2020年下半年宏观经济展望：“疫”苦思甜-光大证券

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 证券研究报告 2020 年 6 月 2 日 宏观经济 疫 苦思甜 2020 年下半年宏观经济展望 宏观中期报告 疫 来如山倒 疫 去如抽丝 疫 来如山倒 疫 去如抽丝 一季度一季度 GDP 陡降陡降 二季度二季度疫情渐疫情渐 行渐远 经济行渐远 经济活动在短暂搁浅后扬帆起航活动在短暂搁浅后扬帆起航 但 但复苏复苏力度不一力度不一 基建与基建与 房地产房地产迎头赶上 迎头赶上 而而 报复性消费 报复性消费 未未见踪影见踪影 市场起起落落 市场起起落落 如何如何 解释这些现象 下半年宏观经济 政策 资本市场何去何从 解释这些现象 下半年宏观经济 政策 资本市场何去何从 我们我们预预 计消费计消费 投资投资 股市表现差别股市表现差别仍仍比较大 可谓 疫 视不同仁 比较大 可谓 疫 视不同仁 消费消费 疫 去难返 疫 去难返 消费消费倾向倾向较较高的低收入人群因为所从事的行业高的低收入人群因为所从事的行业难以居家难以居家办公而受办公而受 到疫情的冲击最大 到疫情的冲击最大 是是消费消费复苏疲弱的一个重要原因复苏疲弱的一个重要原因 疫情期间不 能居家办公的人群的收

2、入所受的影响一般比较大 恰恰低收入人群 所从事的行业居家办公的可行性比较低 比如 有研究表明疫情期 间美国食品行业居家办公的比例大约为 20 而商业金融 计算机 行业可居家办公的比例高于 60 与此相应 美国年收入 1 万美元 到 1 9 万美元的人群能居家办公的比例略高于 30 而年薪在 7 万 美元以上的人群能居家办公的比例则接近 60 英国亦有类似情 况 信贷支持多 现金补贴少 企业支持多 家庭支持少信贷支持多 现金补贴少 企业支持多 家庭支持少的的政策政策组合对组合对 消费的支撑消费的支撑作用作用有限有限 加上加上失业保险机制不成熟 失业保险机制不成熟 疫情推升储蓄率疫情推升储蓄率 下半年消费下半年消费或仍或仍是是弱复苏 弱复苏 截止 5 月初 我国本轮疫情的财政纾困 金额约为 2019 年 GDP 的 2 6 低于主要经济体的 8 20 居 民失业金 补贴 消费券总计约为 GDP 的 0 2 而主要经济体的 现金补贴约为 GDP 的 1 5 7 我国失业保障体系尚不成熟 亦 难让受疫情影响较大的低收入人群得到实质性的帮助 一季度领取 城镇失业保险金人数同比逆势下滑 11 5

3、即使疫情消失 居民的 消费倾向也未必很快回到从前 比如 研究表明 2022 年美国居民 的储蓄率或仍将比疫情之前高 5 个百分点 投资投资 疫 苦 疫 苦思甜思甜 2020 年中国广义财政赤字率或接近 15 较 2019 年增加 5 个百分点左右 而货币政策仍有降准降息空间 基建下半年 增速高点可能接近 15 居民购房刚需减弱 投资性需求反弹 房地 产投资稳健复苏 制造业总体仍将呈现相对疲弱态势 纾困 政策支 持不可或缺 下半年 GDP 增速同比高点或破 6 全年或在 2 4 左右 CPI 同比大概率趋势放缓 全年或在 2 7 PPI 通缩程度或减轻 全 年同比或为 2 1 市场市场一 疫 带一 疫 带 水水 下半年利率或处于波动状态 充裕的流动性一 方面从配置角度支撑市场 另一方面企业则因低息融资而增厚收益 从海外资金来看 疫情渐缓 国际宏观环境或已进入实体疲弱 流动 性充裕 市场风险偏好回升阶段 国际资本流入到新兴市场的动机上 升 下半年市场情绪 中美股市 PE 估值差 人民币汇率等因素增添外 资增配中国资产的动力 不过 中美贸易摩擦升级风险 以及海外疫 情可能反复或增添变数 风险

