公司金融学课件：chapter06 进行资本投资决策.pdf

进行资本投资决策进行资本投资决策第 6 章关键概念与技能 知道对不同的投资项目，如何去判断出相关现金流量 知道出于纳税目的应如何计算折旧费用 在资本预算中引入通货膨胀 理解计算经营现金流量的各种方法 应用约当年均成本法解决问题本章大纲6.1 增量现金流量6.2 包尔得文公司：一个例子6.3 通货膨胀与资本预算6.4 经营性现金流量的不同算法6.5 不同生命周期的投资：约当年均成本法6.1增量现金流量 现金流量而非会计利润 不应考虑沉没成本沉没成本 考虑增量现金流量增量现金流量 考虑机会成本机会成本 考虑副效应，例如协同效应与侵蚀效应 考虑税的影响：应关注的是增量税后现金流量 考虑通货膨胀的影响现金流量而非会计利润 考虑折旧费用你从来不会为“折旧”而开支票进行支票吧？ 项目评价的大部分工作都需要利用会计数据来推导现金流量Only Cash Flow is Relevant增量现金流量 沉没成本是不相关的 “我们已经”并不是继续往坏项目上投钱的理由 机会成本是相关的！如果一个项目的NPV为正，并不意味着我们就应当自动接受它特别地，如果将资金用于另一个项目还可能带来更高的NPV，我们显然就不应继续这个项目。

增量现金流量 副效应的影响侵蚀是件“坏”事如果新产品会导致客户减少对现有产品的消费，我们必须考虑到它的影响不过，也可能会有协同效应产生例如，新产品的上市使得原有产品的需求也增加决策时也必须考虑到这种影响的存在估算现金流量 营业现金流量 回忆：营业现金流量（OCF） = EBIT 税 + 折旧 净资本投资 别忘记还有残值（当然，应当是税后残值） 净营运资本变动 回忆：当项目终结后，我们通常能收回净营运资本利息费用 后续章节将讨论资本结构中债务所占比重大小对公司的影响 目前，我们暂且假定公司的负债水平（以及由此产生的利息费用）与眼前的项目之间是互相独立的6.2 包尔得文公司：一个例子市场考察成本（已花费）： $250,000生产厂址（是我们所拥有的）的目前市价： $150,000保龄球设备的成本： $100,000 (按改进的加速成本折旧法分5年折旧）净营运资本增加: $10,000设备在5年中的产量分别为：5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000包尔得文公司：一个例子第1年的产品价格为每件 $20; 以后每年能上涨2%第1年的生产成本为每件$10，以后每年将增长 10%。

年通货膨胀率为：5%营运资本：初始投入为$10,000，以后随销售变化包尔得文公司：一个例子第0年第1年第2年第3年第4年 第 5年 投资：(1) 保龄球设备100.00 21.77*(2) 累计折旧 20.0052.0071.2082.70 94.20 (3) 设备纳税调整（年末） 80.0048.0028.8017.30 5.80(4) 机会成本（仓库）150.00 150.00(5) 净营运资本（年末） 10.00 10.0016.3224.9721.22 0 (6) 净营运资本 10.006.32 8.653.75 21.22 变 化(7) 投资的总现金流量260.00 6.32 8.653.75 193.00 (1) + (4) + (6)(单位：千美元) 所有现金流量都发生在年末)第0年第1年第2年第3年第4年 第 5年 投资：(1) 保龄球设备100.00 21.77*(2) 累计折旧 20.0052.0071.2082.70 94.20 (3) 设备纳税调整（年末） 80.0048.0028.8017.30 5.80(4) 机会成本（仓库）150.00 150.00(5) 净营运资本（年末） 10.00 10.0016.3224.9721.22 0 (6) 净营运资本 10.006.32 8.653.75 21.22 变 化(7) 投资的总现金流量260.00 6.32 8.653.75 193.00 (1) + (4) + (6)包尔得文公司：一个例子到项目期末，仓库又空闲了，因此如果愿意的话，我们可以将其出售。

包尔得文公司：一个例子第0年第1年第2年第3年第4年 第 5年 收益: (8) 销售收入100.00163.20249.70212.24 129.89 回忆：设备在5年内的生产量分布为： (5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000).销售单价在第1年为每件$20以后每年增长2%所以第2年的销售收入为 = 8,000$20(1.02)1 = 8,000$20.40 = $163,200.包尔得文公司：一个例子第0年第1年第2年第3年第4年 第 5年 收益: (8) 销售收入100.00163.20249.70212.24 129.89 (9) 经营成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.85同样，设备在5年内的产量分布为： (5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000).第1年的生产成本为每件$10, 以后每年增长10%因此第2年的生产成本为： = 8,000$10(1.10)1 = $88,000包尔得文公司：一个例子第0年第1年第2年第3年第4年 第 5年 收益: (8) 销售收入100.00163.20249.70212.24 129.89 (9) 经营成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.85(10) 折旧 20.00 32.00 19.20 11.50 11.50折旧是按改进的加速折旧法进行的(the Modified Accelerated Cost Recovery System ),列示如右。

