北京利尔(002392)深度研究报告：公司拥有商业模式优势和上下游产业链延伸优势1120.ppt

540-/--20%公司研究.研究报告2012 年 11 月 16 日湘财证券研究所耐火材料行业相关研究：1、北京利尔(002392)：公司第三季度盈利能力有所下降，我们看好公司的上下游整合以及整体承包商业模式，20121025北京利尔（002392.SZ）深度研究报告公司拥有商业模式优势和上下游产业链延伸优势投资要点：公司盈利能力处于同行业前列，主要得益于其商业模式2012 年在整个耐火材料行业不景气的环境下，公司前三季度营业收入、营业利润、归属于母公司净利润同比增速，以及毛利率、净利率均处于同行业上市公司的最高水平，盈利能力明显高于其他上市公司最主要原因在于公司具有商业模式优势首先，公司整体承包模式比重全行业第一近年来，公司整体承包业务收入投资评级：当前价格:目标价格:目标期限:市场数据总股本(百万股)A 股股本(百万股)B/H 股股本(百万股)A 股流通比例(%)12 个月最高/最低(元)第一大股东第一大股东持股比例上证综指/沪深 300增持6.72 元8 元6 个月54030.8913.186/6.56赵继增34.45%2030.29/2193.62占总收入比重逐年提升，2011 年比重达 70.52%，位居全行业第一。

公司整体承包模式毛利率远高于直销模式毛利率超过 5 个百分点公司已成为国内产品品种最全、整体承包范围最广的大型耐火材料制造商之一，与首钢、宝钢、鞍钢等多家一流钢铁企业建立了长期稳定的整体承包业务关系，并且公司的整体承包业务已逐步推向国际耐火材料市场，公司的客户粘性较高其次，公司不断寻求新的合作模式目前已经成功探索出以产权为纽带的利益共同体等战略合作模式新模式的探索与经验将对公司未来继续深入推行形成一定借鉴作用，也有利于公司市场资源和业绩的稳定公司较为成功地实现了由“产品制造商”向“整体承包商”，由“商品价值”向“服务价值”的延伸和转变公司正在进行金宏矿业和辽宁中兴的收购，实现向上游产业链的延伸金宏矿业证载开采规模为 100 万吨/年，在未来开采总量受控的背景下具有较为明显的规模优势该菱镁矿以特级品和一级品为主，特级品和一级品占比60%左右，品位较高，开采条件较好全部达产之后，我们预计纯镁砂部分对公司盈利贡献近 1 亿元，将大大提升公司的盈利能力此外，并购辽宁中注： 2012 年 11 月 15 日数据近十二个月股价表现0%11/11 12/01 12/03 12/05 12/07 12/09兴也有利于快速完善产品客户结构、提升综合产能、拓展国际市场。

钢铁行业用耐火材料市场容量中期（5 年）而言仍将保持平稳我们预计 2012年我国粗钢产量约 7.02 亿吨，“十二五”期间峰值约为 7.7-8.2 亿吨整体来看虽然长期而言钢铁行业市场规模将会下降，但未来几年仍然能够保持较为平稳的增长，钢铁行业用耐火材料市场容量也将保持平稳，耐火材料总消耗量将维持在 1300 万吨左右40%估值和投资建议我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.23 元、0.27 元和-60%沪深300北京利尔0.32 元，考虑到公司 2013 年上游资源板块并购整合后将释放部分利润，我们给予公司“增持”评级相对收益绝对收益1 个月-6-93 个月-14-1912 个月-30-49重点关注事项股价催化剂：1）公司主要原材料价格出现较大幅度下降；2）公司金宏矿业等收购进展超预期，提前贡献利润注：相对收益与沪深 300 相比风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）下游需求增速低于预期分析师：许雯(8621) 68634510-8221xw3315@执业证书编号：S0500511050001财务预测营业收入收入同比(%)归属母公司净利润净利润同比(%)毛利率（%）EPS(元)P/EP/B2010A92030%12013%32.5%0.2230.181.922011E9342%1243%31.6%0.2329.331.822012E10058%14820%32.3%0.2724.481.702013E110810%17317%33.3%0.3220.941.57重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。

