苏宁电器价值评估案例分析.ppt

 聂 祥 (学号 2009118373)  张海宝 (学号 2009118360) 朴 万 (学号 2009712088)+苏宁电器1990年创立于江苏南京.是中国3C(计算机、通讯和消费电子产品)家电连锁零售企业的领先 者，国家商务部重点培育的“全国15家大型 商业企业集团”之一经过20年的发展，从 一家200平米的空调专营店成为中国最大的 商业零售企业 2004年7月，苏宁电器在深交所上市，成为国 内首家IPO上市的家电连锁企业，市场价值 位居全球家电连锁企业前列2010 年公司继续保持稳定经营、快速 增长的发展态势，实现了既定的发展 目标，经营绩效进一步提升报告期 内，公司新进地级以上城市31 个，大 陆、香港、日本地区合计新开连锁店 408 家，实现营业总收入755.05 亿元 ，比上年同期增长29.51%；实现归属 于母公司股东的净利润40.12 亿元，比 上年同期增长38.82%，经营效率进一 步提升经济基本面趋好，消费市场平稳较快发展.2010 年，中国宏的政策措施激励下，消费市场 景气度提高，社会消费品零售总额同比增速整 体呈上升态势，2010年国内社会消费品零售总额为14.8万亿， 全年社会消费品零售总额同比增长18.4%。

其中 家电及3C产品为1万亿中怡康预测，未来十 年国内社会消费品零售年均增幅超过15%，家 电消费复合增长约为12%，2015年国内家电市 场容量将达到17600亿元，2020年预计达到 31000亿元十二五 、以旧换新、家电下乡2010年中国家电市场零售总额突破万亿元大关， 达10,560 亿元，较2009 年同期增长了18.9 %国家内需拉动与消费提升将给家电，零售市场提 供广阔的发展空间，家电连锁行业未来仍将保持 持续稳健的增长，公司对此保持坚定的信心（1）主要经营数据年 项目20062007200820092010销售收入( 千元)26,161,25 240,152,37149,896,70958,300,14975,504,739增长率53.48%24.27%16.84%29.51%53.48%门店数目3516328129411311增长率80.06%28.4815.89%39.32%销售面积( 万平方米)142.22264.21346.20399.26516.07增长率85.77%31.03%15.33%29.26%地区华东华北华南东北西南华中西北香港比例41.815.7815.295.7910．12 5.714.381.13项目收入占总收入的比 重占利润比率彩电、音像、 碟机19，713，007 26.56%30.56%冰箱、洗衣机12，937，736 17.43%22.23%数码及IT产品12，364，458 16.66%7.34%空调器产品9，698，57413.07%14.35%小家电产品9，528，36812.84%16.10%通讯产品8，898，89411.99%7.24%公司经过20多年的扩张，在这个阶段已经打下坚实 的基础，公司在市场上的品牌认知度及顾客满意度 已经达到了业内领先地位。

目前公司正在向精确调 整和精细化迈进，连锁的规模效应和边际效应将日 益的突出同时公司依据优化转型的经营路线，逐 步回归商业本质，初步实现从规模扩张转型到精细 化管理，从店增长到提升单店经营质量，从销售主 导到利润为先的转变坚持以利润为导向，提高门 店销售水平和盈利水平，优化网络结构，在全球金 融危机和经济逐步复苏的大背景下，建立与供应商 和银行的双赢合作关系增强了资本实力并将有助于 提高企业管治水平，使集团在家电零售市场和资本 市场均保持良好的发展势头经营项目（单位：千元）项目2011年预测2010年2009年2008年营业总收入94,031,35375,504,73958,300,14949,896,709营业成本77,439,86462,040,71248,185,78941,334,756销售费用9,374,5356,809,1095,192,3564,780,468管理费用2,056,2251,250,311912,093784,521财务收入—— 净额396,457360,769172,924223,290营业利润6,746,2735,431,9483,875,0322,964,374利润总额6,640,3545,402,0443,926,3672,950,873归属上市公司 净利润4,855,4144,011,8202,889,9562,170,189经营活动产生 现金流量净额4,128,421 3,881,3365,554,9423,819,141方法一，自由现金流贴现：方法二：根据同行业公司用相对估值法分析：2007-2011我国一年期定期存款利率表五年的平均利息率为2.92%，将2.92%作为无风险利 率。

年份20072008200920102011一年期存 款利率3.47%3.06%2.25%2.75%3.5%利息税率12.5%0000一年期除 税存款利 率3.04%3.06%2.25%2.75%3.5%根据苏宁电器04年上市以来的交易收盘价与上 证综指统计，用EXCLE计算获得，苏宁电器的 贝塔值为1.233 市场预期收益率参照国泰君 安分析值为R =9.1%，计算的权益资本成本率为 ：权益资本成本率=2.92%+1.233*(9.1%- 2.92%)=10.54%从往年年报获得公司股东权益比例如下表：股东权益比例三年平均为41.31%，负债比例为 58.69%年度201020092008资本比重41.58%41.77%40.57%负债比重58.42%58.23%59.03%负债成本我们用5年以上贷款利率7.05%替代， 而苏宁电器大陆子公司享受企业所得税优惠为 20%税率，香港自公司所得税率为16.5%，但是 香港业务占总公司业务比例不是很大，我们按 照20%的所得税率来估算因此税后负债成本 为7.05*（1-20%）=5.64%公司的加权平均成本（WACC）： WACC=Ke*We +Kd*Wd式中：Ke为权益、Kd为负债、We,Wd为权益和 负债各自的比例。

