公司理财课件 ch03（2）风险投资决策

1、1,公司理财,第三讲（2） 风险投资决策,2,主要内容,金融市场上的主要风险 风险的度量 风险决策方法 期望值决策 情景分析、敏感性分析、仿真分析 调整现金流或贴现率 决策树,3,确定性与不确定性,确定性:未来的结果与预期相一致，不存在任何偏差。 不确定性:未来的可能与预期不一致，存在偏差。 不确定性又分为完全不确定与风险型不确定。 风险型不确定性是指虽然未来的结果不确定，但未来可能发生的结果与这些结果发生的概率是已知的或可以估计的，从而可以对未来的状况做出某种分析和判断。 完全不确定是指未来的结果，以及各种可能的结果和其发生的概率都是不可知的，从而完全无法对未来做出任何推断。,4,风险的各种定义,风险：指对当事人来说事关紧要的不确定性 (Downside)风险：不利事件发生的可能性 英语中风险“risk”一词来自古意大利语risicare, 意即“敢于( to dare）”，也指“run into danger” 。在这种意义上，风险是一种选择，而不是命运。 “Against the Gods: The Remarkable Story of Risk” by Peter L. Be

2、rnstein 与天为敌: 风险探索传奇，机械工业出版社,5,金融风险的定义和种类,金融市场的风险是指金融变量的各种可能值偏离其期望值的可能性及其幅度。 风险不等于亏损 风险也不等于不确定性 风险分类 货币风险、利率风险、流动性风险、信用风险、市场风险、操作风险 、法律风险 会计风险和经济风险 系统性风险和非系统性风险,6,金融环境中的主要风险,市场风险（market risk） 信用风险（credit risk） 流动性风险（liquidity risk） 操作风险（operation risk） 法律风险（legal risk）,7,风险的定义,财务管理中所讨论的风险是指那种未来的结果不确定，但未来哪些结果会出现，以及这些结果出现的概率是已知的或可以估计的这样一类特殊的不确定性事件。 根据以上定义，风险意味着对未来预期结果的偏离，这种偏离是正反两方面的，既有可能向不好的方向偏离，也有可能向好的方向偏离，因此，风险并不仅仅意味着遭受损失的可能。,8,风险的衡量,投资项目A的收益分布 项目的期望收益： E（A）60 项目的标准差： A11,9,风险的衡量,投资项目B的收益分布 项目的期

3、望收益： E（B）60 项目的标准差： B17,10,风险的衡量,比较A、B不难发现，投资B的随机事件偏离期望值的幅度更大，而这可以通过标准差的大小反映出来。 因此，投资收益的风险用投资收益的标准差来衡量。,11,风险的衡量,左上图的期望收益为60，标准差为11； 左下图的期望收益为83，标准差为14 如何比较它们的风险呢？ 用标准离差率/E(X)。 A/E(A) = 11/60 = 0.183 C/E(C) = 14/83 = 0.169 C的标准离差率小于A，C的风险小。,12,期望值决策,期望值决策法是用现金流量的期望值作为实际值的代表，比较各方案期望值的大小，从中选出合适的投资方案。 例：某产品销售前景预测如表所示,13,投资期望净现值大于0，所以可以接受该项投资。 但是，期望值决策只考虑了期望值的大小，没有考虑可能围绕期望值出现的偏离和这种偏离的分布状况，因此，并没有考虑风险因素，容易导致错误决策。,14,期望值决策方法有效吗？,某项投资有34的可能收入5000元，14的可能收入1000元，收入的期望值为4000元。另一项投资则可稳获3500元的收益，相比之下，投资者将选择哪

4、项投资呢？,15,风险厌恶投资者的投资选择,16,风险因素调整法,调整贴现率法 调整现金流量法,17,调整贴现率法,利用CAPM调整贴现率 利用咨询公司的书(book)查阅值，同时利用有关资料获取RM和Rf值，运用CAPM Ri Rf +i(RM Rf ) 求得贴现率。 利用与其他项目比较选择风险贴现率 可以直接利用类似项目的投资回报率作为调整贴现率的参考。 也可以通过比较本公司现有项目与新选项目的相对风险程度在现有公司资本成本基础上进行调整。 按项目的风险等级调整贴现率,18,调整现金流,基本思路： 以不确定条件下投资项目现金流量的期望值为基点，考虑投资风险的影响后，适当调低期望值所表示的现金流量，使这一较低的确定性收益带来的效用与较高的期望收益带来的效用相等。 两种选择 根据投资者的风险偏好，利用约当系数对期望现金流量进行调整，将其调整为相当于确定情况下的现金流量值，再利用无风险利率进行贴现。 以公司现有项目的总体风险程度为出发点，将新项目的期望现金流量调整到相当于现有项目风险程度的期望值，用公司资本成本贴现。,19,20,在实际操作中，通常根据风险的大小对投资项目各期现金流量确定

5、一个调整系数，用各期现金流量与相对应的调整系数相乘，即可得到调整后的现金流量值。这类调整系数称为约当系数。 调整后的投资项目的净现值为： NPV=-45000+12954+11157+9579+8196+7451=4337元,21,确定性等价公式,设市场上第j种资产期终风险收益为Pe，当前价格为P0，其收益率 rj满足CAPM：,22,确定性等价公式,和前式相结合，得到,23,例：公司I在时期1将发行100股股票，公司在时期2的价值为随机变量VI(2)，公司的资金都是通过发行这些股票而筹措的，以致股票的持有者有资格获得完全的收益流。最后，给出有关测算数据如下，确定股票的价值：,24,例：公司i在时期1的市场价值为900，现有一个项目，其在时期2的期望收益为E(Vi)=1000，又E(rM)=15%，rf=5%。公司现考虑一项新的投资，其单位成本为60，时期2的收益现金收益流为E(Fi)=130，且 问管理者如何考虑这个新项目。,25,情景分析,情景分析是对不同情况下投资项目的效益状况的分析。一般来说情景分析至少要分析三种情况：基本情况、最佳状况和最差状况。,26,灵敏度分析,敏感性分析

