第六章 资产证券化81450.ppt

6.1 资产证券化的基本概念6.2 资产证券化的主要类型6.3 资产证券化的收益和风险分析6.4 我国资产证券化的发展第六章第六章 资产证券化资产证券化2024年9月6日¡ ¡本章提要本章提要Ø本章主要介绍资产证券化的基本概念、特点和基本结构，并介绍了资产证券化的主要类型，分析了资产证券化的风险和收益，最后介绍了我国资产证券化的发展¡ ¡重点与难点重点与难点Ø资产证券化的定义Ø资产证券化的基本结构Ø资产证券化的特点Ø资产证券化产品按照基础资产分类，包括抵押支持证券和资产支持证券；按照现金流支付方式分类，包括过手证券和转付证券、担保抵押债券、本息分离债券、抵押债务债券Ø分析资产证券化的收益和风险Ø了解我国资产证券化目前的主要形式和特点2024年9月6日page26.1 资产证券化的基本概念资产证券化的基本概念2024年9月6日page3本节内容本节内容¡6.1.1 资产证券化的定义¡6.1.2 资产证券化的基本结构¡6.1.3 资产证券化的特点¡6.1.4 证券化资产的特点6.1.1 资产证券化的定义资产证券化的定义¡历史背景历史背景Ø资产证券化始于上世纪70年代，产生的原因在于20世纪60年代末美国金融机构面临高利率政策、信用环境恶化等困难的经营条件，因此主动寻求银行资产的流动性，从而规避风险、增强变现能力。

Ø截止2008年上半年，美国的资产证券化产品余额达到10.24万亿美元，欧洲的资产证券化产品余额达到2.25万亿美元Ø我国资产证券化发展得比较晚，目前仅有少量的证券化产品发售2024年9月6日page42024年9月6日page5¡定义定义Ø“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授，他认为：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程，将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收帐款和其他不流动的资产包装成为可以市场化的、具有投资特征的带息证券Ø杜克大学的斯蒂文·L·西瓦兹教授则认为：在证券化中，公司部分地分解自己，把不具有流动性的资产从公司整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资Ø美国证券交易委员会则定义如下：“资产证券化是指主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其它金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券2024年9月6日page6¡定义定义Ø资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。

是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式¡关键要素关键要素Ø未来现金流Ø证券化的形式2024年9月6日page76.1.2 基本结构基本结构图6-1 资产证券化的基本结构示意back¡发起人发起人（（Originator））Ø地位地位¡发起人是证券化最主要的受益人在资产证券化中，发起人一般还可以作为服务人 Ø考虑要素考虑要素¡发起人在出售资产时，需要考虑资产池是否适于证券化¡一方面要求资产池有一定的规模，可以分散风险，同时通过规模经济而降低发行费用¡另一方面，要求资产池中的资产个数多、有一定的分散度，以使现金流趋于稳定2024年9月6日page8¡特别目的载体（特别目的载体（SPV））Ø地位地位¡特别目的载体是资产证券化的中心环节Ø职能职能¡在资产证券化过程中购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券Ø作用作用¡隔离风险，即达到“破产隔离”的效果SPV能否有效发挥其作用，关键在于选择适当的法律形式SPV法律形式的选择是证券化首先要解决的问题2024年9月6日page9SPV的法律形式的法律形式Ø特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）nSPC必须在法律上和财务上保持严格的独立性。

Ø特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）n信托方式是国际上资产证券化的典型模式通过SPT，可以实现风险的双层隔离，即委托人与信托财产的隔离和信托财产与受托人的隔离Ø合伙型SPVn三个特点：其一是合伙人要承担无限连带责任，其二是可以避免双重征税；其三是合伙型特别目的载体通常也为合伙人的资产证券化提供服务2024年9月6日page10¡投资者（投资者（Investor））Ø证券化的投资者中主要来自机构投资者，尤其是保险公司、养老基金、共同基金等这些中长期投资工具的投资者 Ø投资原因：证券化产品在资金提供的规模和期限上都比较适合机构投资者进行投资，同时证券化产品亦具有较强的流动性，能够满足机构投资者资产组合的要求2024年9月6日page11¡信用增级机构信用增级机构Ø信用增级含义 信用增级是资产证券化交易中的一个重要方面，通过信用增级能够进一步提高资产池的信用等级，从而使证券获得较低的融资成本和较高的流动性Ø信用增级分类n 内部信用增级n 外部信用增级2024年9月6日page12¡内部内部信用增级信用增级Ø特点特点¡通过证券化资产本身的现金流，经过一定的处理，为资产证券化提供信用増级。