4、提示 风险提示 第二波疫情可能出现的风险 国际政治风险提高 大国摩擦加 剧 发达经济体市场重启与货币政策外溢的风险 分析师 张文朗 执业证书编号 S0930516100002 021 52523808 zhangwenlang 黄文静 执业证书编号 S0930516110004 010 56513039 huangwenjing 郭永斌 执业证书编号 S0930518060002 010 56513153 guoyb 周子彭 执业证书编号 S0930518070004 021 52523803 zhouzipeng 邓巧锋 执业证书编号 S0930517100005 021 52523805 dengqiaofeng 刘政宁 执业证书编号 S0930519060003 021 52523806 liuzn 联系人 郑宇驰 021 52523807 zhengyc 2020 06 02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 2 证券研究报告 目目 录录 1 引言 疫 视不同仁 4 2 消费 疫 去难返 5 3 投资 疫 苦思甜 10 基建持续反弹 11 购房 刚需走弱 投资走强 12 制造

5、业投资继续承压 13 出口低迷 警惕中美贸易摩擦升级 13 4 市场 一 疫 带 水 14 5 风险提示 18 图目录图目录 图 1 新冠及 SARS 期间中国社消零售 4 图 2 疫情对美国经济增加值的冲击 4 图 3 美国不同收入人群可居家办公比例 5 图 4 英国不同收入人群可居家办公比例 5 图 5 美国不同行业可居家办公的比例 6 图 6 英国不同行业可居家办公的比例 6 图 7 美国各州的失业救助金 补贴前 vs 补贴后 7 图 8 本次疫情期间各国财政救济对 GDP 之比 7 图 9 我国对企业支持比较多 家庭支持较少 7 图 10 中国城镇领取失业保险金人数 8 图 11 社保参保情况 8 图 12 收入及消费变动预期 分收入组 8 图 13 我国历史上补贴用于消费的比例 8 图 14 疫情推高美国居民储蓄率 9 图 15 社零分项同比增速指数 2003 9 图 16 社零分项同比增速指数 2020 9 图 17 不同口径财政赤字率 10 图 18 基建投资项目申报金额和同比增速 11 图 19 基建项目分行业申报金额 11 图 20 全国基建项目分行业投资金额与项目申

6、报金额之比 11 图 21 2020 年专项债偏向基建 12 图 22 2020 年基建投资资金来源占比预测 12 原点资产 nMmPpRvMnMrRtMpMsNtPmNbR8Q6MmOoOoMqQjMrRqOiNqQsQaQnPoNMYsOoMMYoMyQ 2020 06 02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 3 证券研究报告 图 23 按金融资产分组住房投资意愿指数 一季度 12 图 24 2020 年各工业行业出口增速预测 14 图 25 2020 年出口对各行业营业收入影响的预测 14 图 26 中国从美国进口基准和潜在目标 14 图 27 第一季度同比增速和全年潜在目标增速 14 图 28 上市公司现金流指标 15 图 29 国际宏观环境变化的三个阶段 16 图 30 三种情景下 国际资本逐月流入权益市场情况 17 图 31 A 股各行业外资持有市值占流通市值比重 17 图 32 区域城投债发行量与区域财政收入的关系 17 图 33 区域城投债净融资量与区域债务 GDP 的关系 17 图 34 区域专项债发行量与财政收入的关系 18 图 35 区域专项债发行量与区域债务负