6、是项目风险分析的一种重要方法。该方法是研究在某些主要因素发生变化时，项目效益发生的相应变化，以判断这些因素对项目经济目标的影响程度。这些可能发生变化的因素称为不确定因素。敏感性分析就是要找出项目的敏感因素，并确定其敏感程度，以预测项目承担的风险。,27,一般进行敏感性分析所涉及的不确定因素有：产品产量(生产负荷)、产品售价、主要原材料价格、燃料或动力价格、可变成本、固定资产投资、建设期及汇率等。 敏感性分析不仅可以使决策者了解不确定因素对项目评价指标的影响，从而提高决策的准确性，还可以启发评价者对那些较为敏感的因素重新进行分析研究，以提高预测的可靠性。而对于那些对投资项目影响不大的因素，可以不必过分追求其预期的准确性。,28,敏感性分析还可应用于方案选择。人们可以用敏感性分析区别敏感性大的与敏感性小的方案，以便在经济效益相似的情况下，选取敏感性小的方案，即风险小的方案。 在敏感性分析过程中，必须要分析某一因素发生变化后，会引起其他因素发生怎样的变化。只假定某一个因素或者某几个因素发生变化，而硬性假定其他因素都不发生变化是不正确的。,29,盈亏平衡点,会计盈亏平衡点是指销售收入和总成本相

7、等，即贡献毛益等于固定成本时企业在会计上所处的既不盈利也不亏损的状态，所以也叫做会计保本点。通过盈亏平衡分析我们可以了解，当情况是怎样时企业才能盈利？或反过来，当情况要发展到多糟糕的地步企业才会发生亏损？ 经济盈亏平衡点vs会计盈亏平衡点,30,仿真分析,利用仿真分析，决策者可以对更多可能的投资结果进行分析，了解投资收益的整个分布状况。通过建立仿真模型，模拟各种条件下投资运动的全过程，并得到相应的结果。决策者根据这些结果了解投资收益的分布状况，并作出决策。,31,决策树方法,决策树方法适用于多期决策过程。通过对不同决策阶段的决策分析倒推出初始决策。,32,某公司研究人员开发出一种新产品，公司准备进行试生产和营销试验，需要125000元的投资。试验成功的机会为50%。如果成功，公司将继续投资100万元修建一个新车间，从事这一产品的生产，这一投资可以永久性地为公司带来每年25万元的净现金流入；如果试验失败，这一投资可以永久性地为公司带来每年7.5万元的净现金流入。公司使用的资本成本为10%。,33,34,决策树方法中的风险分析,决策树方法中的风险分析，可以采用前面所使用的风险分析方法，例如

8、调整贴现率或调整现金流等。,35,关于投资决策的几点讨论,投资决策的主体 净现值的来源 多元化经营与专业化经营,36,净现值的来源,注意市场价值 在可能的情况下，要注意投资项目所使用的资产的市场价值，并与投资项目的净现值分析结果进行比较。 问题：如果该资产被公允估价，其价值是多少？是否有别人可以比我们更有效地使用此项资产？ 如果此项资产对别人的价值高于你，请不要与之竞争。,37,净现值的来源,预测经济租金（economic rents） 完全竞争市场上的长期均衡为收益等于机会成本，这时投资者只得到资本的报酬，投资项目无净现值可言。 收益超过机会成本的部分为超额利润，亦称为经济租金。NPV就是经济租金的现值。 取得净现值的条件是特殊的竞争优势，在某个投资领域形成一定的垄断。 经济租金可以是暂时的，也可以是长远的。,38,经济租的来源,经济租金的来源是多样的，如： 幸运地发现了新的市场机会； 具有成本优势； 产品的改进； 特许经营权的获得，等等 当预测结果表明某投资项目具有正的NPV时，不要轻易相信计算结果，要深入寻找经济租金的来源。真正的NPV只能源于你独有的优势。,经济租与股票投资中的“护城河”,一个真正伟大的企业必须拥有持久的“护城河”，以保护投资资本获取高额回报。 护城河的形式： 强大的品牌：蒂芙尼，奥利奥 高转换成本：银行 网络效应：微软，微信 成本优势：沃尔玛 规模最大：最大是相对的,39,40,多元化经营与专业化经营,多元化经营的益处： 分散投资风险， 充分利用内部资金， 多元化经营的弊端： 在单个方向难以达到规模经济 进入新领域增大了投资风险， 分散了企业力量， 人才需求 不符合所有者的要求。,研究报告1,The bright side of diversification The dark side of diversification 作业要求： 通过阅读相关文献（中文和英文），总结多元化经营的益处和弊端，并对文献中有关实证研究的结果进行评价。,41,研究报告2,阅读有关投资护城河（moat）的资料（网盘资料），结合本小组的兴趣，选择沪深A股市场上的一个行业，选择该行业中1-2家有竞争优势的企业，分析其是否拥有“护城河”及其可持续性。,42,

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