在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等1北京利尔（002392,SZ）深度研究报告正文目录1 公司是我国最大钢铁行业用耐火材料制造商之一 .................................................................................................................. 11.1 公司概况 .................................................................................................................................................................................... 11.2 公司近几年业绩稳步增长 ................................................................................................................................................... 22 商业模式优势是公司最核心竞争优势 ......................................................................................................................................... 42.1 公司整体承包模式比重全行业第一 ................................................................................................................................. 52.2 公司积极发展战略合作伙伴模式...................................................................................................................................... 73 公司具备一定技术服务优势 ........................................................................................................................................................... 84 公司实行大客户战略，形成了优质客户资源 ........................................................................................................................... 95 公司正积极向上游资源领域拓展 .................................................................................................................................................. 96 公司未来将通过拓展下游领域、加强管理、建立多个生产基地等措施实现进一步发展 ...................................... 117 钢铁行业用耐材规模近几年将保持平稳 .................................................................................................................................. 128 盈利预测及估值 ................................................................................................................................................................................ 138.1 基本假设 .................................................................................................................................................................................. 138.2 公司分产品收入和毛利预测 ............................................................................................................................................. 148.3 估值及建议 ............................................................................................................................................................................. 149 重点关注事项 ..................................................................................................................................................................................... 149.1 股价催化剂 ............................................................................................................................................................................. 149.2 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 14附录 .............................................................................................................................................................................................................. 15敬请阅读末页之重要声明图图图图图图图图图图图图图图图图图图表表表表2北京利尔（002392,SZ）深度研究报告图表目录1、公司下游行业占总收入比重 ......................................................................................................................................... 12、公司股权控制结构图 ....................................................................................................................................................... 23、公司营收、利润及同比增速 ......................................................................................................................................... 24、三季度耐火材料上市公司营业收入 ........................................................................................................................... 35、三季度耐火材料上市公司归属母公司净利润 ......................................................................................................... 36、三季度耐火材料上市公司毛利率 ................................................................................................................................ 37、三季度耐火材料上市公司净利率 ................................................................................................................................ 38、公司主要产品收入占比 .................................................................................................................................................. 49、公司主要产品毛利率 ....................................................................................................................................................... 410、公司分地区营业收入占比 ........................................................................................................................................... 411、公司具备独特的商业模式优势 .................................................................................................................................. 512、公司整体承包模式比重逐年提升.............................................................................................................................. 613、主要上市公司整体承包比重比较.............................................................................................................................. 614、公司整体承包模式毛利率与直销模式毛利率比较 ............................................................................................. 615、公司研发投入情况 ......................................................................................................................................................... 916、我国耐火材料的主要应用领域 ................................................................................................................................ 1217、我国钢铁产量及同比增速 ......................................................................................................................................... 1318、我国钢铁行业用耐火材料消耗量............................................................................................................................ 131、公司子公司及主要经营范围 ......................................................................................................................................... 12、金宏矿业基本情况 ......................................................................................................................................................... 103、金宏矿业未来开采之后特级矿石及电熔镁砂的盈利预计................................................................................ 104 分产品收入、毛利率预测 ............................................................................................................................................... 14敬请阅读末页之重要声明1100%73%100%100%1北京利尔（002392,SZ）深度研究报告公司是我国最大钢铁行业用耐火材料制造商之一1.1 公司概况北京利尔是一家集高温工业用耐火材料的研究开发、生产制造、工程设计和工程承包为一体的国家高新技术企业，是我国最大的钢铁行业用耐火材料制造商之一。

