高级财务管理第三章.ppt

第第3章章￿ ￿企企业并并购估价估价《《《《高级财务管理学高级财务管理学高级财务管理学高级财务管理学》》》》第三版第三版第三版第三版导读案例：￿华泽集团的发展史1996年，长沙海达酒类食品批发有限公司（吴向东）成立，分销白酒￿1996-1998年，代理五粮液“川酒王”酒，运作为湖南第一品牌￿1998年与五粮液集团(以下简称五粮液)签署金六福酒OEM(贴牌生产)协议，由五粮液负责生产，吴向东负责品牌建设和销售金六福的原始股东是新华联集团有限公司，吴向东为新华联集团董事会成员1998年底，金六福酒上市，依靠独到的营销策略迅速在市场走红1999年，金六福酒被中国食品工业协会授予“跨世纪中国著名白酒品牌”称号2004年，金六福被国家工商总局认定为“中国驰名商标”￿2004年底，新华联集团与四川汉龙集团达成股权转让协议，新华联集团将金六福酒业过半数的股权转让给汉龙集团，自身仅保留了少数股权汉龙集团成为金六福酒业的第一大股东之后，保持了金六福经营团队的稳定，仍由以吴向东为代表的管理团队负责运营2006年，在整合金六福酒业各相关企业的基础上成立了华泽集团有限公司，汉龙集团持有45%的股份，吴向东拥有35%的股份。

￿2007年底，华泽集团在香港证券市场以1.71亿港元的价格收购了新华联集团拥有的新华联国际56.56%的股份，并将其更名为香港金六福投资有限公司 重整之后，华泽集团拥有金六福销售、金六福投资、华悦酒业、香港金六福投资等四大业务板块，并控制着全国知名高端酒品连锁企业——华致酒行连锁管理有限公司其中，金六福销售负责华泽集团旗下各类品牌酒的销售；金六福投资负责整合华泽集团在全国各地所收购的酒厂；华悦酒业负责华泽集团旗下黄酒、保健酒等项目的运作；香港金六福投资主要运营以香格里拉为核心品牌的华泽集团红酒业务2009年10月22日，华泽集团董事长吴向东以1.25亿元的价格，从另外股东手中获得华泽集团25%权益，吴向东持股比例由35%增至60%，成为华泽集团绝对控制人 从1998年销售第一瓶金六福酒，到2008年底年营业额超过60亿元，金六福用10年时间在中国白酒行业创造了一个从无到有，从小到大的奇迹单以销售额看，2008年金六福的销售收入仅低于贵州茅台的82亿元和五粮液79亿元，稳坐白酒行业的第三把交椅 据世界品牌大会所公布的“中国500最具价值品牌排行榜”显示：2009年金六福品牌价值达到60.37亿元，比2008年的49.58亿元人民币增长了21.8%，位于总排行榜的136位，食品、饮料行业第17位。

 华泽集团不产酒的模式发展到一定程度，必然要受供应商的制约，随着销售规模扩大，与生产商的摩擦在所难免2002年，五粮液单方面决定改变金六福酒包装瓶，致使金六福销售收入减少5000万元以上因此，华泽集团开始向酒类生产领域扩张 从2001年开始，华泽集团经过这一系列令人炫目的并购整合，截至2009年10月，华泽集团拥有13家酒类生产企业，并拥有金六福、福酒、福星、六福人家、香格里拉、大藏秘、天籁、恒美、湘窖、开口笑、邵阳、临水、今缘春、雁峰、屋里厢、湘山、玉泉、李渡、榆树钱、太白、无比古方等20多个自有品牌，华泽集团下属酒厂已经覆盖了东北、华北、中原、华东、华南、西南、西北等中国白酒的强势区域，中国白酒市场一个新的综合性酒水王国渐成规模 华泽集团主要采用的是对外并购现有白酒企业的方式，这种模式与新建酒厂相比，不但可以节约基本建设时间，还可以利用现有酒厂的品牌及销售渠道，迅速扩大市场规模另外，由于在并购支付过程中通常可以选择分期支付的方式，并购扩张还可以节约企业的现金流支出华泽集团在2007年底就将已经运作成熟的红酒业务通过借壳的方法在香港上市，香港金六福为金六福投资的资本运作提供了平台。

