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海康威视经营分析报告2022年5月 1. 公司简介：全球安防龙头，十年长周期发展中业务增速和报表质量稳健如一公司是以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商，业务聚焦于综合安防、大数据服务和智慧业务，构建开放合作生态，为公共服务领域用户（PBG）、企事业用户（EBG）和中小企业用户（SMBG）提供服务，致力于构筑云边融合、物信融合、数智融合的智慧城市和数字化企业在综合安防领域，根据 Omdia 报告，公司连续 8 年蝉联视频监控行业全球第一，拥有全球视频监控市场份额的 24.1%；在 A&S 公布的“全球安防 50 强”榜单中，公司连续 4 年蝉联第一位截至 2022 年 Q1 末，公司第一大股东为中电海康（持股比例为 36.08%），实际控制人为中国电子科技集团公司图1：截至 2022 年一季度末，公司的股权结构国务院国有资产监督管理委员会100%中国电子科技集团有限公司100%100%100%新疆威讯投资管理有限合伙企业中国电子科技集团公司第五十二研究所中电海康集团有限公司中电科投资控股有限公司龚虹嘉其他36.08%10.20%4.78%2.46%1.92%44.56%海康威视002415.SZ数据来源：公司公告、1.1. 业务：2018 年后划分为 PBG、EBG、SMBG、海外、创新五大板块一、国内业务：2018 年以前，公司国内的产品和解决方案覆盖公安、交通、司法、金融、文教卫、能源和楼宇七大行业和 40 余个子行业。

为了更好的适应客户需求，提高内部运营效率，公司在 2018 年启动业务架构的变革重组，重新组织整合资源，将国内业务分为 PBG、EBG、SMBG 三个业务群：1）PBG（公共服务事业群）：以传统公安、交通、司法三个事业部为基础，以城市治理和城市服务为主，适应行政区域的块状模式，顺应城市治理和城市服务的整体运营需求2019-2021 年 PBG 板块收入分别为 153.14、159.87、191.61 亿元，占比营收分别4 / 34 为 26.56%、25.18%、23.57%，2021 年以前是公司五大业务板块中营收占比最大的（2021年被 EBG 板块超越），不过比例在逐年下降2）EBG（企事业事业群）：以传统金融、能源、楼宇、文教卫四个事业部为基础，以传统大型企业市场服务为主，适应集团企业的条状模式，顺应集团企业的垂直化运营管理需求2019-2021 年 EBG 板块收入分别为 124.49、147.24、166.29 亿元，占比营收分别为 21.59%、23.19%、26.19%，比例逐年提升，2021 年成为公司第一大业务板块3）SMBG（中小企业事业群）：以传统渠道经销管理团队为基础，以中小型企业市场服务为主，努力打造产品分销、安装和运维服务、SaaS 共享为一体的产业生态和平台。

2019-2021 年 SMBG 板块收入分别为 93.46、92.09、134.90 亿元，占比营收分别为 16.21%、14.50%、16.59%，比例较为稳定二、创新业务：包括萤石网络、海康机器人、海康汽车电子、海康微影、海康智慧存储、海康消防、海康睿影、海康慧影等八个子业务，其中萤石网络申请科创板上市已获得上交所受理、海康机器人已启动分拆至境内上市的前期筹备工作2019-2021 年创新业务板块收入分别为 44.37、61.68、122.71 亿元，增速分别为 64.46%、39.01%、98.93%，占比营收分别为 7.70%、9.71%、15.09%，在保持快速增长的同时，在公司营收中的比例也在持续不断提升三、海外业务：2018-2020 年国外业务板块收入分别为 152.86、164.44、189.26 亿元，增速分别为 7.72%、7.58%、15.09%，占比营收分别为 26.51%、25.89%、23.28%，随着欧美等地区对疫情的管控逐渐放开，预计海外业务的增速将进一步提升图2：2019-2021 年三大事业部收入及占比（亿元）图3：2019-2021 年海外、创新事业部收入及占比（亿元）PBGPBG占比EBGEBG占比SMBGSMBG占比30%创新业务收入创新业务占比海外业务收入海外业务占比250200150100502001501005030%25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%00%00%201920202021201920202021数据来源：Wind、数据来源：Wind、1.2. 业绩：十年周期来看收入和利润增速稳定、ROE 稳定，现金流稳健5 / 34 2012-2021 年，公司视频产品及视频服务的生产量从 571 万台（件）增长 1.94 亿台（件），10 年复合增速为 42.30%；销售量从 583 万台（件）增长 2.08 亿台（件），10 年复合增速为 42.96%；营业收入从 72.14 亿元增长至 814.20 亿元，10 年复合增速为 27.43%；归母净利润从 21.37 亿元增长至 168.00 亿元，10 年复合增速为 22.90%。

