激荡与应对

1、主 持 人：郭保天 建信基金管理公司高级渠道经理 主讲嘉宾：周金涛 长江证券研究所副主管（分管宏观策略） 陈 鹏 建信基金管理公司投资管理部执行总监 “激荡与应对全球经济形势下的中国投资机会”上海巡讲 精彩言论：【周金涛】：长江证券研究所副主管周金涛这样说道：“这次中国经济的调整，恰是中周 期和长波的重合，所以大家觉得经历的滑坡很厉害，其实这是经济增长的必然过程，并不可 怕。”他还说：“按照规律，两个季度之后，中国的实际GDP会触底，股市也在此期间见底。 因此今年一季度还会继续下滑，但这同时意味着经济的最后下滑已经到来。今年一到二季度， 实际GDP的低点会出现，而考虑价格因素的关系，GDP要到今年三四季度后才会触底，那时 股市会出现第二个低点，与第一个低点形成双底。因此，在未来的两个季度之内，应该是股 票建仓比较好的机会，中级反弹的机会。”巡讲笔录：【郭保天】：各位尊敬的来宾，大家下午好！欢迎参加我们建信基金管理公司组织的本次 “激荡与应对全球经济形势下的中国投资机会巡讲”。大家知道，资本市场从07 年冲破 高点以后就呈现连续下跌之势，不少在高点进场的投资者损失比较大。当前的经济形势下

2、， 我们建信基金管理公司作为专业的机构，在这种背景下站出来，跟大家一起探讨，分析市场 的原因、走势以及我们将来应对的形势和基金理财的趋势，做一个巡讲。本次活动我们主要 选取全国主要城市，像北京、上海、广州、成都、郑州等。本次在上海的巡讲，我们有幸请 到了长江证券研究所的副所长周金涛先生跟大家交流，然后由建信基金管理公司投资总监陈 鹏先生做关于投资以及市场的一些思考。首先有请长江证券研究所副所长周金涛跟大家介绍 长江证券的基本观点。大家欢迎！【周金涛】：各位好！我是长江证券的周金涛。长江证券与建信基金是亲密的合作伙伴， 所以今天我很高兴来参加建信基金的巡讲活动。我们今天会议的主题，是“激荡与应对-全球经济形势下的中国投资机会”。我想这 个主题，可能首先要谈一下目前美国金融危机的问题。我在去年10月份在长江证券发表了年 度报告，“国际化博弈”，从升值与通胀的关系中演绎2008年，我做出了两点判断。第一，从 07年第三季度开始中国经济出现了向下拐点。第二，中国股市的波动，会随着美国股市的剧 烈调整大幅波动。这是我去年底做出的两个判断。大家有兴趣可以看这个报告。为什么做出这样的判断，我主要基于

3、我掌握的两个理论。第一个是工业化理论，第二个 是康德拉季耶夫周期理论。非专业人士对这个可能不是非常熟悉。美国的动荡和中国的动荡 是一个必然的过程，这是我谈的第一个问题。第二，对于短期、半年之内的中国经济、中国 市场走势看法。第三，对于中国经济的长期增长的一些看法。我先给大家介绍一下关于经济目前状态的必然性的问题。大家可以注意到一个现象，从2005 年开始，国际的大宗商品价格，如石油、铜、铝、黄 金等价格都在大幅度上涨。这些价格大幅度上涨的过程中，各国的经济增长却在不断的下滑。 直到今年的上半年，这种状态达到了一种极致的状态。一方面，通货膨胀很高，另外一方面， 我们的经济增长滑坡趋势越来越明显。这种情况，实际上在我们一般的经济理解中，是一种 比较奇怪的现象。实际这种现象世界上并不是第一次出现。从 1780年以来，世界诞生第一个 资本主义国家英国以来，这种现象已经出现了五次。这种现象的意思就是说，大宗商品的价 格上涨，导致了全球经济的衰退，从而导致全球经济历经20 年繁荣的结束。这样的周期，经 济学理论上叫长波。我 PPT 上的这张表，是长波五个阶段的划分。我们看第四波长波，第四波长波衰退

