经典lbo案例分析——kkr_杠杆购并rjr_nabisco_朱武祥.ppt

经典LBO案例分析 KKR 杠杆购并 RJR NABISCO,朱武祥 公司金融与投资银行教授 清华大学经济管理学院,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----为什么剖析经典LBO案例 ?,MBO --- 只是LBO (杠杆收购)的一种特别形式 MBO --- 收购人为公司经营管理团队 LBO和 MBO共同特点: 具有类似的操作模式和流程 需要从资本市场高额借债融资来完成收购 KKR收购RJR Nabisco 是最大的LBO交易, 收购价格达 US$246亿,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----KKR和RJR Nabisco概况,KKR? 美国最有名的LBO基金 成立于1965 1988 完成 RJR Nabisco 杠杆收购 1965 –1988 (13 年) 完成30例杠杆收购(LBO) 购买价格总计超出US$300亿 KKR自有资金仅US$22亿 复合年回报率达60%,RJR Nabisco? RJR: 雷诺烟草公司 Nabisco: 中文名? 1985 -- RJR 实行多元化经营, 购买 Nabisco (US$49亿) 后, 成立RJR Nabisco 第二大烟草公司和最大的饼干公司 1988 -- 成为LBO/MBO 的目标,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco 的经营管理团队首先发出MBO收购要约,时间: 1988年10月20日 竞标者之一: RJR Nabisco 的经营管理团队(MBO团队) RJR Nabisco 副董事长兼任RJR Tobacco Company 总裁: Edward A. Horrigan 投资银行: Shearson Lehman Hutton 收购价格: 每股US$75 总购买价: US$170亿 比其股票市场价格US$55.875高出 34%,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----KKR 于4天后宣布其LBO收购要约,时间: 1988年10月24日 在管理团队宣布其MBO要约的4天后 竞标者之二: Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR) 著名LBO基金 收购价格: US$90 总购买价: US$207亿 比其股票市场价格US$55.875高出 61% 比管理团队出价高出20%,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco 设立特别委员会考虑收购要约,RJR Nabisco 特别委员会: Charles E, Hugel, RJR Nabisco董事长 John D. Macomber, RJR Nabisco副董事长 Martin S. Davis, 外部董事 William S. Anderson,外部董事 Albert L. Butler, Jr.,外部董事 RJR 特别委员会聘请外部顾问 投资银行 Dillon, Read & Co. Lazard Freres, Inc. 律师事务所 Skadden, Arps, Slate, Meagher and Flom Young, Conaway, Stargatt and Taylor,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco 公司业务概况,成立于1875年的烟草公司 1967年进行一系列收购兼并, 扩展其业务范围进入食品业, 后于1985年收购Nabisco 主要业务及品牌 香烟: Winston, Salem, Camel, Vantage 食品:软饮料, 布丁, Davis面粉, Vermont Maid 糖浆, 饼干, 麦片,黄油, 牛排酱, 狗食等 RJR Nabisco 涉及的其他业务 Sea-Land – 集装箱运输公司: 1969年购买, 1984年卖出 Heublein – 酒饮料和肯得鸡: 1982年购买, 1986年卖出肯得鸡业务, 1987年卖出酒饮料业务 American Independent Oil Company – 美国独立石油公司: 1970年购买, 1984年卖出 Burmah Oil Company美国分部业务: 1976年购买, 1984年卖出,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco 公司1982-1987经营业绩概况,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco 公司1986-1987资产负债分析,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco原计划（收购要约前）的10年现金流预测，1988－1998（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco 成为收购目标的原因,资本运营的潜在回报 1987年10月19日，股票市场价格: US$55.875，市值US$138亿 竞标人认为企业价值在股票市场上被大大低估 RJR Nabisco的现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值 企业管理效率提升带来的潜在回报 KKR和MBO团队都认为RJR Nabisco的现有经营战略存在问题，不能使得股东利益最大化,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- MBO团队竞标时提出的收购后公司发展战略,MBO团队提出收购的原因 股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值 受其烟草业务的影响, 其食品业务价值也被股票市场低估了 MBO团队提出的RJR Nabisco新战略 卖出其食品业务 RJR Nabisco的 CEO F. Ross