公司成立于 2000 年 11 月 8 日，2007 年 12 月 28 日整体变更为股份有限公司，2010 年 4 月 23 日在深圳证券交易所上市公司下游行业涉及钢铁、有色、石化以及建材等高温工业，其中，钢铁行业是公司最主要的下游客户，收入占比超过 96%公司主导产品包括不定形耐火材料、机压定型耐火制品、耐火预制件、功能耐火材料、陶瓷纤维制品和特种耐火材料等六大系列 200 多个品种目前公司拥有上海利尔、洛阳利尔、上海利尔鹏飞、辽宁利尔、内蒙古包钢利尔、马鞍山利尔开元、洛阳利尔中晶光伏、利尔新材料、中关村兴业投资等九家子公司控股股东及实际控制人为赵继增先生，持有公司 34.45%的股份图 1、公司下游行业占总收入比重、公司下游行业占总收入比重120%100%80%60%40%20%0%2009资料来源：湘财证券研究所表 1、公司子公司及主要经营范围钢铁行业2010煤化工2011敬请阅读末页之重要声明子公司洛阳利尔耐火材料有限公司上海利尔耐火材料有限公司马鞍山利尔开元新材料有限公司上海利尔鹏飞热陶瓷有限公司洛阳利尔中晶光伏材料有限公司持股比例98.38%主要产品及服务耐火材料开发与生产销售耐火材料开发与生产销售耐火材料开发与生产销售耐火材料开发与生产销售多晶硅原料组建及太阳能电站生产100%100%50%2北京利尔（002392,SZ）深度研究报告辽宁利尔高温材料有限公司上海利尔新材料有限公司内蒙古包钢利尔高温材料有限公司耐火材料开发与生产销售耐火材料开发与生产销售耐火材料开发与生产销售中关村兴业（北京）投资管理有限公司20%投资管理资料来源：公司资料，湘财证券研究所图 2、公司股权控制结构图、公司股权控制结构图赵继增34.45%北京利尔高温材料股份有限公司资料来源：公司资料，湘财证券研究所1.2 公司近几年业绩稳步增长近几年，公司业绩实现了稳步增长。

2009-2011 年，公司的营业收入年复合增长率达 29.91%，营业利润复合增长率为 5.43%，归属于母公司净利润复合增长率为 11.27%2012 年在整个耐火材料行业不景气的环境下，公司依托商业模式和技术等优势，并通过建立客户服务管理部，强化施工现场物料使用管理等措施，进一步强化质量成本管理，尽可能地避免了下游行业经营困难对公司带来的不利影响2012 年前三季度，公司实现营业收入 8.34亿元，同比增长 26.65%；营业利润 1.1 亿元，同比增长 15.87%；归属于母公司净利润 9312 万元，同比增长 3.54%与同行业上市公司相比，公司毛利率、净利率均处于较高水平，盈利能力明显高于其他上市公司图 3、公司营收、利润及同比增速、公司营收、利润及同比增速100000800006000040000200000万元60%50%40%30%20%10%0%2009营业收入营业收入同比2010营业利润营业利润同比20112012.3Q归属于母公司净利润归属母公司净利润同比敬请阅读末页之重要声明3北京利尔（002392,SZ）深度研究报告资料来源：同花顺，湘财证券研究所图 4、三季度耐火材料上市公司营业收入、三季度耐火材料上市公司营业收入图 5、三季度耐火材料上市公司归属母公司净利润、三季度耐火材料上市公司归属母公司净利润200000 万元15000030%20%10%1000080006000万元20%0%-20%100000-40%5000000%-10%-20%400020000-60%-80%-100%北京利尔濮耐股份金磊股份瑞泰科技北京利尔濮耐股份金磊股份瑞泰科技营业收入营业收入同比归属于母公司净利润归属于母公司净利润同比资料来源：同花顺，湘财证券研究所图 6、三季度耐火材料上市公司毛利率、三季度耐火材料上市公司毛利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：同花顺，湘财证券研究所图 7、三季度耐火材料上市公司净利率12%10%8%6%4%2%0%北京利尔濮耐股份金磊股份瑞泰科技北京利尔濮耐股份金磊股份瑞泰科技毛利率资料来源：同花顺，湘财证券研究所净利率资料来源：同花顺，湘财证券研究所公司主要产品中，不定形耐火材料、机压定型耐火材料和功能耐火材料的收入贡献率分别为 36%、27%、19%左右。

