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深度分析:发挥机构投资者在公司治理中作用2007-01-29 08:34:29　来源: 证券时报　 网友评论 0 条 进入论坛　黑马推荐天 亮 王 靖发达国家有关法律与规定美国机构投资者发挥主导作用美国是资本市场监管最严厉的国家自上世纪 70 年代，美国机构投资者迅猛发展资产规模从 1975 年的 USD460 亿发展到 2005 年的 USD80,000 亿,基金个数也从 425 家发展到了今天的 8000 家，基金持有人从 1000 万人到 2.67 亿人机构投资者在上市公司的股份比例从 1950 年的 7.2%增加到 2001 年 46.7%机构投资者逐步替代家族开始在上市公司中发挥主导作用从 80 年代开始，美国证券监管当局(SEC)和美国劳工部(DOL)即着手研究机构投资者如何在公司治理中发挥作用，以在主要所有者缺失的情况下继续保证上市公司的质量在股份制企业中，股东拥有多种权利，投票权是其他一切权利的基础，也是其他权利的保证，投票权成为机构投资者行使股东权利的最重要工具由于各种形式的养老基金占美国所有股票价值的近 20%，加上养老基金的安全性和长期性要求，美国劳工部率先在养老金基金管理方面作出规定：1974 年美国劳工部警示，私人养老金基金必须对所投资公司进行分析，即使采用被动投资方式；1988 年美国劳工部发表 Avon Letter 规定，养老金基金经理必须慎重行使受托人义务,应该把代理投票权作为一种资产，如果忽视代理投票权将引发司法风险；1994 年美国劳工部进一步表明立场，认为私人养老基金要积极参与考量和影响被投资公司的管理层。

根据美国劳工部的要求，美国所有养老金基金都先后制定了代理投票表决的政策，并从 80 年代起积极参与上市公司的股东大会，行使表决权2002 年以前美国基金管理业曾经自诩为美国最干净的行业，在其近 100 年的发展过程中从未遭遇监管危机但不幸的是，自 2002 年起，美国纽约州司法部和 SEC 分别对美国基金公司在利益冲突方面的违规行为进行调查，并先后惩戒了许多大型基金公司为进一步解决基金行业存在利益冲突，提高透明度，SEC 于 2002 年先后颁布新的法律严格规范机构投资者行为SEC 增订《1940 年投资公司法》30b1－4 规则,主要规定共同基金应披露基金代理行使所持股票表决权的相关政策及程序，并要求披露行使表决权的记录；SEC 增订《1940 年投资顾问法》206(4)－6 两项规则,规定投资顾问( 类似中国的基金管理公司)应制定行使表决权政策及程序,向客户披露该政策和程序、以及如何取得投资顾问行使投票权的相关信息SEC 修订《1940 年投资顾问法》204－2 规则,规定了投资顾问应如何维护投票记录等事宜SEC 的征求意见稿一经发布，短时间内收集到了近 8000 份各方面的意见尽管遭到了许多美国基金公司的反对，却得到了大多数中小股东和关注社会责任的投资者的欢迎。

从 2003 年 4 月 14 日起，上述法律正式生效尽管短期还很难看出其对公司治理的积极影响，但 SEC 认为投票记录和政策的披露将加大基金公司作为受托人的责任，加大其参与公司治理的动力，从长期看，对提升企业的质量具有重大意义美国证券监管当局不仅在法律上要求机构投资者积极参与上市公司的公司治理，同时也在技术上帮助机构投资者低成本实施股东权利2005 年 11 月，SEC 允许上市公司使用互联网为公司股东提供投票材料，并积极鼓励投资者使用电子投票平台进行投票同时，SEC 允许机构投资者将其投票报告通过互联网而非纸张的形式披露给基金持有人　　欧洲和其他国家正在进步相对美国以 SEC 为主体的，以明细法规为内容的监管方式 ,欧洲的监管体系是自发的、多元主体的、以行业自律为主的、以原则为基础的监管模式但随着美国在公司治理改革上的高歌猛进，欧洲也逐步追赶上来，特别在环境保护和社会责任方面取得了很大进步欧洲公司治理进步的主要推动力：欧盟正在建立泛欧洲的公司治理标准和体系； 针对投资者的信托责任重新成为基金行业的主旨诉求； 类似美国，欧洲人民的储蓄更多的转向股票投资； 欧洲等地的公司丑闻大大打击了监管当局的自信心。