4、期是从1966年开始的，一直到1973 年。这段期间， 出现了什么样的事情，我跟大家谈一下。第一次石油危机，是在 1973年出现的，第一次石油 价格暴涨。石油价格暴涨的同时，大宗商品价格全部都上来了。这种状态，是在上一轮的长 波衰退中出现的现象。还有美国经济的动荡，1973 年美国经济剧烈动荡，最终导致了当时的 国际货币体系布雷顿森林货币体系的崩溃和瓦解，美元彻底与黄金脱钩。这两个现象，大家 可以想一下，我们目前的状态是美国出现了金融危机，美国出现这么严重的金融危机之后， 美元的国际货币的地位，必然要发生动摇。现在很多经济学家都在讨论说，世界需要重建一 套货币体系。这种状态，实际和70 年代的布雷顿森林货币体系的情况一样。第三波长波衰退是期1920 年到 1929年。这个时候，是有资本主义世界以来的最大一次 箫条。在我们研究长波周期的人看来，这样的状态都是一个必然的状态，每隔 50、60年就会 发生一次。因为我一直研究长波周期的问题，这次的大宗商品的上涨，实际是从 2005年开始 的。一般情况下，大宗商品上涨持续两年之后，会出现全球严重的通货膨胀，从而带来显著 的长波衰退。所以我在 2

5、007年底时做出了一个判断，长波衰退的最剧烈的阶段，就要到来了。 美国的次贷危机并不是最近发生的，而是 07年上半年发生的。当时我看到这种现象，就很清 楚这是长波衰退最剧烈的阶段要到来了。所以 2008年的情况中国经济大幅滑坡，美国经济剧 烈动荡，大批的银行倒闭。这种情况，我想提醒大家的是并不是一个偶然的过程，而是一个 必然的过程。这也就是经济衰退的一个必然现象。未来长期会怎么走？按照康波（音）理论应该是这样的，本轮的长波衰退是从2005 年开 始，2008 年达到长波衰退的极致，出现高通货膨胀的状态。从2008 年以后，会进入一个长 波衰退的缓解期。未来几年的经济，应该不会有很大的问题。2005 年到 2015 年之前，是一 个长波衰退的过程。这个过程中，虽然通货膨胀还会伴随着经济增长，但经济增长的问题不 是很大。2015 年之后，世界经济会进入长波箫条。长波箫条一般会持续10 年左右。所以说， 目前我们已经处于世界经济长波周期的下降期。虽然我们长期来看世界经济开始步入一个下行的通货膨胀，但我觉得在2015 年之前，我 们国家的经济增长没有很大的问题。现在所处的长波衰退的阶段，最基本

6、的基本特征就是大家已经感受到的通货膨胀。这张 图，是美国经济与通货膨胀的200年的走势图。在这个位置，是 1929年的大危机，通货膨胀 显著超过了经济增长。而后面的过程，就是 70 年代的第一次石油危机。我给大家看这个图的 目的，就是想证明我前面所说的那些问题。这是我从研究长波周期的角度，对世界目前经济 基本状态的一个分析。大家目前感受到的中国通货膨胀，可能觉得CPI已经回落，物价渐渐已经回落了。CPI 回落已经有几个月了。但事实上，衡量中国通货膨胀的指标，主要不是看CPI，而是应该看 PPI。PPI就是生产领域的价格指数，代表制造业企业的成本。而我们知道，中国的PPI从8 月份处于一个见底。见底之后，将会进入一个缓和期。这个缓和期是投资领域机会相对多的 一个时期。这张图是美国能源需求对于国民生产总值的弹性。现在中国处于一个工业化的阶段，是 一个发展中的工业化国家。工业化国家在工业化进程中，对于石油、能源的需求要持续 15 年以上的时间。按照我的研究，从2003年到2015年，中国对石油的需求都是一个持续增长 的过程。很多人把石油价格上涨归结于中国因素，这一点是正确的。而且未来我的判断

7、是， 2010 年以后如果经济增长和世界经济出现复苏的话，石油价格还会重新上涨。这几个情况， 都是长波衰退中的一个必然。但我觉得这里面要注意的一点是，任何资源都不具备绝对的稀 缺性。也就是说，石油的价格最终也会回到原位。这也是在长波框架下的一个理解。70 年代 发生石油危机之后，到了80 年代，石油价格最终回到了20 美元。为什么这样？实际任何资 源都是不绝对稀缺的。它只是短期之内的需求和供给出现了不平衡。我的判断是，长波衰退 的过程中，确实大宗商品的投资收益率是比较高的。但我想提醒大家的是，一旦长波箫条的 时候，所有资源的价格将回到原位。这也是长波周期的一个结论。这一点，是我想提醒大家 在未来做相关的投资一定要注意的问题。我给大家下一个结论。我们在今年经历的是长波衰退的一个最剧烈的阶段，因为我们看 到了中国的很高的通货膨胀，使中国的经济发展迅速下滑。今年三季度当季中国实际GDP增 长是9%。按照我的预测，中国未来的GDP还会继续下滑。继续下滑还需要两个季度以上的时 间才有可能触底。在这样的长波衰退的背景下，美国经济和美国市场将处于一个长期的下降过程。但这里 面会有波动。在长期下降的过