从毛利率来看，功能耐火材料毛利率位居公司各产品类别毛利率之首，2011 年达 46.43%此外，公司在发展国内市场，增加国内市场覆盖范围的同时，积极开拓国际市场目前公司的国际市场涵盖俄罗斯、日本、印度、印尼、马来西亚、南非、巴西、德国、波兰等国家敬请阅读末页之重要声明24北京利尔（002392,SZ）深度研究报告图 8、公司主要产品收入占比、公司主要产品收入占比100%80%60%40%20%图 9、公司主要产品毛利率、公司主要产品毛利率70%60%50%40%30%0%2007200820092010201120%20072008200920102011不定形耐火材料功能耐火材料耐火预制件陶瓷纤维制品机压定型耐火材料综合毛利率耐火预制件功能耐火材料不定形耐火材料机压定型耐火材料陶瓷纤维制品资料来源：同花顺，湘财证券研究所资料来源：同花顺，湘财证券研究所图 10、公司分地区营业收入占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200720082009201020112012.1H华北华东东北中南西北国外资料来源：同花顺，湘财证券研究所商业模式优势是公司最核心竞争优势公司盈利能力之所以好于同行业其他上市公司，最主要得益于公司的商业模式。

目前公司在下游客户中已经形成了包括整体承包模式、战略合作伙伴模式等在内的独特竞争力，实现了由“产品制造商”向“整体承包商”，由“商品价值”向“服务价值”的延伸和转变，目前正在实现由“整体承包商”向“以产权为纽带的利益共同体”的转变敬请阅读末页之重要声明5北京利尔（002392,SZ）深度研究报告图 11、公司具备独特的商业模式优势、公司具备独特的商业模式优势产品制造商向整体承包商转变整体承包模式产品制造下游客户战略合作模式向以产权为纽带的共同体转变资料来源：公司资料，湘财证券研究所2.1 公司整体承包模式比重全行业第一公司整体承包模式比重全行业第一整体承包是指用户将全部或部分热工装备所需的耐火材料从配臵设计、生产采购、安装施工、使用维护、技术服务到用后处理等整体承包给耐火材料生产供应商，耐火材料生产供应商和用户根据协议约定的单台设备耐火材料消耗或单位产品的耐火材料消耗费用进行结算的经营模式整体承包模式可以实现耐火材料供应商与客户双赢对客户而言，整体承包将有利于降低下游钢铁等企业的耐火材料消耗成本，减少耐火材料的施工维护成本以及采购成本和管理成本，同时有利于提高钢水及钢材的产品质量。

对耐火材料供应商而言，整体承包有利于企业发挥自身的技术优势，合理降低耐火材料的消耗，从而提高企业的盈利水平公司是国内钢铁工业用耐火材料整体承包经营模式的先行者，是国内大型钢铁工业用耐火材料整体承包商，同时也是产品品种最全、整体承包范围最广的大型耐火材料制造商之一，实现了为客户提供个性化的量身定制服务公司整体承包业务收入占总收入比重逐年提升，2011 年比重达 70.52%，位居全行业第一在毛利率上，公司整体承包模式的毛利率远高于直销模式的毛利率超过 5 个百分点目前，公司与首钢、宝钢、鞍钢等多家一流钢铁企业建立了长期稳定的整体承包业务关系，并且公司的整体承包业务已逐步推向国际耐火材料市场，公司的客户粘性较高敬请阅读末页之重要声明6北京利尔（002392,SZ）深度研究报告图 12、公司整体承包模式比重逐年提升、公司整体承包模式比重逐年提升80%70%60%50%40%30%20%10%0%20082009整体承包2010直销2011资料来源：公司资料，湘财证券研究所图 13、主要上市公司整体承包比重比较、主要上市公司整体承包比重比较80%70%60%50%40%30%20%10%0%北京利尔金磊股份濮耐股份整体承包收入占总收入比重资料来源：公司资料，湘财证券研究所图 14、公司整体承包模式毛利率与直销模式毛利率比较、公司整体承包模式毛利率与直销模式毛利率比较敬请阅读末页之重要声明7北京利尔（002392,SZ）深度研究报告45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20082009整体承包2010直销2011资料来源：公司资料，湘财证券研究所2.2 公司积极发展战略合作伙伴模式在较好实施整体承包模式的基础之上，公司也在不断寻求新的合作模式。