自 2002 年以来，欧洲多个国家开始进行公司治理改革，特别强调机构投资者在公司治理中的作用欧洲机构投资者团体开始逐步建立机构投资者公司治理标准，并鼓励其成员积极参与代理投票为了方便机构投资者积极参与上市公司的公司治理,2006 年 1 月，欧盟通过了关于股东权利的 6 项指导性要求这 6 项指导性要求是：股东大会必须提前 30 天通知给公司股东，所有股东大会投票信息必须在同一日披露在公司网站上；允许在股东大会股权登记日后出售公司股票；股东大会上允许非本国公民向公司管理层咨询；允许股东提议的持有股票数量要求不允许超过 5%的要求；必须为股东提供远距离投票的方便；投票结果必须对所有股东开放并披露在上市公司的网站上英国根据欧盟的指导性意见对本国的公司治理要求进行了进一步的改革，并赋予了股东参与投票的更多权利，例如英国允许股东雇佣独立审计机构对公司的投票进行审计和监督国内机构投资者调查　　2005 年 12 月到 2006 年 1 月，利华公司治理研究中心联合美国机构股东服务公司对中国 30 家机构投资者对于公司治理的态度、观点和做法进行了为期 2 个月的调研30 家机构投资者包括：10 家内资基金公司，8 家合资基金公司，5 家 QFII，2 家保险资产管理公司，4 家证券公司资产管理部，1 家养老基金，2 家对冲基金。

调研的主要结论和观点：90%的中国大陆机构投资者认为，公司治理在投资决策流程中非常重要，而国际平均为 71%，日本、英国为 72%,美国为 66%，欧洲大陆为 61%93%的中国大陆机构投资者认为公司治理在未来 3 年在投资决策流程中更加重要，而国际平均为 63%，欧洲大陆为 78%、日本为 68%、英国为 65%、美国为 46%92%的中国大陆机构投资者认为上市公司的沟通应更加积极和具有建设性，而国际平均为 72%，英国 79%、日本 74%、欧洲大陆 73%、美国 61%同其他地区机构投资者类似，中国大陆机构投资者认为董事会的组成和独立性、财务信息的披露、高管薪酬是他们最关心的公司治理问题在关于关注公司治理的方面，中国大陆机构投资者认为主要是风险控制（80%)，而国际其他区域认为是提高投资者回报(37%,国际平均) 在与上市公司沟通方面，中国大陆机构投资者主要是从投资需要出发从公司获取信息，而区别于国际机构投资者的积极参与影响公司的行为社会责任投资正在成为一种投资潮流，非常少数的中国大陆机构投资者关心社会责任，例如环保，劳工等社会问题　　中国大陆机构投资者认为中国上市公司公司治理问题主要存在四个方面：股权结构不合理导致内部人控制，大股东与小股东之间的利益冲突；董事会结构不合理，缺乏独立董事；政府部门执法力度不够，不足以震慑不良公司行为；信息披露缺乏透明度。

机构投资者认为作为世界经济的重要组成部分，中国不仅出口商品，也应该出口“良好的公司治理制度”，成为发展中国家的典范部分中国大陆机构投资者对机构投资者内部的公司治理存在顾虑，认为应该加强公司治理链，以保证为市场提供正确指引76%的中国大陆机构投资者对实施投票记录披露要求持积极态度，认为将极大提高中国机构投资者的透明度和商业信誉，20%保持中立同时他们认为这样做会增加公司成本海外机构投资者参与公司治理具体实践机构投资者参与公司治理的方式和方法：现代金融理论和科学技术的发展使投资由经验性的、机会性的“艺术” ，转向基于理论和技术的科学投资组合理论和信息技术的高度发展使资本市场从无效率或弱效率市场，逐步成为半强效率市场这种变化导致近半数以上主动投资管理者的表现落后于被动投资管理者，迫使机构投资者寻求其他途径提高收益途径之一，也是最通常使用的方式就是伴随着机构投资者本身实力的壮大和资本市场效率性的增强，越来越多的机构投资者开始着力于实践股东积极主义，通过影响公司董事会和管理层，提高公司质量，实现超额收益　　同时资本市场上主动投资管理者的表现落后于被动投资管理者的事实，也极大的刺激了被动投资方式的扩张，主要反映在指数基金发展成为市场上的一种主流投资产品。