8、程中，会有中周期的波动。中周期是以10年为周期的经济波动。 这次中国的调整，是中周期和长波的重合，所以大家觉得经历的滑坡很厉害，股市下跌也很 厉害。这一点，我觉得并不可怕，是经济增长必然的一个过程。经历了这样的过程后，通货膨胀和经济问题就会出现一定程度的缓解。这个缓解的定义 就是，中国经济和世界经济将进入长波衰退的第二阶段，特征是通货膨胀将回落，但还处于 一个相对高位，而经济增长也会出现反弹，但不可能恢复到以前的高速增长。这就是未来的 中国经济在几年之内将要经历的一个状态。通胀还存在，但不会那么剧烈；增长还存在，但 没有这么好。从世界经济角度来讲，长波将进入这样的状态。以上谈到的是当前的经济背景。这些东西，在国内研究的人很少。因为康波（音）理论 只有在长波出现衰退以后，才会有人注意它。比如上一波康波（音）理论研究的高潮，是1980 年。 1980年是长波箫条的时候。这个时候，美国的经济体内找不到任何的投资机会。所以很 多的经济学家，比如雅各布.范杜因把康波（音）理论搬出来重新研究。而我们中国国内目前 研究这个东西的人还少。我的意思就是，大家既要看到短期的现象，但是这些短期现象不是偶然的

9、现象，一切都 是一个必然的现象。这种现象，在有资本主义世界的200多年以来，曾经交替不断的出现， 这不是我们这一代人偶然碰到的一个事情。在长波的衰退过程中，如果大家投资的话，什么收益率最高？收益率最高，在长波的衰 退过程中，几年之内是石油和黄金。其次，是中国股市。中国股市未来会远远大于美国股市 的收益。这是我的一个判断。这个判断，也不是随便说的一个判断。因为上一波长波衰退的 时候，哪个国家的股市收益率最高，如果大家了解经济史就会知道是日本。中国现在在长波 中的地位，就和日本70 年代在长波中的地位是一样的。因为长波分主导国和追赶国， 70 年 代的长波主导国是美国，追赶国是日本。而现在的长波衰退主导国还是美国，追赶波是中国。 中国未来的收益，会好于美国的股市。大家不要对我们的股市过分悲观，实际上我们国家的 经济增长潜力远远强于现在的美国。所以我们股市的收益，可能会比06、07年差，但并不是 说没有投资机会。这是大家需要注意的一点。现在我给大家讲第二个问题。这个问题，是我对于短期经济和市场趋势的一个看法。今年中期我发表了一个产业中期策略报告，提出了一个观点。中国的PPI，生产资料的 价格指数见底之后半年，中国股市会出现第一个低点。目前来看，按照我的结论，中国的PPI 高点是出现在8月份或9月份。按照这样的逻辑，中国股市明年会出现第一个低点。 6月份 我提出中国股市随着经济衰退的调整，应该是一个双底论。双底论我给大家举个例子，大家 看日本股市，当年日本股市的状态和现在中国的股市状态是可比的。这是日本1974年到1975 年的股市走势，第一次石油危机之后，日本股市的走势。日本的PPI在1974年2月份见底之 后，日本股市在1974 年 10 月份出现了中级反弹底部，随后出现了50%的中级反弹，然后继 续下跌，出现一个低点。这个低点，在1975年 11月。为什么会出现这样的低点呢？我给大 家讲一个问题，可能这些问题大家平时接触不到，但听起来应该比较有意思。在股市中，周期性行业的下跌有一定的规律。最早下跌的，是有色，然后是机械、钢铁 最后是煤炭和化工。为什么是这样呢？大家看这张图，是我们研究的日本经历石油危机的情 况，跟中国现在的情况是一模一样。实体的物品价格，在日

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