万华化学经营分析报告.docx

万华化学经营分析报告2020 年 12 月巩固聚氨酯板块的护城河 乙烯二期产出芳烃配套聚氨酯产业链 一体化自产乙烯、环氧乙烷、环氧丙烷等本身成本低于外购，同时还可节约运费、交易费用等据估计，即使不考虑成本优势，万华石化项目自建比外购仅在运费和交易费用上可节约7亿元左右为新材料大厦打造地基 万华化学的核心竞争力在于技术创新，石化项目仅仅是万丈高楼的第一步，在强有力的激励政策下，公司有望迎来持续不断技术突破，将低成本的石化产品转变为高附加值的新材料产品 公司的乙烯下游可用于生产POE、高端聚烯烃3 预计2021-2023年，石化板块贡献净利润分别为28/34/36亿元，营收为302/338/375亿元，ROA大于10% 经我们测算，按照2018年市场价格计算，万华化学乙烯项目一期净利润大约为34亿元； 按照2019年市场价格计算，净利润大约为25亿元；按照2020年H1市场价格计算，净利润大约为14亿元石化项目优势显著万华化学百万吨乙烯项目以丙烷及少量万华工业园一期丙烷脱氢制丙烯装置副产的乙烷为原料，丙烷用作裂解原料时，乙烯、丙烯和丁二烯三烯收率较高，能够满足万华化学实现一体化发展对聚氨酯产业链和新材料产业链的协同发展需求。

定价权：万华化学具备庞大的LPG贸易体系，拥有LPG采购话语权，综合采用合同价、固定价、浮动价等多种采购模式，与海外主流LPG供应商开展稳定合作，LPG来源稳定2019年万华化学LPG采购量388万吨，贸易量246万吨物流：万华化学和烟台港在烟台港西港区建设和运营10万吨级液体化工码头同时，万华合资企业拥有LPG船队，进一步为公司原材料的稳定供应提供支持仓储：万华化学拥有天然洞库资源储存LPG资源在海平面110米以下建成一期118万立方米洞库，4万吨LPG码头配套，其中，丁烷、LPG洞库位于地下90米深处，库容均为25万立方米；丙烷洞库位于地下12米以下，库容为50万立方米万华化学准备二期建设120万立方米洞库公司洞库资源，使得公司可以在低价时购入LPG储存，原材料成本不易受外界市场环境的影响技术：自主开发的PO/SM工艺，公司已经申请若干篇核心专利，并在烟台工业园建设国内首套具有自主知识产权的PO/SM装置4万华化学为保障原材料供应稳定，降低生产成本，2013年开始布局石化项目，2015年烟台基地八角工业园区一期PO/AE一体化项目建成投产，成功完成C3、C4产业链布局聚氨酯产业链一体化-乙烯项目一期，属于烟台八角工业园二期的核心工程，2020年11月10日公司公告已投产。

项目建成后将完善公司C2-C4产业链2020年11月9日，万华化学聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响报告书征求意见稿公示，项目将建设POE、高端聚烯烃等生产装置乙烯二期拟选择丁烷和石脑油作为进料原料，对现有的丙烷脱氢PDH一体化和乙烯一期项目形成有力协同，乙烯二期以正异构丁烷分离获得异丁烷和正丁烷其中正丁烷作为乙烯裂解原料，异丁烷可以直接作为石化一期原料聚氨酯产业链一体化之乙烯的必要性为了充分利用聚氨酯产业链副产的盐酸（氯化氢，园区每年副产120万吨盐酸，外售量无法超过30万吨/年），保障异氰酸酯生产的稳定性和原料的可靠性，规划PVC生产装置，进而需要乙烯资源软泡、高回弹等聚醚多元醇需要大量环氧乙烷（目前工业园已有的20万吨/年软泡聚醚及其他产品需使用约3万吨/年环氧乙烷，长期规划需消耗10-15万吨/年环氧乙烷），目前万华环氧乙烷外购，运输距离超过600公里，运输风险很大万华规划聚醚多元醇生产基地配套EO装置，主要原料是乙烯万华化学自主开发的PO/SM工艺，既能打破国外技术垄断淘汰氯醇法落后产能，又能与聚醚产业链实现一体化共氧化法工艺技术被国外公司垄断，国内仅有中海壳牌、宁波镇利和万华化学3套共氧化法装置投产，只能满足国内PO需求的30%左右。

具体来看，万华大乙烯项目一期建设40万吨/年PVC、45万吨/年LLDPE、15万吨/年环氧乙烷、30/65万吨/年的PO/SM、5万吨/年丁二烯装置等装置，共需乙烯100万吨/年为新材料大厦打造地基万华化学的核心竞争力在于技术创新，石化项目仅仅是万丈高楼的第一步，在强有力的激励政策下，公司有望迎来持续不断技术突破，将低成本的石化产品转变给高附加值的新材料产品 公司的乙烯下游可用于生产POE、高端聚烯烃7图表2：万华化学环氧丙烷及丙烯酸酯一体化项目产业链丙烯酸/丙烯酸酯装置正丁醇SAP丙烯酸甲酯丙烯酸乙酯丙烯酸丁酯新戊二醇(NPG)水性涂料PO/MTBEMMA共氧化装置异丁烯MTBETDI聚氨酯软泡聚醚多元醇聚氨酯硬泡MDI外购原料资料来源：公司公告，环评报告，市场研究部 注：MTBE：甲基叔丁基醚8一期丙烯外售(55%)苯酚丙酮双酚A聚碳酸酯(PC)高端聚烯烃苯TDI聚醚多元醇PO/SM苯乙烯MDI装置环氧乙烷(EO)ADI副产HClPVCLLDPE一期乙烯外售(7%)聚烯烃弹性体(POE)高端聚烯烃丁二烯 尼龙12混合C4异丁烯柠檬醛新材料产品聚氨酯软泡聚氨酯硬泡9● 公司石化板块历史业绩整体保持向上趋势。