 在选择并购对象时，华泽集团有着严格的标准从已收购企业情况来看，华泽集团的收购对象具有规模适中、生产基础良好、产权清晰等特点所收购的企业资产通常不超过1亿元，销售规模不超过10亿元 华泽集团通过资本运作，正逐步转变单一卖酒商的形象，向着综合性的酒企迈进同时，分拆上市的思路也将为其提供更好的资本支持金六福控股的华致酒行连锁店规模已经超过400家，利润超过2亿元，已经具备了上市的潜质另外，风险资本对中国酒行业的热情，也可能助推华泽集团的酿酒步伐高盛投资、盈信创投等风投机构纷纷涉足酒业，为金六福提供了另一条融资渠道在收购陕西太白之后，华泽集团已经具备了白酒行业的高端品牌，然而华泽集团最新的股权变动可能预示着该企业的酿酒之路仍在继续学习目标￿ 熟悉如何选择并购目标公司￿ 掌握每种评估目标公司价值方法的原理￿ 掌握贴现现金流量法的估值过程3.1　并购目标公司的选择￿目标公司的选择一般包括三个阶段发现目目标公司公司审查目目标公司公司评价目价目标公司公司发现目标公司￿1、利用公司自身力量：高级职员；并购部门￿2、借助公司外部力量：专业金融机构——投资银行（高盛、德银、美林美银、花旗、瑞信、麦格理、中信、海通、中金…..)审查目标公司￿1、对目标公司的出售动机的审查￿2. 对目标公司法律文件方面的审查：企业章程、财产目录清单、所有对外书面合同和面临的主要法律事项￿3、对目标公司业务方面的审查：业务融合￿4、对目标公司财务方面审查：偿债能力、盈利能力、营运能力￿5、对并购风险的审查：市场风险、投资风险、经营风险评价目标公司￿1、估价：对于并购企业来讲，估价不仅是实施并购的必要程序，还是决定其是否真正成功的重要因素￿2、估价难题：并购后目标公司能为企业带来的价值增值——目标公司增长性和并购产生的协同作用 （1）对企业整体估价复杂。

无任何直接模型可利用 （2）对于可预计未来现金流量的企业，可通过贴现对未来增长性估值 （3）并购效应估价无好办法3.2　目标公司价值评估的方法￿常用的估值方法￿ (1)贴现现金流量法￿ (2)成本法￿ (3)换股估价法其他估价方法期权估价法￿Black和Scholes,1972年提出，较少使用实物期权部分领域尝试成本法￿计价标准：清算价值、净资产价值、重置价值换股合并估价法￿换股比例￿并购方、目标公司的股东财富增加￿A并购B,并购前A、B公司股票市价分别是PA和PB并购后A公司市价：￿对于并购方A的股东，满足条件￿对于B公司股东,满足条件：￿对于B公司股东,满足条件：￿最高股权变换比例：￿最低股权交换比例：￿例：假设A公司并购B公司，B=20,YA=800万，YB=400万，△Y=200万，SA=1000万股，SB=400万股，PA=16元，PB=10元，问换股比例？￿ERA=0.9375 ERB=0.5￿例：假设A公司并购B公司，B=20,YA=800万，YB=400万，△Y=200万，SA=1000万股，SB=400万股，PA=16元，PB=10元，问换股比例？￿ERA=0.9375 ERB=0.53.3　贴现现金流量估价法￿贴现现金流量法的两种类型￿ (1)股权资本估价￿ (2)公司整体估价3.3　贴现现金流量估价法￿自由现金流量的计算 与股权资本估价和公司整体估价分别对应需要计算股权自由现金流量和公司自由现金流量,合理确定自由现金流量可以保证现金流量与用来评估公司价值的贴现率相一致(1)股权自由现金流量(FCFE) ￿ (2)公司自由现金流量(FCF)3.3　贴现现金流量估价法￿资本成本的估算•股权资本成本的估算 （最常用方法有股利增长模型、资本资产定价模型和套利定价模型）•债务资本成本的估算•加权平均资本成本（WACC）的估算3.3　贴现现金流量估价法￿资本成本的估算（资本资产定价模型）￿资本资产定价模型(CAPM)是最成熟的风险度量模型。