可以充分利用自身资源，提高资金的使用效率，降低信用增级的成本Ø方式方式¡发行多级证券、超额抵押、储备金制度、出售者追索权等2024年9月6日page13¡发行多级证券发行多级证券Ø根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别随偿付顺序的先后而由高到低排列¡以1000万美元的资产发行证券，假定分为A、B、C三个级别，如果A级别的发行额是200万美元，则A级别的超额抵押担保就是80%，如果B级别发行额是300万美元，那么这个级别证券的超额担保就是50%，级别越低保证就越低¡超额抵押超额抵押Ø在发行时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价值量，这样，资产池中的超额价值部分就可以为所发行的证券提供超额抵押¡例如在美国发行价值1亿美元的MBS，其资产池的规模一般不能低于1.02亿美元2024年9月6日page14¡储备金制度储备金制度Ø将一部分从资产池中产生的现金流或发起人的资金转到一个特定的储备金账户上，并且保持一定的规模，如果资产池产生的现金流异常，不能按期支付证券的本息，则将资金从储备金账户划转到支付账户进行支付¡出售者追索权（出售者追索权（Seller Recourse））Ø证券投资者没有按事先约定得到证券本金或利息的支付，那么他们就可以从资产出售人（发起人）那里得到某种补偿。

Ø不良影响n真实出售的认定n对资产证券化结构特点的影响2024年9月6日page15¡ ¡外部外部信用增级信用增级Ø特点特点¡通过第三方，如商业银行、保险公司、政府机构等担保机构的保证来提高证券的等级，这种信用增级要求提供保证的第三方的信用级别不能低于证券本身的信用级别Ø方式方式¡担保机构开设现金抵押账户（cash collateral account, CCA）¡抵押投资账户（collateral invested account, CIA）¡保险公司提供保函¡银行出具备用信用证¡金融机构直接担保等2024年9月6日page16¡ ¡其它服务机构其它服务机构 Ø信用评级机构Ø投资银行Ø服务人Ø受托人（Trustee）Ø法律服务机构Ø会计服务机构2024年9月6日page176.1.3 资产证券化的特点资产证券化的特点¡1.破产隔离（Bankruptcy Remote）¡2.证券化，即SPV通过发行证券来筹资购买获取未来收益的权利¡3.资产重组2024年9月6日page186.1.4 证券化资产的特点证券化资产的特点¡1.资产数量多Ø 从资产池能够产生稳定的现金流角度考虑¡2.资产相似。

¡3.资产要足够地分散Ø在评价各种贷款证券化的资产池质量时尤为重要，如果资产在地域上过于集中，那么证券的价值就会对该地区的经济发展状况过于敏感¡4.现金流是可以预测的、并且是稳定的¡5.资产的历史状况比较好2024年9月6日page196.2 资产证券化的主要类型资产证券化的主要类型2024年9月6日page3本节内容本节内容¡6.2.1 按照基础资产分类¡6.2.2 按照现金流支付方式分类¡6.2.3 资产证券化的收益和风险分析¡6.2.4 我国资产证券化的发展6.2.1 按照基础资产分类¡抵押支持证券抵押支持证券Ø含义含义¡抵押支持证券（Mortgage-backed Securities, MBS），是以住房抵押贷款作为资产池而发行的证券证券化的形式可分为居民住房抵押贷款证券和商业用房抵押贷款证券Ø四种四种形式形式n 政府国民抵押协会（GNMA）担保的过手证券； 　　n 联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）的参政书；n 联邦国民抵押协会（FNMA）的抵押支持债券；n 民间性质的抵押过手债券2024年9月6日page212024年9月6日page22¡资产支持证券（资产支持证券（ABS））Ø含义含义¡资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS），它的基础资产是除了房地产以外的其它资产。

