公司金融学课件：第10章 股利政策.ppt

第十章 股利政策n股利政策是指股份有限公司关于股利发放方面的方针和策略，是股份有限公司利润分配的一个重要组成部分n学习内容n西方股利理论股利分配与公司价值n影响股利政策的因素n股利政策决策一、股利无关论n股利无关理论认为股利的发放与股票的价格无关公司的股利政策不会影响公司的市场价值n此理论由米勒（Miller）和莫迪利亚尼（Modigliani）提出，又被称为MM股利无关理论nMM股利无关理论建立的基础：n第一没有个人所得税和公司所得税n第二不股票发行与交易成本n第三.投资者对股利收益和资本利得收益具有相同的偏好n第四公司的投资政策与股利政策相互独立n第五公司的投资者和管理当局都能公平的获得未来投资机会的信息第一节 西方股利理论nMM股利无关理论的基本观点：在给定企业投资政策和资本结构的前提下，公司的价值完全由投资政策所决定的获利能力决定，而与盈利的分割方式无关，股利政策只影响公司的筹资方式n理论推导如下：n设：公司的全部资金来源于股东权益；为第t期公司的净营业收益；为第t期股利发放额；为第t期发行在外股票数量；为第t期公司股东权益总价值；为第t期投资额；为第t期股票价格；为公司所处风险等级的贴现率，也即权益资本要求的回报率。

n第t期公司股东权益的总价值应该等于下一期的股利分配额和股票总市值的贴现值，可用公式表示为：以表示第t+1期新发行股票的数量，根据公司的资金来源必须等于资金运用的原理，可以得到以下等式：n可以得到：代入得：该公司可以将1000万元的现金作为现金股利分配给公司股东，也可以将其用于项目投资如果该公司将现金用于股利分配，它需要通过发行普通股的方式筹措1000万元的资金用于项目投资（注意，公司不能依靠增加负债获得1000万元的投资资金，因为这样做公司的资本结构将发生变化）如果公司利用1000万元的现金进行项目投资而不是用于股利分配，则该公司股东权益的价值为：6000万元（+NPV）如果公司将1000万元的现金用于股利发放，而依靠增发新股筹措到项目投资所需的资金，则该公司老股东（即不包括因购买价值1000万元的新股而成为公司股东的那部分新股东）的股东权益价值为：n老股东权益价值=股东收益价值新股东收益价值n=6000万元（+NPV）1000万元n=5000万元（+NPV）n与前一种情况相比，老股东的收益价值减少了1000万元，但同时他们得到了1000万元的现金股利，所以其实际价值未受影响n在满足MM各项假设的前提下，不论公司的股利政策如何，股东都可以通过二级市场操作来实现自己所希望的现金使用和分配方案，因此，公司的股利政策并不会影响股东对现金的需求和使用，股东可自行决定股利政策。

二、股利相关理论公司股利政策与公司价值无论的理论都是建立在一系列理想的假设之上的现实世界中的情形很难满足MM理论的假设条件现实中股利政策就可能对公司价值产生某种程度的影响对此，也有几种观点：（一）“一鸟在手”论n假定：投资者都是风险厌恶者n这一理论认为，投资者对股利收益与资本利得有着不同的偏好相比于资本利得，投资者倾向于股利收益n因为股利特别是现金股利，投资者有把握按时、按量得到收入，这好比手中之鸟而资本利得则是有风险，不稳定的，股票价格变化太过频繁，尤其如果股价下跌，资本利得就会大大损失，甚至一文不名n结论：随着现金股利分配比率的降低，股票投资的资本成本将上升，使股票价格下跌二）所得税影响理论n这一理论认为，那些能够充分利用留存收益进行有效的投资，增加股东财富的公司，不发或少发现金对股东更为有利n其观点与“一鸟在手”刚好相反n低股利支付率，股价会上升n原因分析：n1）资本利得的个人所得税税率低于股利的个人所得税税率；n2）资本利得税的缴纳在出售股票时，股东有时间作出选择，且由于资金时间价值的影响，股东可享受延迟纳税的好处；n3）如果股票被赠送给慈善机构或投资者死亡了，资本利得税将被免除。