该模型用方差来度量不可分散风险,并将风险与预期收益联系起来￿资本资产定价模型中,关键是要确定： 无风险利率、计算风险溢价以及β值3.3　贴现现金流量估价法￿自由现金流量估值的稳定增长模型适用于自由现金流量处于稳定增长阶段的公司￿自由现金流量估值的二阶段模型适用于增长率呈现两个阶段的公司￿自由现金流量估值的三阶段模型适用于增长率随时间变化的公司股权自由现金流量贴现(FCFE)模型￿(1)股权自由现金流量及计算￿股权自由现金流量=净收益+折旧-偿还债务本金-营运资金追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利￿若负债率不变，通过发行新寨偿还旧债，无优先股￿股权自由现金流量=净收益-（1-负债率）×增量资本性支出-（1-负债率） ×营运资本增量￿（2）股权自由现金流量估价模型￿①稳定增长的FCFE模型 ￿②二阶段FCFE模型￿例题：大华公司2000年每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.1元，每股支出为1元，每股折旧为0.6元预期在今后5年内高速增长，预期每股收益增长率为30%，资本性支出、折旧、营运资本同比例增长，收益留存比率为100%，B值为1.3,国库券利率为7.5%，2000年营运资本为营运收入的20%，负债率为60%。

5年后进入稳定增长期，预期增长率为6%，资本性支出由折旧补偿发行在外普通股3000万股，市场平均风险报酬率为5%,估计公司股权价值￿1、估计成长期股权价值￿FCFE2001=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%）×（1-60%）-[12.4×20%×（1+30%）-12.4%×20%] ×（1-60%）=3.52￿FCFE2002=4.58￿FCFE2003=5.96￿FCFE2004=7.74￿FCFE2005=10.06￿2、估计成长期股权资本成本￿r=7.5%+1.3×5%=14%￿3、计算成长期FCFE的现值￿成长期FCFE现值=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43￿4、估计第六年股权现金流量￿FCFE2006=11.51×（1+6%）-0.85×（1+6%）=11.30￿5、计算稳定增长期股权资本成本￿Rn=7.5%+1×5%=12.5%￿6、计算稳定期FCFE的现值￿现值=11.30/(12.5%-6%)(1+14%）5=90.29￿7、公司股权FCFE总和￿V=(20.43+90.29) ×3000=332 160公司自由现金流量（FCFF)贴现模型￿1、公司自由现金流量计算￿FCFF是公司所有权力要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。