目前公司已经成功探索出以产权为纽带的利益共同体等战略合作模式2011 年 7 月，公司与内蒙古包钢钢联股份有限公司合资设立内蒙古包钢利尔高温材料有限公司，公司持股 50%包钢股份位列我国千万吨级钢铁企业行列，拥有国际国内先进水平的冷轧和热轧薄板、宽厚板、无缝钢管、高铁用重轨以及大型材、线棒等生产线，是我国主要高铁钢轨生产基地之一、品种规格最全的无缝钢管生产基地之一合资公司成立之后，包钢股份为合资公司提供市场，包钢股份的炼铁厂、炼钢厂、薄板厂除了现有高炉用铁沟料以外的全部所需生产消耗性耐火材料，全部由合资公司负责整体承包，这部分产品的 80%需采购合资公司的产品，其余的 20%由合资公司进行公开招标，公开招标中，同价同质的产品也优选采购合资公司的预计未来包钢股份将有近 5 亿元左右的耐火材料将由合资公司提供这种以产权为纽带建立利益共同体的模式，有利于公司进一步拓展区域布局，提升在西北市场的市场占有率，并且通过市场资源的互补，向下游纵深开发由于公司初次探索这种产权合作的模式，在具体实施上缺少一定经验，包钢的管理不善导致 2012 年上半年包钢利尔亏损对公司投资收益的影响达861.7 万元公司及时修补、完善及纠正合同内容，使得包钢利尔的亏损对公司造成的不利影响截止到 8 月 31 日，预计全年影响为 1000 万左右。

完善合同及控制风险之后，包钢利尔未来将会形成公司的一个新的盈利点此次产权合作的经验也将对公司未来继续推行这种模式形成一定借鉴作用此外，2012 年 1 月，公司与天津钢管集团公司签署了为期十年的《战敬请阅读末页之重要声明38，北京利尔（002392,SZ）深度研究报告略采购协议》，战略协议的签订也为公司提供了另一种客户合作模式天津钢管集团股份有限公司位于天津滨海新区，是中国能源工业钢管基地其炼钢系统拥有 3 座超高功率的电弧炉，轧管系统有四种机型六套轧机，管加工系统拥有 26 条生产线，无缝钢管的年产能达 350 万吨战略协议期间，公司为天津钢管厂提供产品以及新品开发，优先安排订单，同时，天津钢管厂将为公司提供稳定的市场资源，有利于保障公司业绩的稳定增长公司具备一定技术服务优势公司是北京市科学技术委员会等四部门联合认定的“高新技术企业”控股子公司洛阳利尔、上海利尔等分别是河南省科学技术厅等四部门、上海市科学技术委员会等四部门联合认定的“高新技术企业”今年，公司被评为国家级高新技术企业，在未来项目承接上将更具优势公司拥有高素质的技术人才队伍，多年来致力于钢铁行业高炉、转炉、电炉、钢包、中间包等用系列耐火材料、大型预制件、直接还原铁用耐火浇注料、加热炉用耐火材料、垃圾焚烧炉用系列耐火材料等的研究，取得了多项专利。

同时，公司还具有较强的综合配臵设计能力，专门配备了模具设计、机械制造以及热工的专业人才，与耐火材料专业技术人员一起成立项目设计组，根据现场施工需要和经验，研制出独特的施工和现场维护机具此外，公司拥有先进的进口和国产实验、检测仪器设备 100 余台，具有较强的实验和测试能力一直以来，公司都十分重视研发的投入，研发费用占收入比基本保持在5%左右技术服务优势为公司持续较快的发展提供了有力保障，公司通过技术创新，优化调整技术方案，不断地降低直接材料成本；通过改变客户现场施工工艺及砌筑方式，在不断满足客户现场需求的同时实现了物料消耗的减少敬请阅读末页之重要声明459北京利尔（002392,SZ）深度研究报告图 15、公司研发投入情况、公司研发投入情况5000450040003500300025002000150010005000万元5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%20082009研发费用2010占营业收入比2011资料来源：公司资料，湘财证券研究所公司实行大客户战略，形成了优质客户资源公司与首钢、宝钢、鞍钢、本钢、包钢、天津钢管、天钢、天津荣钢、京唐钢铁、唐钢、邯钢、安钢、马钢、南钢、酒钢、ArcelorMittal（阿赛洛-米塔尔）钢铁集团公司等 50 多家国内外一流的钢铁企业建立了长期稳定的业务关系，并几乎没有客户流失现象，形成了大型、优质的大客户资源，在产品需求增长、客户信誉以及市场开拓成本等方面都形成了较大的竞争优势。