Johnson有丰富的食品业经验 当时食品行业正经历大规模重组, 美两大食品公司Pillsbury和Kraft正在一系列并购大战中成为收购目标 预计出售收入: US$125亿 – US$ 155亿 保留其烟草业务, 从上市公司转化为非上市公司 MBO团队相信新战略能够使RJR Nabisco股票得到正确评估, 并产生高回报.,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- KKR竞标时提出的收购后公司发展战略,KKR提出的收购后公司发展战略计划与MBO团队的主张形成鲜明的对照 KKR提出的RJR Nabisco新战略: 核心: 保持RJR Nabisco公司现有业务的完整性 保留所有的烟草业务 保留食品业务的绝大部分 从上市公司转化为非上市公司,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 收购战的序幕才刚刚拉开,1988年10月20日,,,,MBO 团队收购要约 US$75/股 (普通股) 总购买价: US$170亿,1988年10月24日,KKR收购要约 US$90/股 (普通股) $84 现金 $6 其他证券形式 US$108/股(优先股) 总购买价: US$207亿,,,MBO 团队收购要约 US$92/股 (普通股) $84 现金 $8 其他证券形式 总购买价: US$207亿,1988年11月03日,KKR与RJR签订保密协议书 KKR进一步调查了解RJR的业务运营情况 KKR邀请MBO团队联手收购RJR Nabisco 1998年10月26日, 由于双方不能达成协议, 放弃 联手收购计划 1998年11月03日, 第二次联手收购计划也宣告失败 1998年11月03日, MBO团队宣布了其修改后的收购要约 第三个竞标者出现: Forstmann Little & Co 和 First Boston Corp组成的团队(First Boston团队)也在考虑收购RJR Forstmann Little团队也与RJR签订了保密协议书,,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco特别委员会设立竞标游戏规则,1988年11月07日,RJR Nabisco特别委员会宣布一系列竞标规则及程序 收购要约中的价格应当反映潜在收购者的最高出价; 收购要约不应当把出售RJR Nabisco 任何资产作为前提条件; 收购要约应给RJR Nabisco 普通股股东提供相当的普通股相关的利益; 收购要约应包括融资安排的细节, 如获取现金的安排, 非现金部分 --证券如何组成; 收购要约递交前应经由竞标者本公司董事会批准生效; RJR Nabisco董事会和特别委员会保留修改及终止竞标规则的权利, 并有权终止与任何竞标者的讨论, 或拒绝任何收购要约; 所有标的应于1988年11月18日5:00PM前递交; 为使收购竞标过程有序进行, 不符合要求的要约被视为敌意收购.,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 特别委员会收到1988年11月18日投标结果,1988年11月18日,MBO团队 KKR First Boston团队 . 每股收购价 US$100 US$94 US$105 - US$108 现金 $90 $75 $98 - $110 PIK 优先股 $6 $11 可转换优先股 $4 PIK 可转换债券 $8 证券 $5 股票权证 $2 - $3 可转换证券 条件: 任何时候可回购 一年后应转换 **因First Boston未与RJR签订保密 如全部转换为普通股 协议书, 此标的被视为不完整, 无效. 占总股份% 15% 25% 现金融资需求 US$205亿 US$174亿 融资来源 自有资金 $25亿 $15 风险债券 $30亿 $35 银团贷款 $150亿 $124亿,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- First Boston团队收购要约的主要内容,First Boston团队收购要约: 仅购买RJR Nabisco的烟草业务 US$157.5亿现金 新公司的股票权证: 估价在每股RJR Nabisco 股票US$2-US$3 全部股票权证可购买20%的普通股股票 同时出售RJR Nabisco的食品业务 预计出售收入: US$130亿 RJR Nabisco的现有股东将收到其出售其食品业务的全部现金收入,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 特别委员会对1988年11月29日5:00PM投标进行评估,1988年11月29日5:00PM,MBO团队 KKR First Boston团队 . 每股收购价 US$101 US$106 US$103 - US$115 现金 $88 $80 $96 - $107 PIK 优先股 $9 $17 可转换优先股 $4 到期自动可转换债券 $9 证券 $5 股票权证 $2 - $3,特别委员会评估结果(1988年11月29日晚) (1)First Boston团队的投标操作上不实际 (2)决定开始与KKR谈判收购要约条件及收购协议书细节,MBO团队通RJR Nabisco 特别委员会: 提出要提交一份新要约,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 1988年11月29日5:00PM KKR与MBO团队标的条件比较,1988年11月29日5:00PM,MBO团队 KKR 每股收购价 US$101 每股收购价 US$106 $88 现金 $80 现金 $9 PIK 优先股 $17 PIK 优先股 (1)用优先股股票支付股息 (1)最初6年用优先股股票支付股息 (2)三年内重新设定其平价面值 (2)一定时期用浮动股息率 (3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定 其固定利率 $4 可转换优先股 $9 到期自动可转换债券 (1)13%累积股息率 (1)如全部转换成股票, 可占新公司股本的25%. (2)如全部转换成股票, 可占新公司 投资者可选择保留债券. 。