保， 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。 投资者应自主作出投资决策并 自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。 在法律允许的情况下， 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易， 也可能为这些公 司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以

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