国有股流通探讨(共25页)

1、国有股流通探讨国研网（一）非流通股流通的“三赢”方案2001-11-19要解决非流通股流通的问题，必须有一个实现国有和法人股股东、流通股股东、市场容量三赢的方案。我认为较合理的方案是：国有股、法人股上市流通前以其净资产总额按6:120:1的比例进行缩股。一般情况可按6:110:1缩股，曾多次在证券市场融资或高价发行新股，从而使非流通股东获得了净资产大幅增值的公司，其非流通股在缩股流通时，可按10:120:1缩股。这个6:120:1是怎么确定的呢？是按目前深沪上市公司平均每股0.20元的收益以及相应的市盈率来确定的。30倍的市盈率为6（0.2030=6）、40倍的市盈率为8（0.2040=8）、50倍的市盈率为10（0.2050=10）。缩股比例在10：1以上的是根据增发、配股较多的公司而设定的。据有关研究显示，当大盘为2000点左右时，市场平均市盈率为60倍左右。但这一研究数据是考虑了ST，PT亏损公司等，而我们的缩股是不考虑亏损公司的，经过我们的测算，扣除这些股票后，当大盘为2000点左右时，平均市盈率应为40倍左右。以此类推，1600点大盘对应的平均市盈率为30倍。现结合证券市场在

2、1600点和2000点时的情况，进行分析，我们选择2000年报中几家公司的非流通股分别按6、8、10、20的比例进行缩股，看看缩股后国家、法人股东、流通股东、二级市场容量都受到了哪些影响：例一：000545恒和制药：总股本13563万股，流通股6809万股，非流通股6754万股，每股收益（扣除非经常性损益后）0.051元，每股净资产1.14元证券市场在2000点时，市价10.12（按2001年3月8日收盘价计）选择8：1的比例进行缩股： 非流通股数每股净资产 67541.14非流通股缩股后的流通股数= 8 = 8 962（万股）缩股前非流通股市值=非流通股每股净资产=67541.14=7699.56（万元）缩股后非流通股变成流通股的市值=缩股后股数市价=96210.12（按2001年3月8日收盘价计）=9735.44（万元）缩股后非流通股资产增值9735.447699.56=2035.88（万元）缩股前，每股收益（扣除非经常性损益后）为0.051元扣除非经常性损益后的净利润 691.71 缩股后每股收益= 缩股后的总股本= 6809962 =0.09（元）可以看出缩股后每股收益提高了0

3、.039元， 提高了76.47股本扩张方面：缩股前 流通股为6809万股缩股后 流通股为6809962=7771（万股） 比缩股前增加（962/6809）100=14.13 总股本减少（135637771）/13563100=42.7从股价上来推测，由于缩股 后流通股增加了14.13，理论上股价应为10.126809/7771=8.867元，但每股收益提高了0.039元，按40倍市盈率算，股价理论上应上升0.03940=1.56元，为8.8671.56元=10.427元，与缩股前比，理论上股价上升了3.034。例二：000583托普软件：总股本12192.43万股，流通股6880万股，非流通股5312.43万股，每股收益(扣除非经常性损益后)0.5693元，每股净资产9.968元(说明：该股1999年末的每股净资产只有2.669元，通过2000年的增发后，每股净资产高达9.968元)证券市场在1600点时，市价22.63（按2001年11月8日收盘价计）选择20：1的比例进行缩股：非流通股数每股净资产 5312.439.968非流通股缩股后的流通股数= 20 = 20 2647.7（万

4、股）缩股前非流通股市值=非流通股每股净资产=5312.439.968=52954.302（万元）缩股后非流通股变成流通股的市值=缩股后股数市价=2647.722.63(按2001年11月8日收盘价计)=59917.451(万元)两者对照，缩股后流通股资产增值59917.45152954.302=6963.149（万元）那么对流通股的股东而言，利益是否受到侵害呢？我们计算比较如下：缩股前，每股收益（扣除非经常性损益后）为0.5693元扣除非经常性损益后的净利润 6940.855 缩股后每股收益= 缩股后的总股本 = 68802647.7 =0.7285（元）可以看出缩股后每股收益提高了0.1592元， 提高了27.96，股本扩张方面：缩股前 流通股为6880万股缩股后 流通股为68802647.7=9527.7（万股） 比缩股前增加（2647.7/6880）100=38.48 总股本减少（12192.439527.7）/12192.43100=21.85从股价上来推测，由于缩股后流通股增加了38.48，理论上股价应为22.636880/9527.7=16.34元，但每股收益提高了0.15

5、92元，按30倍市盈率算，股价理论上应上升0.159230=4.776元，为16.344.776=21.116元，股价下降6.69。除了以上两例，其它例证也得出类似的结果，通过这些例证，我们可以看出：1、上市公司经营业绩只要在0.05元以上，不管是在二级市场平均市盈率40倍还是30倍时，非流通股份缩股上市后其资产都会增值，而且经营业绩越好，增值越大，由于大股东能从二级市场获取丰厚的回报，将大大刺激大股东把业绩做好，因为业绩越好，市场价位越高，大股东的资产净值越高。此为国有股及法人股一赢； 2、 缩股以后，每股收益增加，由于每股收益的提升，将会使二级市场平均市盈率大大降低，从而降低了二级市场的风险，如果流通股增幅不大，或大盘情况好，股票还会上升。如果在同等条件下加大曾在证券市场融资或高价发行新股公司的非流通股缩股缩股比例，就等于又增加了流通股的含金量，有效调节了大股东与小股东由于融资时的不平等造成的同股不同成本问题，此为流通股二赢； 3、缩股后，市场的总股本减少，消除了股民对市场扩容的恐惧，大多数股票在大盘2000点时缩股，股价有升有降，总的计算，是 升多降少，对市场影响不大，有利于市场