￿方法一：FCFF=FCFE+利息（1-税率）+偿还债务本金-发行新债+优先股股利￿方法二：FCFF=EBIT(1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本￿2、资本加权平均成本WACC￿3、公司股价模型￿(1)FCFF稳定增长型￿（2）FCFF二阶段模型￿例题：￿时代百货公司2000年息税前净收益5.32亿，资本性支出3.1亿，折旧2.07亿，销售收入72.30亿，营运资本占销售收入比重为20%，税率为40%预期5年内以8%高速增长，假定折旧、资本性支出、营运资本以相同比例增长，公司B值为1.25,税前负债成本为9.5%,负债比率为50%5年后进入稳定增长起，增长率为5%，公司B值为1，税前债务成本为8.5%,负债比率为25%，资本性支出和折旧互相抵消市场平均风险报酬率为5%，无风险报酬率为7.5%.￿1、计算成长期现金流量￿FCFF2001=5.32×（1+8%）×（1-40%）+2.07×（1+8%）-3.10×（1+8%）-72.30×8%×20%=1.18￿2、估计成长期资本加权平均成本￿WACC=(7.55+1.25×5%）×50%+9.5%×（1-40%）×50%=9.725%￿3、计算成长期FCFF的现值￿FCFF的现值=1.18/(1+9.725%)+1.26/(1+9.725%)+1.36/(1+9.725%)+1.47/(1+9.725%)+1.57/(1+9.725%)=5.15￿4、估计第六年FCFF￿FCFF2006=4.69×(1+5%)-72.30×（1+8%）5×5%×20%=3.86￿5、计算稳定增长期WACC￿WACC=(7.5%+1×5%）×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65%￿6、计算稳定增长期FCFF的现值￿现值=3.86/(10.65%5%)(1+9.725%)5=42.96￿7、计算公司价值V=5.15+42.96=48.11￿2001年底，K公司拟对L企业实施吸收合并式收购。

根据分析预测，购并整合后的K公司未来5年中的股权资本现金流量分别为1000万元、1500万元、4000万元、6000万元、8000万元,5年后的股权资本现金流量将稳定在6000万元左右；又根据推测，如果不对L企业实施购并的话，未来5年中K公司的股权资本现金流量将分别为3000万元、3500万元、5000万元、6000万元、6200万元，5年的股权现金流量将稳定在4600万元左右购并整合后的预期资本成本率为5%￿要求：采用现金流量贴现模式对L企业的股权现金价值进行估算￿V=-6000/(1+6%)+（-500）/（1+6%）2+2000/（1+6%）3+3000/（1+6%）4+3800/（1+6%）5+2400/（1+6%）5*6%=30671.6戴姆勒戴姆勒- -奔驰奔驰和和克莱斯勒克莱斯勒并购并购3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合￿并的价值评估￿案例背景￿德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司,戴姆勒奔驰的主打产品为优质高价的豪华车,主要市场在欧洲和北美洲,美国克莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车,主要市场侧重于美洲大陆￿20世纪90年代后期,全球汽车市场竞争日趋激烈,形成规模经济成为汽车公司战胜竞争对手的可行方法。

戴姆勒 奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补,着眼于长远竞争优势的战略性考虑,公司合并被提上议事日程通过合并,双方可以实现规模经济,合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会享受到整合效应,从而提高设备的利用率、管理效率,分销渠道的整合也会扩大销售收入,此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处￿当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益,而长期来看,采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益￿但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆,使合并的复杂程度和评估难度大大提高为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问,希望能够合理地确定各自的价值以及换股比例3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合￿￿￿￿￿￿并的价值评估￿价值评估￿对于连续经营的公司而言,净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值,首先否定了账面价值法；股票市场上的价格受众多因素影响,往往具有短期波动性,难以合理反映公司的内在价值,根据德国惯例和通行做法,在评估公司价值时不用股票市场价格作为换股比较基准；又由于两家公司的收益价值均高于清算价值,清算价值法也被否定。

最终选择了贴现现金流量法对公司进行价值评估￿对两家公司分别进行单独估价，计算出戴姆勒奔驰的收益现值为1 020.71亿马克,克莱斯勒的收益现值为803.79亿马克再加上非经营性资产的价值,得出两个公司的实际价值分别为:奔驰公司1 100.10亿马克,克莱斯勒804.39亿马克(不出售库存股票)或822.72亿马克(出售库存股票)3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合￿￿￿￿￿￿并的价值评估￿换股合并￿1.确定总股本数￿在公司价值已确定的情况下,再进一步确定各公司的总股本数,才能计算每股价值从而确定合并的换股比例￿2.确定换股比例￿合并时采用联合经营法可以避免合并后公司商誉摊销对净利润的影响, 进而增强公司股票的吸引力而根据美国公认会计准则(GAAP),此次合并要想采用联营法进行会计处理,以避免账面价值增加、确认商誉等,就必须要求奔驰公司至少有90%的股东愿意接受换股在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下,为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股,提高换股比例的吸引力,经过双方讨价还价,确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例 核算方法的选择戴姆勒-奔驰公司的财务顾问和克莱斯勒公司的财务顾问一致认为应尽可能地采用联合经营法核算。

