上海汽车公司深度研究报告

1、 公司深度研究报告证券行业S延边路 (000776) 推荐 合理价：22-25元 当前价：10.55元 （维持评级）深度研究报告产业升级和制度变革中的领先者l 中国金融资产流向的大趋势：金融资产从银行流向证券市场投资需求的增长促使储蓄资金流向证券市场，间接金融向直接金融转化促使企业融资需求和财富向证券市场配置转移。今年证券市场的转暖分流了部分储蓄存款，人民币储蓄存款同比增速一直呈下降趋势，10月份储蓄存款减少了76亿元，是2001年6月份以来月度储蓄存款首次下降。2006年截至12月7日，开放式基金已发行了3755.87亿份，比2005年全年增长2.69倍。2006年前三季度股市融资额是2005年的2.67倍；2006年1-11月债券市场发行额5.39万亿元，比2005年增长23.5%，短期融资券1-10月份发行总额同比增长154.67%。l 产业升级和盈利模式优化有望提高券商盈利能力，熨平券商盈利波动证券行业整合的完成，制度的规范和完善，行业管制的放松将不可避免地迎来券商产业升级和盈利模式的优化，使券商的盈利增长点由传统投行业务和经纪业务转向衍生品、资产管理和以兼并收购，财务顾问，P

2、E等为代表的投行升级业务为主的低风险，高盈利能力抗周期性业务，券商业务多元化将提升券商的盈利能力，熨平券商因对传统业务过于依赖股市而伴随股市周期的业绩波动。l 我国证券行业市值占比偏低从证券行业市值占比来看，当前我国金融行业市值的占比结构尚不合理，证券和其他金融股市值占比相对银行业过低。截至2006年10月末，日本证券行业的市值占比为2.01%，韩国为2.87%，泰国为2.26%，而中国仅有0.88%。l 广发证券：市场化机制和人才优势有望成为产业升级的领导者广发证券的成长史就是一部以市场化的方式经营，以市场化的方式扩张的历史。公司推行员工持股，人才优势明显，素有“博士军团”的美誉，这保证了广发证券在创新业务上强大的研发能力和对市场发展前沿的敏锐把握。就投行业务来说，公司目前拥有46名保荐人，数量在国内券商中排名第一。广发的自营业务多年来业绩表现稳定，即使在行情低迷，仍能保持盈利。广发证券在权证和资产管理业务上已经处于市场领先地位。公司在衍生品研发上在业内居于领先地位。2006年1-11月份，共有16家券商创设23.54亿份权证，其中仅广发证券就创设了4.46亿份。预计明年有望推出备兑

3、权证，公司与法国兴业银行集团旗下的法国兴业证券(香港)在备兑权证及相关衍生产品业务方面展开具体合作。法兴是全球最大的权证发行商，在全球认股权证市场占有率高达14%以上，也是香港最大的权证发行商之一。我们认为，衍生品有望促使广发成为产业升级的领导者。l 维持广发证券，吉林敖东和辽宁成大“推荐”评级紧随上市公司将增发5亿股，增厚每股净资产1.36-1.51元。预计募集资金中的相当一部分将用于开展创新业务，有助于强化公司的竞争优势。我们认为07年合理PE在40倍左右，（因为我们认为公司业绩超预期的可能性很大）对应合理价位在22-25元，维持“推荐”评级。吉林敖东和辽宁成大目标价分别为37.00-41.55元和20.30-23.19元之间，维持推荐评级。 / 文档可自由编辑打印目录中国金融资产流向的大趋势：金融资产从银行流向证券市场4中国金融资产流向的大趋势：金融资产从银行流向证券市场4投资需求的增长促使储蓄资金流向证券市场4间接金融向直接金融转化促使企业融资需求和财富向证券市场配置转移5产业升级和盈利模式优化有望提高券商盈利能力，熨平券商盈利周期性波动6券商自营和资产管理业务的变革7以衍生品

4、为主的券商创新业务的崛起8我国证券行业市值占比偏低8全球范围内投资银行的繁荣9广发证券：市场化机制和人才优势使其有望成为产业升级的领导者10广发证券简介：盈利能力稳步提升，业绩波动较小10广发证券竞争优势分析：市场化+人才优势+创新的管理11自营业务优势-规范的投资流程和价值投资的理念12通过扩张迅速做大经纪业务14广发证券投行业务定位鲜明，项目储备丰富15广发证券创新业务：衍生品和资产管理16与法兴的合作有望强化衍生品领域的优势地位17盈利预测与投资评级18广发证券：增发将壮大资本实力，加快创新业务开展，维持“推荐”评级18辽宁成大：亮点不仅在投资广发证券，维持“推荐”评级19吉林敖东：广发投资收益对股价杠杆作用明显，中药业务增长稳定，维持“推荐”评级20图表目录图1: 2001.1-2006.10 中国股市总市值和增长4图2: 1996.10-2006.10股市帐户数和新开户数4图3: 2004-2006年12月7日以前开放式基金发行数量4图4: 2005.1-2006.10人民币储蓄存款余额及同比增长4图5: 2003.6-2006.10 QFII批准额度5图6: 1995-20