7、担的关系 18 图 36 各行业出口占营业收入比重 2019 年 18 2020 06 02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 4 证券研究报告 1 引言 疫 视不同仁引言 疫 视不同仁 2020 年一季度实际 GDP 同比下滑 6 8 为 1992 年公布季度数据以来的最 低值 国内疫情渐行渐远 消费和投资三月下旬之后逐步复苏 但是各国内疫情渐行渐远 消费和投资三月下旬之后逐步复苏 但是各领域领域 复苏力度不一 复苏力度不一 具体而言 投资复苏力度好于消费 新冠疫情对消费的短期 冲击不仅远大于 SARS 同期 也大幅超过市场预期 图 1 所谓的 报复 性消费 并未到来 如何解释这些现象 下半年宏观经济 政策 资本市场何去何从 如何解释这些现象 下半年宏观经济 政策 资本市场何去何从 要回答这要回答这 些问题 我们还得从疫情冲击的性质些问题 我们还得从疫情冲击的性质和政策应对和政策应对说起 说起 虽然新冠疫情对中国虽然新冠疫情对中国 经济的供应与需求都产生了冲击 但疫情对经济的供应与需求都产生了冲击 但疫情对经济冲击经济冲击的的根源在于根源在于供应端供应端 在 供需均受到负面冲击的情

8、况下 如果需求端受到的影响大于供应端 结果是 量价齐跌 但如果是供应端受到的影响大于需求端 结果会量跌价升 今年一季度我国 GDP 增速陡降 但是 GDP 平减指数仍然上升 正是量跌价 升的体现 与此不同 2008 年全球金融危机爆发后 我国 GDP 增速从 2008 年 3 季度的 9 5 跌至 2009 年一季度的阶段性低点 6 4 但 GDP 平减指 数跌幅更大 从2008年9月份同比9 左右跌至2009年2 3季度的0以下 多个因素导致供应端受到的影响多个因素导致供应端受到的影响大大于需求端 于需求端 比如 为防止疫情快速扩散 中国 快刀斩乱麻 各级政府采取了异常严格的管控措施 生产受到很大 的影响 同时 与其他经济体相比 我国独特的大规模春节民工返工受阻也 加剧了供应端的冲击 有研究有研究1发现 即使像美国这样没有采取严格疫情管控 发现 即使像美国这样没有采取严格疫情管控 也没有大规模异地工作也没有大规模异地工作人群人群的国家 疫情对供应端的影响也可能大于需求端的国家 疫情对供应端的影响也可能大于需求端 图 图 2 图图 1 新冠及新冠及 SARS 期间期间中国中国社消零售社

9、消零售 图图 2 疫情对美国经济增加值的冲击疫情对美国经济增加值的冲击 资料来源 Wind 光大证券研究所 t 2020 年 2 月和 2003 年 5 月 n 为距离基期 t 的月份 注 相对于疫情前水平的下降幅度 一阶冲击 资料来源 Del Rio Chanona R M P Mealy A Pichler F Lafond and J D Farmer 2020 Supply and demand shocks in the COVID 19 pandemic An industry and occupation perspective Covid Economics 6 65 104 疫情对供应端的冲击大于需求端 因此宏观政策主要是针对供应端 对症支 持 而不是重走大幅刺激需求的老路 过去几个月来 我国宏观政策正是沿 着这个方向推进 对症支持 政策包括减税降费 补贴 给予企业贴息和 1 Del Rio Chanona R M P Mealy A Pichler F Lafond and J D Farmer 2020 Supply and demand shocks in th

10、e COVID 19 pandemic An industry and occupation perspective Covid Economics 6 65 104 25 20 15 10 5 0 总冲击供给需求 2020 06 02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 5 证券研究报告 低息贷款 帮助企业渡过难关 美国应对疫情的政策也有类似的特征 其财 政救助金额虽然较大 但与次贷危机时相比 侧重点明显不同 次贷危机时 的救助主要用于拯救金融部门 之后的财政法案更倾向于促进就业 刺激需 求 而这次美国政府的救助措施更倾向于短期纾困 与主要经济体相比 与主要经济体相比 我我 国国宏观政策宏观政策呈现呈现信贷支持较多 现金补贴较少信贷支持较多 现金补贴较少 企业支持较多 家庭支持较企业支持较多 家庭支持较 少少的特征的特征 这这是我国消费以及制造业是我国消费以及制造业投资投资复苏不及预期的原因复苏不及预期的原因之一之一 随着复工复产推进 疫情的冲击从供应端传导随着复工复产推进 疫情的冲击从供应端传导至至需求端 这一方面源于经济需求端 这一方面源于经济 内生演变逻辑 另一方面也跟政策有关

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