根据此公式，可以计算出预测期和稳定增长阶 段的WACC，即现金流的贴现率贴现率（WACC） =10.54%*41.31%+5.64%*58.69%=7.66%分析说明：根据苏宁电器市场环境及市场关注 度的分析，苏宁电器将在未来五年高速成长， 预计未来五年的销售增长率分别为24.1%、 19.7%、17.0%、14.5%、8%（此数据由华泰证 券给出），在发展的过程中假定经营现金、经 营流动资产、经营流动负债、长期资产、长期 负债与销售收入维持一定比例，这一比例取 2008 年至 2010年相关比例的平均数由于苏 宁电器是流通企业，物业、厂房、机器等的折 旧与摊销所占比例极低，在预测现金流的时候 将它忽略不计根据销售预测预测预计公司的现金流量表：（单位：千元）年份基期20112012201320142015预测假设24.1%19.7%17.0%14.5%8%销售收入75,504,73 9937013 811121605 5313122784715025588516227635 6经营流动资 产/销售收 入（%）44%44%44%44%44%经营流动负 债/销售收 入（%）31%31%31%31%31%长期资产/ 销售收入（ %）10.4%10.4%10.4%10.4%10.4%项目 经营流动 资产4122860 8493506 4357740253661125897140160减：经营 流动负债2904742 8347697 71406806334657932450305670=经营营运 资本9,941, 2381218118 0145808 72170596201953326521095926经营长期 资产9744944 116646 98136476961562661216876741减：经营 长期负债374806448642524911601024649105=净经营长 期资产8,904, 1539370138 112160 56131227851502558816227636净经营资产 总计2155131 82579692 8301824053455885337323562税后经营净 利润4,011,8 2049786695959466697257679835998622287减：营运资 本增加22399422399692247874824736451562661经营长期资 产增加4659851845918190672919028031202048实体现金流2272742171385625870993607150585757820112012201320142015第一阶段自 由现金流22727421713856258709936071505857578各年WACC7.66%7.66%7.66%7.66%7.66%第一阶段自 由现金流现 值21110371478651207324226850154049918后续预 期增 长率5%第二阶段现 值105267114总价值109317032债务 价值29084908股权价值80232124由表得总价值=10931703.2万元，公司债务现 值=2908490.8万元。

由于债务的账面价值与 其市场价值的差别不大，这里用账面价值估计 市场价值）每股股权价值 =8023212.24/544208.85=14.74元为了获得可比企业的平均市盈率合理估值基准 ，根据公开资料整理了 6 家相关零售企业在 2010年 12 月 31 日的市盈率，平均市盈率按算 术平均数来计算，得到如下数据表：(12月31日 的人民币兑港币汇率0.8509)ß苏宁的股票价值=31.24*0.57=17.81元/股 当日收盘 价13.1(昨天8.54)序号股票代码股票名称2010年12 月31日每 股收益12月31日 的收盘价市盈率002024苏宁电器0.5713.1022.980493国美电器0.152.1614.39600361华联综 超0.1110.4995.36002187广百股份1.0327.0526.28600122宏图高科0.4913.9228.41平均31.24自由现金流折现法相对价值 法 估值结果14.7417.81结论企业真实价值被低估(1) 经营风险 (模式的变迁)(2)盈利模式被复制的风险苏宁未来十年目标至2020年，苏宁电器将保持每年200家店以上的开店速度，进 一步加强定制销售（STO）和网络分销；同时大力发展网购 平台，苏宁易购计划十年内保持年复合增长率50%，销售规模 位居行业第一，SKU总量200万以上，注册会员数1亿人，覆 盖全国99%以上城市。

苏宁还计划在2014-2015年，依托香港市场进军越南、泰国、 印尼、马来西亚、菲律宾等东南亚市场；从2016年开始，通 过行业并购、行业合苏宁电器发布未来十年战略规划目标打 造世界级企业本刊记者 苏亮作、行业战略联盟等作为主要手 段进军欧美市场2020年，苏宁将最终实现海外市场15%的 总营业收入占比苏宁易购，电子商务平台——苏宁电器以“苏宁易购”为品牌， 依托规模采购和品牌优势，共享苏宁电器实体店面、物流配 送与售后服务网络，加快建设高水准的网购平台，为网购消 费者提供最满意的3C、消费类电子、OA办公、应用软件、生 活电器、大家电、图书、百货类商品购物体验未来十年， 苏宁易购将抓住市场机遇，呈现几级增长，到2020年实现 3000亿网上销售规模，占据中国电子商务市场10%的份额， 成为中国第一的电子商务公司一、经过对苏宁公司未来增长模式的预期，运用两种方法对 苏宁未来现金流进行了估算与估计。