三）股利分配的信号传递效应n投资者对公司实际状况和未来前途的了解远不如公司管理人员清晰，在他们之间存在着某种信息不对称（asymmetricinformation）n一般来讲，投资者只能通过公司的财务报告和其他公开发布的信息来了解公司的经营状况和盈利能力，并据此来判断股票价格是否合理公司的现金股利分配，对投资者就是一条极为重要的信息渠道n从长远来看，盈利能力不足和资金匮乏的企业是无法按期按量支付现金股利的公司现金股利的发放数额是其盈利能力的一条重要反映渠道通常，增加现金股利发放额被看作是公司经营状况良好，盈利能力充足的象征n股票市场对股利发放数额上下变动的反映是不对称的，股利下降一定数量引起的股价下跌幅度要大于股利上升同等数量造成的股价上升的幅度因此，企业通常不愿意降低现金股利分配额三、完善中的理论1、顾客效应假说n需要现金的投资者：高股利的股票n希望持有证券来避税的投资者：低股利、高资本利得的股票2、预期理论n实际股利预期，则股价不会变化n实际股利 或 预期，股价会被重新估计第二节 影响股利政策的因素n股份有限公司在选择确定其股利政策时，既要考虑各种理论分析的结果，也要考虑现实世界中各种因素所发生的实际变化对不同股利政策所带来的影响。

一、各种约束n、 契约约束当公司以借款协议、债券协议、优先股协议等方式筹集资金时，往往存在对公司股利支付的一些限定性的条款n、 法律约束n（1）维护法律资本的完整性：只能依据公司本期的净收益来分配，如果动用以前年度的留存收益须先弥补完亏损不能因发放股利使得股东权益降到核定的股本金额以下n （2）企业积累：法律规定企业的年度税后利润必须提取10%的法定公积金，鼓励企业提取任意盈余公积金n（3）超额累积利润：企业发放给股东股利，股东应缴纳个人所得税，而资本利得可能免税或税率较低，因此，公司可以通过超额累计利润使股价上涨来帮助股东避税二、股东因素n1、稳定的收入依赖发放的股利维持生活、留存收益带来的股价上升产生的资本收益具有很大的不确定性；n2、控制权的稀释公司支付较高的股利，导致留存收益的减少，这意味的举借新债和发放新股的可能性增大举借新债提高资本成本，加大财务风险；发放新股稀释原有股权，降低每股估价及每股收益；n3、避免双重课税公司在税后支付股利，股东取得股利后仍要缴纳个人所得税而超额累计利润带来股价上升，资本利得收益增加，我国暂未征收资本利得税，避免了双重课税；n4、股东的投资机会如果留存收益的在投资报酬率低于股东个人单独将股利进行再投资的收益率，则应多支付股利。

三、公司因素n现金支付能力公司发放现金股利受到现金支付能力的制约；n公司的投资机会当公司有好的投资机会时，将会把大部分盈余用于再投资而少发放甚至放弃发放股利，以加快企业发展，为股东获得更大收益；n筹资能力和资本成本企业的股利支付政策直接影响公司的筹资能力，从而影响公司的资本结构和资本成本；n盈余的稳定性一个公司的盈利越稳定，其股利支付率越高四、其他因素n比如股价、通货膨胀n由于存在上述种种影响股利分配的因素，股利政策的选择与股票价格就不可能是完全无关的，公司的价值或股票价格不会仅仅由其投资的获利能力所决定第三节 股份公司的股利政策一、现金股利政策1、稳定股利额政策这一股利政策将每年发放的现金股利保持稳定或稳中有增的态势，其一般做法是将现金股利固定在某一固定水平上，并在较长的时期内保持不变n这一股利政策有以下两点好处：n稳定的股利向市场及股东传递公司正常发展的信息，有利于公司树立良好的形象，增强投资者的信心，稳定股票的市场价格n稳定股利额政策有利于公司吸引和稳定这部分投资者的投资注意：利用这一股利政策，公司管理当局可向外界传递这样一种信息：“公司的发展状况较为稳定，尽管出现利润下降，但以现金股利的支付来保持稳定状态，证明公司在短期内有能力改变这一现象。