5、05年中国与美国股票市值与储蓄存款比率5图7：各种融资渠道占比国际比较（其他国家：2003）5图8: 1990年-3Q2006股市筹资金额6图9: 2003-2006年初以来各类债券发行总额6图10: 1990-2005 标普500指数和美林证券净利润增长7图11: 1990-2005美林证券ROA和ROE变化7图12：美林证券1999-2005年各县业务收入占比变化7图13: 2005-1H2006国内主要券商资产管理收入占比8图14: 1997-2002美国主要券商主要业务构成8图15: 2001.7-2006.10 中国各金融行业市值占比9图16: 1993.7-2006.10 日本各金融行业市值占比9图17: 1994.1-2006.10 韩国各金融行业市值占比9图18: 1995.3-2006.9 美国各金融行业市值占比9图19: 1Q2001-3Q2006华尔街五大投行净利润平均增速10图20: 2002.6-2006.11 华尔街五大投行平均PB走势10图21：广发证券主要控股子公司和股东11图22: 2002-1H2006广发证券ROA与同业比较11图23: 2002-

6、1H2006广发证券ROE与同业比较11图24: 广发证券2003-1H2006自营业务规模和构成13图25: 广发证券2003-1H2006自营规模/净资产13图26: 广发证券2005-2006.1-10月经纪业务市场占比14图27: 广发系证券2005-2006.1-10月经纪业务市场占比14图28：2006年1-10月股票基金成交额市场排名前十位14图29: 广发证券2002-1H2006.证券承销收入市场排名15图30: 广发证券2003-1H2006主承销业务情况15图31：2006年上半年券商承销收入市场排名前十位15图32：2005年券商承销收入市场排名前十位16图33: 法兴证券2004-1Q2006.上市衍生品全球市场份额18图34: 2004-2005年香港市场和法兴证券衍生权证成交金额18表1: 20042006上半年广发证券和中信证券主要业务收入占比13表2：广发证券2003-1H2006 自营业务情况13表3：广发证券2006年以来IPO和增发主要项目16表4：广发证券2005-2006年创设权证17表5：广发证券最近三年资产管理情况17表6：广发证券针对增

7、发价格的敏感性分析19表7：广发和成大增发前后敖东和成大对广发证券持股比例变化20表8：国信重点关注上市券商盈利预测表20表9：主要上市券商2006年12月29日动态PEPB国际对比20中国金融资产流向的大趋势：金融资产从银行流向证券市场投资需求的增长促使储蓄资金流向证券市场今年证券市场的转暖分流了部分储蓄存款，人民币储蓄存款同比增速一直呈下降趋势，10月份表现尤为明显。10月份储蓄存款减少了76亿元，是2001年6月份以来月度储蓄存款首次下降。10月末人民币储蓄存款余额15.8万亿元，同比增长15.47%，增幅比上月低0.52个百分点，是2005年2月份以来的最低点。10月当月证券公司客户保证金余额为6042亿元，比上月增加2161亿元，同比增长182.9%。 储蓄存款相当一部分流入了共同基金，2006年截至12月7日，开放式基金已发行了3755.87亿份，比2005年全年增长2.69倍。图1: 2001.1-2006.10 中国股市总市值和增长 图2: 1996.10-2006.10股市帐户数和新开户数数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所数据来源：CEIC 国信证券经济研究所

8、图3: 2004-2006年12月7日以前开放式基金发行数量 图4: 2005.1-2006.10人民币储蓄存款余额及同比增长数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所数据来源：中国人民银行 国信证券经济研究所我们国家的股票市值和储蓄存款占比远低于发达国家，而随着证券市场的规范化，投资品种的不断丰富，居民储蓄存款流向证券将是一个不可避免的大趋势，QFII审批额度的不断增加，机构投资者队伍的壮大为证券市场提供了丰沛的资金。图5: 2003.6-2006.10 QFII批准额度 图6: 1995-2005年中国与美国股票市值与储蓄存款比率数据来源：CEIC 国信证券经济研究所数据来源：CEIC 国信证券经济研究所间接金融向直接金融转化促使企业融资需求和财富向证券市场配置转移2005年中国债券融资占GDP的比重仅为1.71%，而发达国家普遍超过100%；同年金融机构贷款总额占GDP的比重为94.20%，高于美国54.53%的水平。 融资渠道从间接融资转向直接融资将是大趋势。2006年前三季度股市融资额是2005年全年的2.67倍；2006年1-11月债券市场（包括国债、企业债、金融债、央行票据、短期融资券和证券化资产）发行额5.39万亿元，比2005年全年增长23.5%，短期融资券1-10月份发行总额同比增长154.67%。图7：各种融资渠道占比国际比较（其他国家：2003） 数据来源：IMF 国信证券经济研究所图8: 1990年-3Q2006股市筹资金额 图9: 2003-2006年初以来各类债券发行总额数据来源：CEIC 国信证券经济研究所数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所产业升级和盈利模式优化有望提高券商盈利能力，熨平券商盈利周期性波动证券行业整合的完成，制度的规范和完善，行业管制的放松将不可避免地迎来券商产业升级和盈利模式的优化，使券商的盈利增长点由传统投行业务和经纪业务转向空间远为广阔的衍生品、资产管理等创新业务，这将推动券商业务多元化，提升券商的盈利能力，熨平券商因对传统业务过于依赖而伴随股市周期的业绩波动。观察成熟发达市场上的综合类券商我们看到，金融创新已成为国际上一些大型投行收入增长的主动力，以资产管理、并购、金融衍生等为代表的创新业务已成为境外投行收入的

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