2015年，万华4%左右的利润来自于石化系列产品，营业收入为16.91亿元，毛利为2.36元，2015年至2019年期间，虽2019年受原油价格及终端需求影响，石化产品出现下跌态势，对公司石化板块有所影响，但整体保持盈利持续向上，2019年石化产品营业收入为201.02亿元，年均增速为85.68%，毛利为22.41亿元，年均增速75.56%● 2020年受疫情影响，盈利略有下滑，但营收和销量同比仍有增长2020年H1公司实现石化项目营收104.14亿元，同比增速为+38.61%，石化系列产品实现销售量280.75万吨，同比上升91.65%2020年H1石化项目实现毛利0.04亿元，毛利率为0.04%图表4：万华化学石化系列产品历史营收 图表5：万华化学石化系列产品销量逐年上升资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部10注：万华化学石化系列产品销量中包含液化气贸易量图表6：万华化学石化系列产品现有产能及未来新增情况匈牙利BC公司26.7聚氨酯产业链一体化-乙烯项目 176.7合计备注（根据环评数据）LPG洞库（万立方米）100丙烷50万平方米，丁烷25万平方米，LPG 25万平方米丙烷脱氢制丙烯（PDH）75外售：20万吨，自用：55万吨（供丙烯酸/丙烯酸酯装置、丁醇/NPG联合装置、PO/MTBE共氧化装置）LPG精制单元80丁烷异构化70环氧丙烷24外售：1万吨，自用：23万吨（供聚醚装置）MTBE76外售丁醇25外售：1万吨，自用：24万吨（供丙烯酸酯装置）丙烯酸30外售：10万吨，自用：20万吨（供丙烯酸酯装置）42丙烯酸甲酯3万吨，丙烯酸乙酯3万吨，丙烯酸丁酯36万吨：全部外售4外售聚醚多元醇25外售聚醚多元醇5外售PVC36.5高密度聚乙烯（HDPE）35聚丙烯（PP）30乙烯100外售：7.81万吨，自用：92.19万吨（供PVC、环氧乙烷、LLDPE装置）51.86外售：28.55万吨，自用：23.31万吨（供PO/SM装置）15自用（供聚醚装置）45外售30外售苯乙烯65外售丁二烯5自用（供新材料系列产品）聚氯乙烯40外售2#乙烯裂解装置12070422#丁二烯装置19352520501390.362015年2017年2018年预计2020年底2020年Q42022年9月11● 据环评，公司聚氨酯产能扩建过程中，最大的问题就是副产的盐酸。

目前，公司每年要副产120万吨盐酸盐酸具有高腐蚀、易制毒等特性，其下游主要是金属加工、造纸、纺织等行业，市场也一直在萎缩根据公司历年实际销售经验和对未来市场的预测，工业园生产的盐酸长期外售量无法超过30万吨/年（即相当于9万吨氯）剩余的90万吨（28万吨氯）很难售出，工业园将面临极大困境● 全球各大异氰酸酯生产基地，包括欧洲的安特卫普、路德维希港，美国的盖斯玛、弗里波特，韩国的丽水，日本的南阳，我国的上海，无一例外，副产的盐酸（氯化氢）都做成PVC外售，以保障异氰酸酯生产的稳定性和原料的可靠性，做PVC就必须有乙烯，而当前工业园没有乙烯资源12● 软泡、高回弹等聚醚多元醇生产过程中需要大量的环氧乙烷作为原料目前工业园已有的20万吨/年软泡聚醚及其他产品需使用约3万吨/年的环氧乙烷，长期规划需消耗约10-15万吨/年环氧乙烷环氧乙烷目前从天津、滕州等地购买，运距超过600公里，由于环氧乙烷性质活泼，易爆炸，15万吨/年汽运外购量的风险很大● 在欧美等发达国家，环氧乙烷的运输被认为是不安全的，比如安特卫普、新加坡的裕廊岛、美国的休斯敦、日本的千叶、包括我国的惠州、天津、南京等聚醚多元醇生产基地均配套了环氧乙烷装置，通过管道实现隔墙供应，不存在运输风险。

环氧乙烷的主要原料是乙烯● 与万华化学环氧丙烷及丙烯酸酯一体化项目和大乙烯项目自用产品全部外购相比，公司自产不仅原材料稳定供应，还减少运输风险，降低运输费用和交易费用假设公司原材料全部就近采购，气体综合运费300元/吨，危化品综合运费200元/吨，液体化学品运费150元/吨，交易费用10元/吨，经计算万华通过建设环氧丙烷一体化项目和大乙烯一期项目比外购每年可节省运费和交易费用大约7亿。