2017-2021 年公司毛利率分别为 44.00%、44.85%、45.99%、46.53%、44.33%，净利率分别为 22.38%、22.84%、21.62%、21.54%、21.51%，ROE（平均）分别为 34.44%、33.42%、30.10%、27.12%、28.66%，盈利能力基本保持稳定分业务来看：1）前端音视频产品：已涵盖单摄到多摄的多种形态产品，包括固定网络摄像机、防爆网络摄像机、球形网络摄像机、模拟摄像机、云台网络摄像机、一体化摄像机、摄像机配件等2011-2020 年，营业收入从 22.17 亿元增长至 288.41 亿元，10 年复合增速为32.99%；2016 年以后占比营收从 50%以上逐渐下降至 2020 年的 45.42%；与之相对应，毛利率水平从 50%以下逐渐上升至 2020 年的 55.62%2）后端音视频产品：包括 NVR、硬盘录像机（DVR）、海康超脑、行业主机、编码器（DVS）、一体机/工控机/网管类等，适用于各类视频存储、分析、管理等场景2011-2020 年，营业收入从 23.58 亿元增长至 68.67 亿元，10 年复合增速为 12.61%；2016 年以后占比营收从 15%以上逐渐下降至 2020 年的 10.81%；毛利率水平一直维持在 48%-50%之间。

3）中心控制设备：包括键盘产品、解码器、拼接控制器、视频会议产品、视频综合平台等，是大屏显示系统的重要组成部分，为指挥中心、管理中心的各类音视频信息汇聚、展示、调度、下发提供高效支撑2014-2020 年，营业收入从 16.39 亿元增长至 101.46亿元，6 年复合增速为 35.50%；2014 年以后占比营收从 9.51%逐渐上升至 2020 年的15.98%；毛利率从 2014 年的 56.68%逐渐下降至 2020 年的 44.93%图4：2017-2021 年公司收入和净利润情况（亿元）图5：2017-2021 年公司的毛利率、净利率和 ROE（%）收入收入增速归母净利润净利润增速毛利率净利率ROE900800700600500400300200100035%5040302010030%25%20%15%10%5%0%201720182019202020212017 2018 2019 2020 2021数据来源：Wind、数据来源：Wind、6 / 34 图6：2018-2020 年公司分业务的收入情况（亿元）图7：2018-2020 年公司分业务的毛利率情况（%）前端音视频产品后端音视频产品中心占比中心控制设备前端占比后端占比前端音视频产品后端音视频产品中心控制设备60504030201003002502001501005060%50%40%30%20%10%00%201820192020201820192020数据来源：Wind、数据来源：Wind、研发费用及占比持续提升，经营性现金流稳健如一。

1）研发：2017-2021 年，公司研发费用分别为 31.94、44.83、54.84、63.79、82.52 亿元，占比营收分别为 7.62%、9.00%、9.51%、10.05%、10.14%，研发规模不断扩张的同时占比营收逐年提升2）负债率：2017年以来，公司资产负债率从 40.66%下降至 2021 年的 37.04%，应收票据和应收账款合计占比收入从 43.77%逐年下降至 2021 年的 34.02%，同时，应付票据及应付账款合计占比营收一直控制在 21%-26%之间，报表质量稳健良好3）现金流：2017-2021 年，公司经营性净现金流分别为 73.73、91.14、77.68、160.88、127.09 亿元，占比归母净利润分别为 78.34%、80.28%、62.57%、120.19%、75.65%（2021 年占比下降是因为原材料价格高企，所以提前备货和锁长单），自身造血能力无忧图8：2017-2021 年公司研发费用及占比情况（亿元）图9：2017-2021 年公司经营性净现金流情况（亿元）经营性净现金流占比净利润研发费用占比营收908070605040302010012%10%8%18016014012010080140%120%100%80%60%40%20%0%6%4%60402%200%02017201820192020202120172018201920202021数据来源：Wind、数据来源：Wind、7 / 34 2. 核心问题：短期业绩之争，PBG、SMBG 失速可能 VS 海外、创新业务提振1）行业层面，虽然由平安城市、雪亮工程等催化的行业高增长阶段告一段落，但是智慧城市、数字乡村、存量设备升级换代、安防服务占比提升等多重利好因素影响下，我们预计“十四五”期间安防市场年均增长率达到 7%左右。

2）业务层面，安防行业仍在增长+固定资产投资回升+基建发力可期，PBG 业绩失速的概率较小；SMBG 对疫情冲击和宏观经济影响更为敏感，悲观情形下存在业绩失速可能；EBG 以大型化、国资化客户为主，受疫情和宏观经济影响较小，保持稳定增长；后疫情时代海外业务加速回暖，萤石、机器人之外创新业务期待更多惊喜3）根据我们的测算，即使在悲观假设下公司仍然有望保持 14.14%的增速，等到疫情冲击减弱、宏观经济恢复常态运。