在客户服务中，公司在国内各大钢铁企业设立了 50 多个办事机构，建立了完善的销售网络，拥有一支 600 多人的销售和现场服务队伍，并在德国、乌克兰、印度、印尼等国家建立了海外营销机构公司建立了全程服务，依靠自身的技术、产品结构以及现场施工服务优势，为下游客户提供高效、稳定的服务，从而使公司与客户的关系提升为战略合作伙伴公司正积极向上游资源领域拓展2012 年公司通过并购重组等多种途径实现了上游产业链的延伸在上游的延伸上，公司以发行股份的方式正在进行购买金宏矿业 100%的股权以及辽宁中兴 100%的股权金宏矿业主要从事菱镁矿的开采和加工，矿区位于辽宁省海城市马风镇，2012 年 2 月金宏矿业矿山开始投产，证载开采规模为 100 万吨/年我国的菱镁矿以辽宁储量最为丰富，约占全国菱镁矿储量的 85%辽宁现有菱镁矿开采企业约百家左右，年开采菱镁矿约 1500-1800 万吨，已开采的储量大于5000 万吨的大型菱镁矿山 4 座，储量 1000-5000 万吨的中型菱镁矿山 9 座，敬请阅读末页之重要声明10北京利尔（002392,SZ）深度研究报告其余为储量小于 1000 万吨的矿山年开采量 100 万吨以上的企业有 7 家。

《鞍山-营口地区菱镁矿勘查开采、矿山地质环境保护及产业规划海城地区实施方案（2011-2020）》中提出，到 2015 年要建立和完善 5 大菱镁矿开发基地，菱镁矿开采总量控制在 800 万吨左右；2020 年将在 2015 年目标实现的基础上进一步推进菱镁矿业的布局和结构调整优化升级，到 2020 年，矿山企业数量将由 2015 年的 27 家降至 18 家公司收购的金宏矿业年采规模100 万吨，在未来开采总量控制的背景下具有较为明显的规模优势公司所收购的金宏矿业菱镁矿以特级品和一级品为主，特级品和一级品占比 60%左右，品位较高，开采条件较好菱镁矿从开采到达产需要一定时间，未来公司开采出的特级矿石将直接出售，一级矿石将直接电熔之后销售电熔镁砂，此外，公司还将进行浮选深加工后销售高纯镁砂、重烧镁砂等镁砂部分达产之后，仅直接出售的特级矿石和电熔之后的电熔镁砂部分，将对公司盈利贡献 5500 万元以上；再加上高纯镁砂、重烧镁砂、以及公司利用尾矿作为原料而节省的成本等在内，我们预计纯镁砂部分对公司盈利贡献近 1 亿元，将大大提升公司的盈利能力此外，未来公司还将有进入矾土资源的计划表 2、金宏矿业基本情况开采矿种开采方式矿区面积生产规模可采资源储量远景储量特级品比例一级品比例菱镁矿露天开采0.4102 平方公里100 万吨/年4826 万吨23000 万吨20.74%39.30%矿山品位二级品比例三级品比例四级品比例39.96%0.00%资料来源：公司资料，湘财证券研究所表 3、金宏矿业未来开采之后特级矿石及电熔镁砂的盈利预计特级矿（开采之后直接销售）敬请阅读末页之重要声明特级矿年产量售价成本利润100*20.74%=20.74 万吨市场售价 220-250 元/吨公司售价保守预计 180 元/吨开采总费用 15 元/吨资源税 15 元/吨公司管理成本 1 元/吨约 3000 万元611北京利尔（002392,SZ）深度研究报告一级矿（主要用作电熔镁砂）电熔镁砂产量吨利润利润6-8 万吨400-500 元/吨2400 万元以上资料来源：公司资料，湘财证券研究所辽宁中兴是行业内 57 家拥有轻（重）烧镁出口资格的企业之一，年出口配额达 4000 吨。