设备成本是$100,000.第4年的折旧费用为： = $100,000(.115) = $11,500. 年ACRS % 120.0% 232.0%319.2%411.5%511.5%6 5.8% Total 100.00%第0年第1年第2年第3年第4年 第 5年 收益: (8) 销售收入100.00163.20249.70212.24 129.89 (9) 经营成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.85(10) 折旧 20.00 32.00 19.20 11.50 11.50(11) 税前利润 30.00 43.20 85.30 67.64 30.55 (8) (9) - (10)(12) 所得税（34%） 10.20 14.69 29.00 23.00 10.39(13) 净利润 19.80 28.51 56.30 44.64 20.16包尔得文公司：一个例子税后增量现金流量 第第0年第年第1年第年第2年第年第3年第年第4年第年第5年年(1) 销售收入 $100.00$163.20$249.70$212.24$129.89(2) 经营成本 -50.00-88.00-145.20133.10-87.85(3) 所得税 -10.20-14.69-29.00-23.00-10.39(4) OCF(1) (2) (3) 39.8060.5175.5056.1431.66(5) 投资的现金总额260. 6.328.653.75193.00(6项目总现金流量(4) + (5)260. 39.8054.1966.8559.89224.667.3 通货膨胀与资本预算 通货膨胀是经济生活中不容忽视的重要因素，在资本预算中必须考虑通货膨胀的影响 下列等式考察了利率与通货膨胀的关系，常被称为费雪等式（the Fisher equation）：(1 + 名义利率) = (1 +实际利率) (1 + 通货膨胀率)通货膨胀与资本预算 当通货膨胀率较低时，常使用以下这个近似公式：实际利率 名义利率 通货膨胀率 虽然美国的名义利率是随通货膨胀率而调整的，但真实利率的波动水平一般比名义利率低。

在资本预算中，应当按真实利率来折现的真实现金流量与按名义利率贴现的名义现金流量进行比较6.4 经营现金流量（OCF）的不同计算方法 间接法（Bottom-Up Approach） 当忽略利息费用时，可用此法 OCF = 净利润 + 折旧 直接法（Top-Down Approach） OCF = 销售收入 付现成本 所得税 但注意，不能减去非付现项目 税盾法（Tax Shield Approach） OCF = (销售收入 付现成本)(1 T) + 折旧*T6.5 不同生命周期的项目投资：约当年均成本法 有时候应用NPV法则也可能会出错假定按法律规定，有家工厂必须装配空气清洁器，现在它面临两种选择： 买入“卡迪拉克牌清洁器”需投入$4,000, 每年运行成本为 $100, 可用10年 买入“小气鬼牌清洁器”需投入$1,000，每年运行成本为 $500, 可用5年 假定折现率为10%，应选择哪一种清洁器?不同生命周期的项目投资乍眼一看，小气鬼牌清洁器的净现值更大，值得购买101004,614.46 4,000年成本年数投资利率NPV1055002,895.391,000年成本年数投资利率NPV10卡迪拉克清洁器小气鬼清洁器不同生命周期的项目投资 但这忽略了卡迪拉克牌清洁器的使用寿命更长这一事实。

如果考虑到了项目使用寿命方面的差别，则卡迪拉克牌清洁器实际上是更划算的（即，净现值会更高）约当年均成本（Equivalent Annual Cost ，EAC） 约当年均成本是某一能使其现值等于项目全部现金流出现值的年金价值 例如，卡迪拉克清洁器的EAC为$750.98. 而小气鬼清洁器的EAC为$763.80, 因此我们应当拒绝这个选择用计算器来计算卡迪拉克牌清洁器项目的EAC101004,614.464,000年成本年数投资利率NPV10750.98104,614.4610年金值利率PV年数项目现值用计算器来计算小气鬼牌清洁器项目的EAC55002,895.391,00010763.8010-2,895.39 5年成本年数投资利率NPV年金值利率PV年数项目现值快速测试 怎样判断某项现金流量是否与资本预算决策相关？ 计算经营现金流量有哪些方法？各适用于什么样的情形？ 当存在通货膨胀时，现金流量与折现率应怎样选择搭配？ 什么是约当年均成本？它适用于什么样的情形？。