现代资产组合理论及模型综述

1、作者：佚名时间：2007-11-21 22:00:00摘要：现代资产组合理论的提出主要是针对化解投资风险的可能性。 “不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”就是多元化投资组合的最佳比喻，而这 已成为现代金融投资世界中的一条真理，本文将按照投资组合理论的产生和发 展历程依次介绍，综述各种投资组合理论及所形成的各种的选择模型。文中详 细叙述 Markowitz 的均值方差组合模型及其学生 Sharpe 对模型所进行的简 化，并简要介绍在此基础上产生的作为补充和修正的其他具有代表性的投资组 合选择模型。Markowitz的均值一方差组合模型是现代投资组合理论模型的开 创，由此发展出的现代投资组合理论获得了诺贝尔经济学奖的认可。理论和模 型的重要性在于模拟现实，从这一意义上来说，投资组合模型将会继续发展， 并将在现实世界中得到更广泛的运用。关键词：多元化，投资组合，模型综述“他无疑是一个聪明人，他未雨绸缪，并且不把所有的鸡蛋放在一个篮子 里。”塞万提斯，1605。“愚蠢的人说，不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里；而聪明的人却说，把你的 鸡蛋放在一个篮子里，然后看管好那个篮子。”马克吐温，1894。相比而

2、言，塞万提斯可能是一个更优秀的投资者，他所谓的“不把所有的鸡蛋 放在一个篮子里”就是多元化投资组合的最佳比喻，而这已成为现代金融投资 界的一条真理。当今世界，那些掌控着数十万亿美元资金的养老基金、投资基 金和保险基金经理们每天都不过是在进行着资产组合的“游戏”。而提供资产 组合方案已成为金融咨询业的一项日益兴旺的业务，并且逐渐改变了机构投资 者的决策运作的结构方式。一、现代资产组合理论(the Portfolio Theory)概述现代资产组合理论(Modern Portfolio Theory，简称MPT)，也有人将其称 为现代证券投资组合理论、证券组合理论或投资分散理论。现代资产组合理论 的提出主要是针对化解投资风险的可能性。该理论认为，有些风险与其他证券 无关，分散投资对象可以减少个别风险(unique risk or unsystematic risk)，由此个别公司的信息就显得不 太重要。个别风险属于市场风险，而市场风险一般有两种：个别风险和系统风 险(systematic risk)，前者是指围绕着个别公司的风险，是对单个公司投 资回报的不确定性；后者指整个经济所生的风险无

3、法由分散投资来减轻。虽然 分散投资可以降低个别风险，但是，首先，有些风险是与其他或所有证券的风 险具有相关性，在风险以相似方式影响市场上的所有证券时，所有证券都会做 出类似的反应，因此投资证券组合并不能规避整个系统的风险。其次，即使分 散投资也未必是投资在数家不同公司的股票上，而是可能分散在股票、债券、 房地产等多方面。再次，未必每位投资者都会采取分散投资的方式，正如本文 开头马克吐温所言。因此，在实践中风险分散并非总是完全有效。现代资产组合理论最初是由美国经济学家哈里马科维茨(Markowi ts)于 1952 年创立的，他认为最佳投资组合应当是具有风险厌恶特征的投资者的无差 异曲线和资产的有效边界线的交点。威廉夏普(Sharpe)则在其基础上提出 的单指数模型，并提出以对角线模式来简化方差协方差矩阵中的非对角线元 素。他据此建立了资本资产定价模型(CAPM)，指出无风险资产收益率与有效率 风险资产组合收益率之间的连线代表了各种风险偏好的投资者组合。根据上述 理论，投资者在追求收益和厌恶风险的驱动下，会根据组合风险收益的变化调 整资产组合的构成，进而会影响到市场均衡价格的形成。在模型