由于指数基金不考虑公司基本面，导致投资者对公司的监管流于形式，起不到股东的责任股东积极主义成为潮流目前机构投资者参与上市公司公司治理的途径主要有如下几个方面：推动监管部门和证券交易所加大公司治理方面的要求，特别是增加信息披露；将公司治理评级融入投资流程,作为购买、持有和出售股票的依据,对上市公司形成压力； 独立进行上市公司治理研究，对被投资公司的公司治理提出意见；与公司治理机构合作积极行使代理投票权；股东积极主义，国际资本市场逐步形成公司治理主导性基金，机构投资者逐步参与公司董事和 CEO 的选拔,向管理层提出兼并、重组等建议；通过信用评级机构的信用报告了解公司治理的情况；成立公司治理基金或社会责任基金，在日本 AIG 与 ISS 推出了社会责任投资指数，社会责任投资正成为国际机构投资者一种新的投资模式尽管股东积极主义正在成为一种潮流，但是多数的机构投资者(主要为共同基金) 认为，同上市公司之间安静的协商仍然是最有效的促进公司发生变化的手段，机构投资者可能采取如下方式去影响公司的管理层和董事会:致信公司管理层表示对某些方面的担忧和关注；与公司董事会或管理层举行小范围的会议；通过股东大会投票支持其他股东提出的提议；在公司大会中增加议题，包括改变公司董事会的组成、要求解雇公司 CEO、要求公司主动回购股票或向股东发放特别红利、要求出售公司部分资产等；采取法律行动反对公司管理层或董事会。

不同的机构投资者参与公司治理的动力和热情也不尽相同下面我们着重介绍四大类机构投资者和他们各自对公司治理的关注程度　　养老基金：从 20 世纪 80 年代以来，养老基金更多依靠提高被投资公司的质量，通过长期投资获得超额收益因此，养老基金是公司治理积极主义者,对广泛的公司治理问题有独立的意见，对上市公司和资本市场有非常大影响力，并通过与政府、监管方存在的广泛的政治联系，进一步影响相关立法进程资产管理者：通常指拥有各种投资业态的大型资产管理商业企业，在全球拥有网络，可以是基金公司，也可以是银行或保险公司大型企业迫于广泛的社会压力，越来越关注被投资企业的社会责任，其中包括公司治理和环境保护等由于其巨大的资金量，对上市公司和资本市场有巨大影响共同基金：在美国通常指规模较小，只针对个人投资者的基金管理公司从整体上，他们对公司治理关注程度较低但由于 SEC 关于投票披露法律的出台，其对公司治理关注程度正逐步提高个别共同基金出于对公司治理的严重关注，正逐步发展成为专业社会责任基金或公司治理基金对冲基金：在 20 世纪 90 年代以来,对冲基金发展非常迅速，并集合了投资管理业的许多精英由于其关注短期收益，对冲基金通常不满足“礼貌”地与被投资公司沟通或安静地等待被投资公司的变化。

相反，他们通常采用非常激进的方式近 5 年以来，对冲基金多次联手其他机构投资者向上市公司发难,并通过代理投票权投票的方式，向被投资公司输送董事会或高管人员机构投资者不积极的原因机构投资者积极参与公司治理已经成为一种社会潮流，但仍然有许多现实的原因影响机构投资者参与公司治理分析这些不利因素，可以使未来公司治理方面的立法可以有效的解决问题，促进公司治理的进步机构投资者不积极参与公司治理主要有如下几个方面的原因：　　个别机构投资者通过股东积极主义影响公司管理层而创造的价值，同时帮助了其他机构投资者，甚至是其竞争对手；机构投资者同时管理被投资公司的企业年金，如果不投与公司管理层一致的赞成票，很可能失去企业年金的管理资格；担心由于与公司管理层的冲突导致信息上被封锁； 。