6、的稳定。此为市场三赢。此外，在施行此方案时应注意以下几个问题：1、对亏损公司的股票价格，法人股上市流通会低于每股净资产，这对亏损的公司影响和压力都很大；可以对亏损公司暂缓，刺激公司搞好经营再上市。2、缩股比例确定在6:120:1之间较为合理。在市场好的情况下，可根据股本结构情况按40倍或50倍的市盈率换算，在市场不好的情况下按30倍的市盈率换算。3、法人股占股本总额50、每股净资产在4元以上的公司，或多次从市场融资，使其每股净资产较高的公司或融资时股价较高其每股净资产增高的公司非流通股缩股比例应为10:120:1。本文中对浦发银行和托普软件在1600点时没有按正常的6:1缩股，考虑了其非流通股每股净资产是靠融资上升的。所以，要加大缩股比例，让流通股东和市场受益。4、每股净资产高于6元，再按6:1缩股时，本公式就可能变成扩股，而不是缩股。注意每股净资产要底于缩股比例。5、在本文中，托普软件是一个通过融资市场使非流通股每股净资产大幅升值的典型，增发前每股2.66元，净资产总额2.35亿元，增发后，每股净资产9.97元，净资产额为12.15亿元，融资额9.77亿元，是增发前净资产总额的4.1

7、5倍。这类公司在非流通股缩股中应大大提高缩股比例，有效调节大股东与小股东由于融资时的不平等造成的同股不同成本问题，保护流通股的利益，达到取之于市场，还之于市场的原则。总之，缩股要根据各公司的不同情况，确定一个合理的缩股比例。使大小股东、市场容量都能受益。 作者：英豪科教董事长 陈忠联（二）兼顾各方利益的国有股减持2001-11-19市场对“减持”存有异议的症结中国股市自 7月开始的大幅度下跌，有管理层加强监管、清理违规信贷资金挤“泡沫”的原因，但国有股具有行政强制性的高价“搭车”减持政策的实施无疑也是原因之一。实践证明，按照流通股的价格减持政策，是市场所不能接受的。目前，市场各方正在期待着有关部门对国有股减持政策作出能够实现兼顾各方利益的调整。国有股由改制国有企业的净资产折股而成，按有关规定，国有资产的折股比例不能低于65，也即国有资产折股时的价格不能超过1.538元/股，而社会公众股由投资者用现金以数倍、十几倍甚至几十倍于国有股的价格购买而得，如最近发行的贵州茅台，其国有股折股价与IPO价比是1：21，而通常二级市场投资者的购股价与国有股的折股价更是悬殊。同一公司的股票，国有股与社会

8、公众股的成本则差别很大，尤其是在1998年下半年以前，国有控股上市公司可以采取募集方式设立，国有企业改制与公开发行股票的时间间隔很短，因此，这种有违“同股同价”这一股份制基本原则的问题就更加突出。我们已经清楚地看到，国有股上市流通的实质性障碍在于其与社会公众股的“非同股”性，因此，国有股赴交易所上市流通之前，国有股必须要根据与社会公众股的原始成本差价进行数量折扣，或在社会公众股价格基础上进行价格折扣，只有付出这种必要的代价，才能将其修正成与社会公众股“同质”的股票品种，才能取得与社会公众股并股流通的资格。而相反，任何人为的强行直接并股并市流通操作，都会因为有损于社会公众股利益，违反股票市场“三公”原则中的公平原则而不具合理性。而新近出台的国有股减持并流通政策，在没有付出任何折扣代价的情况下，以行政搭售的方式将国有股与社会公众股强行并股并市，谋求国有股以社会公众股的高价套现，宏观上有“与民争利”之嫌，明显地损害了社会公众股股东的利益，有违股票市场“三公”原则中的公平性原则。笔者以为，这就是目前实施的国有股减持并流通方案不受市场欢迎的全部问题所在。对国有股减持流通政策的建议减持国有股筹集社

9、会保障资金管理办法本身只对国有股减持做了一些原则性的规定，如减持方式以存量发行为主，同时也采用配售、回购等方式；减持价格遵循市场化的原则等。笔者认为，现有的国有股减持方式主要为协议转让、定向配售、国有股回购以及存量发行等四种方式，无论是哪种方式，解决国有股问题的前提是改革国有股的管理体制，促进上市公司控制权逐步流动，改善公司治理结构，提高企业经济效益。无论哪种方式，都必须考虑定价方法、减持对象、市场化程度、二级市场影响、各方利益均衡程度等因素。就减持方式而言，在现有的四种方式中，除了回购以外的减持操作，从广义上讲都可以认为是存量发行。这次停止执行暂行办法第五条，只是换一种角度、换一种思路解决存量发行的问题，也就是说寻求合理而积极的、社会各方认同、不同角色相互协调，兼顾国家、投资者、市场发展三者利益的国有股存量问题解决方案。基于这样的考虑，笔者对未来国有股减持政策提出了以下建议：一、“定向配售后流通”的减持方式1、“配售后流通”减持方式的具体内容1）配售方式。采取证券公司包销或代销制，可参照现行一级市场的配股承销操作规则。2）定价方式。采用市场定价原则，即以最近经审计后的每股净值为底价，然后根据当事公司未来的盈利能力可适当向上浮动，具体定价引入市场价格发行机制，由主承销商通过询价程序或直接上网向投资者竞价发行。3）流通处理。国有股配售减持之后，经锁定二到三个月的时间直接与社会公众股并股流通。4）减持数量。以国有股是否有控股的必要性为唯一标准，对相关公司的国有股可进行少量以至全部退出的减持，采取“一家一策”，而完全不必拘泥于暂行办法中10的机械减

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