4、综述中我将详细叙述 Markowitz 的均值方差组合模型和其学生 Sharpe 对模型所进行的简化， 并简要介绍在此基础上产生的作为补充、修正和简化 的其他具有代表性的投资组合选择模型。二、现代资产组合理论模型综述(一) arkowitz 的均值方差组合模型Markowitz 于 1952 年提出的“均值方差组合模型”是在禁止融券和没有无风 险借贷的假设下，以个别股票收益率的均值和方差找出投资组合的有效边界 (Efficient Frontier),即一定收益率水平下方差最小的投资组合。根据 Markowitz投资组合的概念，欲使投资组合风险最小，除了多样化投资于不同 的股票之外，还应挑选相关系数较低的股票。因此，Markowitz的“均值一方 差组合模型”不只隐含将资金分散投资于不同种类的股票，还应将资金投资于 不同产业的股票。Markowitz 的均值方差模型(1952)依据以下几个假设：1、资者在考虑每一次投资选择时，其依据是某一持仓时间内的证券收益的概 率分布。2、投资者是根据证券的期望收益率估测证券组合的风险。3、投资者的决定仅仅是依据证券的风险和收益。4、在一定的风险水平

5、上，投资者期望收益最大；相对应的是在一定的收益水 平上，投资者希望风险最小。根据以上假设，Markowitz确立了证券组合预期收益、风险的计算方法(这里 关键是组合收益率的方差是唯一的风险测度)和有效边界理论，建立了资产优 化配置均值方差模型： minDw二刀刀WiWjCov(Xi, Xj)s.t. Uw= E(Rw)=E(EWi Xi)三 Uo1=EWi(允许卖空)或1=EWi，Wi0 (不允许卖空)其中Xi为投资组合W中第i只证券的收益率，Wi为证券i的投资比例，Rw为 组合收益率，Uw为组合的预期收益率，Dw为组合投资方差(组合总风险)， Cov(Xi, Xj)为两个证券之间的协方差。(二) Sharpe的单指数模型Sharpe 是 Markowitz 的学生，他在研究过程中于 1963 年提出“单指数模 型”，将“均值方差模型”进行了简化。他认为在 Markowitz 的投资组合分 析中，方差协方差矩阵太过复杂不易计算，因此他提出对角线模式来简化方 差协方差矩阵中的非对角线元素。此模型假设证券间彼此无关且各证券的收 益率仅与市场因素有关，这一因素可能为股票市场的指数、国民生产总

6、值、物 价指数或任何对股票收益产生最大影响的因素，每一种证券的收益都与某种单 一指数线性相关。威廉夏普的这一简化以及由此提出的资产定价的均衡模 型，即CAPM。作为第一个不确定性条件下的资产定价的均衡模型，CAPM具有重 大的历史意义，它导致了西方金融理论的一场革命。由于股票等资本资产未来 收益的不确定性，CAPM的实质是讨论资本风险与收益的关系。CAPM模型十分简 明的表达这一关系，即：高风险伴随着高收益。在一些假设条件的基础上，可 导出如下模型：E(Rp)二Rf+0 (RM)-Rf，其中E(Rp)表示投资组合的期望收益 率；Rf为无风险报酬率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷；E(RM)表示 市场组合期望收益率；P为某一组合的系统风险系数，P二Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)，是股票j的收益率对市场组合收益率的回归方程的 斜率，常被称为“0系数”。其中Var(Rm)代表市场组合收益率的方差， Cov(Ri,Rm) 代表股票 i 的收益率与市场组合收益率的协方差。 从上式可以 看出，一种股票的收益与其 0 系数是成正比例关系的。 0 系数是某种证券的 收益的协方差与市场组合收益的方差的比率，可看作股票收益变动对市场组合 收益变动的敏感度。如果这种证券的线性系数 0 =1, 那么, 这种证券的风险程 度 就与市场指数(即整个市场的风险程度)相同；如果一种证券的线性系 数 0 1, 那么这种证券的风 险程度就会比市场指数更不稳定。通过对 0 进行分析，可以得出结论：在风险资产的定价中，那些只影响该证券的方差而 不影响该股票与股票市场组合的协方差的因素在定价中不起作用，对定价唯一 起作用的是该股票的 0 系数。由于收益的方差是风险大小的量度，可以说：与 市场风险不相关的单个风险，在股票的定价中不起作用，起作用的是有规律的 市场风险，这是 CAPM 的中心思想。对此可以用投资分散化原理来解释。在一个大规模的最优

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