因此，同样也有能力保持其股东应得的收益但是，如果公司在短期内不能扭亏，公司将缺乏足够的现金维持其稳定股利政策，造成企业资金流动性差，并且极易出现财务困难2、固定股利支付比率政策n固定股利支付比率政策要求公司确定一个股利占税后利润的固定比率，后每年按此固定比率从税后利润中支付股利n优点：使得股利与公司盈余紧密联系体现多盈多分、少盈少分的原则n缺点：如果公司的盈利各年间波动较大，则股利也随之波动3、正常股利加额外股利政策n按照这一政策，企业除每年按一固定股利额向股东发放为正常股利的现金股利外，还在企业盈利较高、资金较为充裕的年份向股东发放高于一般年度正常股利额的现金股利，其高出部分即为额外股利这一股利政策有以下两种好处：n1、这种股利政策为企业、特别是利润和资金需求浮动范围较大的企业提供了一定的灵活性n2、这种股利政策可使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而吸引这部分股东补充：4、剩余股利政策剩余股利政策在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构（最佳资本结构），测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配根据这一政策，公司将按如下步骤确定其股利分配额：（）确定公司的最佳资本结构；（）确定公司下一年度的资金需求量；（）确定按照最佳资本结构、为满足资金需求所需增加的股东权益数额；（）将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求，剩余部分用来发放当年的现金股利。

n例假定某公司某年提取了公积金、公益金后的税后净利润为800万元，第二年的投资计划所需资金1000万元，公司的目标资本结构为权益资本占60%、债务资本占40%，那么，按照目标资本结构的要求，公司投资方案所需的权益资本数额为：n100060%=600（万元）n公司当年全部可用于分配股利的盈余为800万元，可以满足上述投资方案所需的权益资本数额并有剩余，剩余部分再作为股利发放当年发放的股利额即为：n800600=200（万元）n假定该公司当年流通在外的只有普通股100万股，那么每股股利即为：n200/100=2（元）n 选择剩余股利政策，意味着公司倾向保持理想的资本结构二、股票分割与股票股利（一）股票股利n 除现金股利外，股份公司有时还以向股东赠送股票的方式派发股利，这种支付股利的方式称为股票股利，也称“送红股”n不直接增加股东的财富，不导致公司的现金流出或负债的增加，股东权益帐面价值的总额也不发生变化，不增加公司的财产n但是，发放股票股利将增加公司发行在外的普通股股票的数量，导致每股股票所拥有的股东权益帐面价值的减少n尽管股票股利不直接增加股东的财富，也不增加公司的价值，但对股东和公司都有特殊的意义n 1.股票股利对股东的意义（1）如果公司在发放股票股利后同时发放现金股利，股东会因所持股数的增加而得到更多的现金。

例如，公司宣布发放10%的股票股利，同时每股支付现金股利2元，某拥有100股股票的股东可得到现金股利为：n100（1+10%）2=220（元）n而若不发放股票股利，该股东所得现金股利只有200元2）事实上，有时公司发放股票股利后其股价并不成比例下降；一般在发放少量股票股利（如2%3%）后，大体不会引起降价立即变化这可使股东得到股票价值相对上升的好处3）发放股票股利通常由成长中的公司所为，因此投资者往往认为发放股票股利预示着公司将有较大的发展，利润将大幅度增长，足以抵消增发股票带来的消极影响这种心理会稳定住股价甚至反致略有上升4）在股东需要现金时，还可以将分得的股票股利出售，有些国家税法规定出售股票所需交纳的资本利得（价值增值部分）税率比收到现金股利所需交纳的所得税率低，这使得股东可以从中获得纳税上的好处2.股票股利对公司的意义（1）发放股票股利可使股东分享公司的盈余而无须分配现金，这使公司留存了大量现金，便于进行再投资，有利于公司的长期发展2）发放股票股利往往会向社会传递公司将会继续发展的信息，从而提高投资者对公司的信心，在一定程度上稳定股票价格但在某些情况下，发放股票股利也会被认为是公司资金周转不灵的征兆，从而。