原因在于: 两种核算方法对戴姆勒-克莱斯勒公司的财务状况有重大影响购买核算法要求购买价格和收购成本分摊到所有的收购资产和承担负债中如果购买价格超过目标公司净资产的票面价值, 超过部分要记为商誉而且要摊销从收购完成之日起, 目标公司的盈余或损失都要记录在收购公司的财务报表中而在联合经营法下, 合并中每个公司的资产、负债和所有者权益都可在以前的基础上结转￿2000 2000 年年2 2 月美国公司月美国公司(America O n lineInc. ) (America O n lineInc. ) 和时和时代华纳公司代华纳公司(T ime W arner (T ime W arner Inc. ) Inc. ) 完成的并购完成的并购, , 由于采用由于采用购买核算法购买核算法, , 美国公司要在美国公司要在25 25 年内为商誉和其他无形资产年内为商誉和其他无形资产支付支付1900 1900 亿美元的费用采用亿美元的费用采用购买核算法还会导致较高的资产购买核算法还会导致较高的资产价值价值, ,较高的折旧或摊销费用较高的折旧或摊销费用, , 导致戴姆勒导致戴姆勒2 2克莱斯勒公司净收克莱斯勒公司净收益的下降。

益的下降3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合￿￿￿￿￿￿并的价值评估￿案例启示案例启示￿虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果,但两家但两家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例从公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例从中我们至少可以得到以下两点启示中我们至少可以得到以下两点启示:￿1.熟悉换股并购的操作流程熟悉换股并购的操作流程￿2.了解并购中如何确定公司价值了解并购中如何确定公司价值￿并购结果并购结果由于由于市场管理一度失控，严重影响了负责克市场管理一度失控，严重影响了负责克莱斯勒、道奇等车辆的设计莱斯勒、道奇等车辆的设计、制造和营销的、制造和营销的克莱斯勒集团克莱斯勒集团的利润克莱斯勒公司克莱斯勒公司2002000 0年年公布了公布了4747亿美元的营运亏损，亿美元的营运亏损，20022002年取得了不尽如人意的年取得了不尽如人意的6.396.39亿美元利润在亿美元利润在20032003年的年的前三个季度，克莱斯勒集团亏损了前三个季度，克莱斯勒集团亏损了7.567.56亿美元。

而原本的亿美元而原本的扭亏计划要求克莱斯勒集团在去年以前扭亏为盈，并在扭亏计划要求克莱斯勒集团在去年以前扭亏为盈，并在20032003年取得年取得2020亿美元的利润在合并了五年之后，戴姆勒亿美元的利润在合并了五年之后，戴姆勒－克莱斯勒公司仍然没有达到投资者们的期望－克莱斯勒公司仍然没有达到投资者们的期望￿20072007年年7 7月月3 3日，日，  欧盟正式批准戴姆勒欧盟正式批准戴姆勒- -克莱斯勒公司以克莱斯勒公司以7474亿美元的价格，将旗下克莱斯勒公司出售给美国瑟伯勒斯亿美元的价格，将旗下克莱斯勒公司出售给美国瑟伯勒斯（（CerberusCerberus）资本管理公司资本管理公司  意味着戴姆勒与克莱斯勒意味着戴姆勒与克莱斯勒之间长达之间长达9 9年的年的““联姻联姻””行将结束行将结束  1010月月4 4日，戴姆勒日，戴姆勒- -克克莱斯勒正式完成分拆程序，在通过股东大会投票表决通过莱斯勒正式完成分拆程序，在通过股东大会投票表决通过后，其正式更名为戴姆勒股份公司，并继续拥有克莱斯勒后，其正式更名为戴姆勒股份公司，并继续拥有克莱斯勒公司余下公司余下19.919.9％的股份％的股份。