辽宁中兴从事耐火材料行业近 20 年，积累了一批钢铁、建材、有色行业的客户，与国际耐火材料厂商日本黑崎播磨公司（KROSAKI）等建立了长期业务合作关系中兴位于海城市八里镇，东靠海丹公路，西临沈大高速公路，南靠鲅鱼圈、大连港，铁路、公路、海上运输都十分便利，具有较为明显的地理位臵优势公司并购辽宁中兴有利于快速完善产品客户结构、提升综合产能、拓展国际市场公司未来将通过拓展下游领域、加强管理、建立多个生产基地等措施实现进一步发展在未来的发展目标上，公司计划 2015 年实现销售收入 25 亿元，成为国内耐火材料行业的领航者；2020 年实现销售收入 50 亿元，成为具有国际影响力和竞争力的知名耐火材料企业集团在下游行业领域拓展方面，公司将重点发展钢铁、石化和有色三大领域公司自 2011 年开始进入煤化工行业以来取得了较快的发展2011 年公司煤化工行业用耐火材料销售收入 3272.39 万元，占年总收入比 3.56%2012年到 10 月初为止，公司煤化工行业已拿到合同 1.5 亿元左右，全年预计可以拿到合同金额约 2 亿元目前全国煤化工行业用耐火材料的市场容量约3-3.5 亿元，公司全年预计市场占有率能达到 60%左右。

公司进一步将把钢铁行业中的整体承包模式引入到煤化工行业中，进一步提高公司煤化工行业用耐火材料的盈利水平产品基地建设方面，公司将建立五大基地，北京、洛阳、上海生产基地，矾土和镁砂原料及加工基地北京基地作为公司的总部基地，主要产品包括功能耐火材料、预制件耐火材料、精细陶瓷耐火材料、高档不定形耐火材料；洛阳基地主要包括 20 万支钢包冶炼功能透气元件生产基地、5000 吨煤化工用耐火材料基地以及 8000 吨的保温节能耐火材料基地；上海基地包括 2000吨的陶瓷纤维制品生产基地、3 万吨炼铁用耐火材料生产基地等辽宁利尔将作为公司绿色镁质耐火材料基地；公司目前的铝质耐火材料基地未来或将搬迁至河南省；未来进入矾土资源之后公司还将建立矾土相关基地此外，公司仍将继续寻求并购重组机会，并坚持三大并购重组的指导思敬请阅读末页之重要声明712北京利尔（002392,SZ）深度研究报告想，即原料资源互补、市场资源互补以及地域互补钢铁行业用耐材规模近几年将保持平稳耐火材料主要应用于钢铁、建材、化工、有色等领域，其中，钢铁行业是第一大应用领域，占比达 70%图 16、我国耐火材料的主要应用领域有色金属, 3%其他, 6%化工, 4%玻璃, 4%陶瓷, 6%水泥, 7%钢铁, 70%资料来源：公司资料，湘财证券研究所从钢铁行业整体来看，近几年我国钢铁行业发展总体而言较为平稳，“十一五”期间粗钢产量年均增长 12%；2011 年粗钢产量 6.83 亿吨，同比增长8.9%。

未来几年钢材“减量化”将促使粗钢产量增速有所下降我们预计2012 年我国粗钢产量约 7.02 亿吨，“十二五”期间峰值约为 7.7-8.2 亿吨整体来看虽然长期而言钢铁行业市场规模将会下降，但未来几年仍然能够保持较为平稳的增长，钢铁行业用耐火材料市场容量也将保持平稳按照 2012 年我国钢铁工业吨钢耐火材料单耗 19 公斤，2020 年单耗 15公斤，单耗年均下降 0.5 公斤计算，2012 年钢铁行业对耐火材料的消耗量约为 1333 万吨，到 2015 年随着技术的提高，单耗有所下降，但耐火材料总消耗量依然维持在 1300 万吨左右敬请阅读末页之重要声明813北京利尔（002392,SZ）深度研究报告图 17、我国钢铁产量及同比增速、我国钢铁产量及同比增速1000009000080000700006000050000400003000020000100000万吨2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201135%30%25%20%15%10%5%0%-5%生铁产量生铁同比资料来源：同花顺，湘财证券研究所图 18、我国钢铁行业用耐火材料消耗量、我国钢铁行业用耐火材料消耗量14001300120011001000900800700600粗钢产量粗钢同比钢材产量钢材同比5002011201220152015-2020粗钢产量峰值时耐火材料消耗量（万吨）资料来源：湘财证券研究所盈利预测及估值8.1 基本假设1、不考虑公司目前正在进行收购的金宏矿业和辽宁中兴对公司业绩的贡献；2、按目前已有产能计算。

敬请阅读末页之重要声明914北京利尔（002392,SZ）深度研究报告8.2 公司分产品收入和毛利预测表 4 分产品收入、毛利率预测单位：百万元，%营业总收入不定形耐火材料耐火预制件机压定型耐火材料功能耐火材料陶瓷纤维制品营业成本不定形耐火材料耐火预制件机压定型耐火材料功能耐火材料陶瓷纤维制品综合毛利率不定形耐火材料耐火预制件机压定型耐火材料功能耐火材料陶瓷纤维制品2010707.80262.14102.07183.92145.2314.28463.22183.1671.78128.0472.867.3834.55%30.13%29.68%30.38%49.83%48.32%2011919.59335.16130.39251.21179.2123.54620.51236.7491.92182.9996.0012.8532.52%29.37%29.50%27.16%46.43%45.41%2012E933.80301.64130.39276.33200.7224.72638.89226.2389.97196.20112.4014.0931.58%25%31%29%44%43%2013E1004.57310.69136.91309.49220.7926.69680.50229.9194.47219.74121.4314.9532.26%26%31%29%45%44%2014E1108.08329.33150.60355.91242.8729.36739.53237.12102.41252.70131.1516.1533.26%28%32%29%46%45%资料来源：湘财证券研究所8.3 估值及建议我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.23 元、0.27 元和 0.32 元，考虑到公司 2013 年上游资源板块并购整合后将释放部分利润，我们给予公司“增持”评级。

重点关注事项9.1 股价催化剂1）公司主要原材料价格出现较大幅度下降；2）公司金宏矿业等收购进展超预期，提前贡献利润9.2 风险提示1）原材料价格大幅上涨；2）下游需求增速低于预期敬请阅读末页之重要声明益润薄)新摊薄)薄)15北京利尔（002392,SZ）深度研究报告附录资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款201019651016449191122541163911241389040235644769230149702011E20989495182014133913138611412611036248348350249183302012E227011344892012235415040111411413835267152260259203302013E2433126651823893851524251141001753528585376027420330会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）201092062139889-2650-01298013717120-01201210.222011E93463938979-1330-11338014118123-01241360.232012E100568139080-153001618016922148-01481630.272013E1108740410089-173001908019825173-11731890.32其他非流动负债7333负债合计454485525540主要财务比率少数股东权益10998会计年度20102011E2012E2013E股本540540540540成长能力资本公积留存收益归属母公司股东权10193341892101943019891019579213710197522311营业收入营业利润归属于母公司净利29.9%3.8%12.5%1.5%3.0%2.9%7.6%20.9%19.8%10.3%17.7%16.9%负债和股东权益2356248326712858获利能力毛利率(%)32.5%31.6%32.3%33.3%现金流量表单位:百万元净利率(%)5.7%13.1%13.3%14.8%会计年度经营活动现金流2010-352011E-242012E1912013E156ROE(%)ROIC(%)6.4%10.5%6.2%10.3%6.9%12.9%7.5%14.7%净利润120123148173偿债能力折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动18-260-17115-131-15016-1504316-170-17资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率19.3%15.20%4.393.8319.5%10.30%4.353.6519.6%11.44%4.353.6718.9%11.12%4.533.82其他经营现金流24-1-10营运能力投资活动现金流资本支出长期投资-282147-125-102-11-3020-4020总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率0.4133.600.3922.670.3922.680.4022.78其他投资现金流-259-19-28-38每股指标（元）筹资活动现金流短期借款长期借款-25690-33-190251001700每股收益(最新摊每股经营现金流(最每股净资产(最新摊0.22-0.073.500.23-0.053.680.270.353.960.320.294.28普通股增加405000估值比率资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额-405-94-3420-14-67015185017132P/EP/BEV/EBITDA30.181.922129.331.821924.481.701620.941.5714敬请阅读末页之重要声明北京利尔（002392,SZ）深度研究报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。

本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上重要声明本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。

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