￿  20092009年年4 4月月3030日，美国总统奥巴马宣布了克莱斯勒将于美日，美国总统奥巴马宣布了克莱斯勒将于美国时间国时间4 4月月3030日日( (周四周四) )正式破产，由美国政府和菲亚特接手正式破产，由美国政府和菲亚特接手￿权益结合法（pooling of interest method），亦称股权结合法、权益联营法企业合并业务会计处理方法之一与购买法基于不同的假设，即视企业合并为参与合并的双方，通过股权的交换形成的所有者权益的联合，而非资产的交易，而且合并后，股东在新企业中的股权相对不变换言之，它是由两个或两个以上经营主体对一个联合后的企业或集团公司开展经营活动的资产贡献，即经济资源的联合在权益结合法中，原所有者权益继续存在，以前会计基础保持不变参与合并的各企业的资产和负债继续按其原来的账面价值记录，合并后企业的利润包括合并日之前本年度已实现的利润；以前年度累积的留存利润也应予以合并权益结剑法仅适用于以股权相交抽象的合并业务，而且账面上不确认商誉权益结合法与购买法的比较：￿（1）权益结合法下，实施合并企业的利润包括被并企业在合并时整个年度所实现的利润，而不问其实际的合并发生在哪一天；购买法下，实施合并企业的利润仅仅包括购买日后被并企业所实现的利润，这使得合并当年权益结合法下的利润大于购买法下的利润额。

在被并企业有亏损的情况下，结果正好相反￿（2）权益结合法下，资产按账面价值计价，在物价上涨的时期，其账面价值一般低于公允价值，因而资产存在未实现升值，实施合并企业可以通过出售这些资产，增加合并年度的利润，如果继续使用这些资产，则可以较低的折旧费用与摊销费用与所实现的利润相配比，这使权益结合法下的利润大于购买法下的利润￿（3）合并的直接费用在权益结合法下列为合并当期的费用，在购买法下增加被并企业净资产成本或商誉的金额，从而造成两种方法下当期利润的差异，但这一差异相对于合并价差的金额及其摊销，影响较小￿（4）购买法按公允价值记录所取得的资产和所承担的负债，并确认商誉由于通货膨胀的影响，评估后资产的公允价值高于账面价值，因而购买法下的资产价值大于权益结合法下的资产价值，但在合并后若干年内，这些资产大多要转化为成本或费用，这又导致购买法下成本费用要较权益结合法下为多，其差额即为公允价值大于账面价值的差额以及商誉的摊销数，因此导致合并后年度购买法下的利润低于权益结合法下的利润￿ 由于权益结合法能使合并报表的盈余数字更好看，为了防止对它的滥用，美国在20世纪50年代就开始对这种方法进行规范。

￿ 在这种情况下，为了彻底解决此 问题 ，FASB最终决定放弃权益结合法 (2001年6月美国财务会计准则委员会(FASB)发布第141号准则公告《企业合并》，正式公布取消权益结合法，以购买法作为企业处理合并问题，编制合并会计报表的唯一方法 2007年12月,修订为141R)￿继近年来澳大利亚、加拿大和美国分别禁止使用权益结合法后，经改组的国际会计准则理事会（IASB）在最近发布的《国际财务报告准则第3号——合并会计（征求意见稿）》中，也取消了权益结合法至此，购买法已成为世界两大会计准则体系进行合并会计处理的唯一指定方法￿（中国会计准则规定，在同一控制下，权益结合法适用。