Ø分类分类 按照美国证券业和金融市场协会的划分，ABS的主要类型包括：n汽车贷款（Automobile Loans）支持证券n信用卡债权（Credit Card Recievables）n支持证券n物业套现贷款（Home Equity Loans）证券n预制房（Manufactured Housing）支持证券n学生贷款（Student Loans）支持证券等2024年9月6日page23图6-2 美国ABS市场的概况：1999-2008，单位：十亿美元6.2.2 按照现金流支付方式分类按照现金流支付方式分类¡过手证券和转付证券过手证券和转付证券Ø过手证券（pass-through）是早期的证券化产品过手证券的持有人对住宅抵押贷款（组合）及其还款现金流拥有直接所有权Ø转付债券（pay-through）则根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对抵押贷款所产生的现金流重新进行了组合，使本金和利息的偿付机制发生了变化2024年9月6日page242024年9月6日page25过手证券和转付证券之间的区别过手证券和转付证券之间的区别Ø表面区别在于现金流是否经过技术处理Ø内在的区别在于所有权的归属不同。

¡过手证券的最终剩余现金流归投资者所有¡转付证券的最终剩余现金流仍归SPV，最终还是属于发起人Ø这两种形式的差别我们可以回顾资产证券化的基本结构示意图，图中虚线表示的是最终的剩余现金流，如果按虚线所示这些现金流归发起人所有的话，就是转付证券，如果没有虚线部分，就是过手证券2024年9月6日page26¡ ¡担保抵押担保抵押证券证券（（CMO））Ø含义含义¡担保抵押债券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）具体指以抵押贷款组成的资产池为支持发行的多种期限、多种利率的一组抵押转付证券，每组称作为一个“档”（tranche）Ø一个典型的CMO一般包含四档债券：A档、B档、C档和Z档债券表6-1 CMO与其他几种债务类工具的比较ØCMO的分档技术，根据现金流特征而进一步细化了债券的类别，虽然没有消除提前偿付风险和利率风险，但是这些风险在不同级别的债券上形成了不同程度的分布，从而满足了投资者对不同风险程度的偏好2024年9月6日page27表6-1 CMO与其他几种债务类工具的比较特征比较CMO过手证券MBS公司债券国库券1．基础资产的利用效率相对有效利用最有效的利用，对私募者需要进行信用增级没有得到有效使用无基础资产无基础资产2．现金流的确定性可预期、稳定相对不确定可预期可预期、稳定确定3．支付频率半年支付利息，到期支付本金按月支付本金和利息按季度或半年支付利息，到期支付本金与CMO类似半年或一年支付利息4．平均期限最先偿付的证券期限容易预测，后面几档不易预测依赖于按揭贷款提前偿付的历史经验类似于过手证券事先可确定，如果存在赎回则不确定因为大部分不会赎回，期限非常稳定5．流动性流动性好流动性好，尤其是GNMA证券流动性好有限流动性流动性非常好6．信用级别很多是AAA级从证券担保AAA到A级的私人过手证券很多是AA级或AAA级从AAA到投机级有政府的充分承诺和信用保证7．投资者包括抵押市场和资本市场的投资者主要是传统的抵押市场的参与者和有限的资本市场投资者过手证券投资者和中长期资本市场投资者资本市场投资者资本市场投资者2024年9月6日page28¡本息分离债券本息分离债券Ø分类：本息分离债券（Separate Trading Registered Interest and Principal Securities Strips，STRIPS）的产品，具体分为n本金债券（principal-only security, PO）n利息债券（interest-only security, IO）Ø本息分离证券是在CMO基础上的进一步创新。

2024年9月6日page29本金债券和利息债券的本金债券和利息债券的区别区别Ø偿还来源不同偿还来源不同nPO来源是资产池中贷款本金的偿还nIO偿还的支持是资产池中贷款利息的偿还Ø收益、风险影响因素不同收益、风险影响因素不同nPO一般以零息债券的贴现方式发行，投资者的收益取决于两方面因素：债券面值和出售价格之间的差价以及抵押贷款本金的偿还速度nIO没有面值对IO的投资者来说，风险主要来自抵押贷款的提前偿还和市场利率的变动¡抵押债务债券抵押债务债券Ø含义含义¡抵押债务债券(Collateralized Debt Obligation，CDO)以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要ØCDO是在证券化基础上的再证券化，是广义的ABS但是与传统的ABS有着非常明显的区别Ø在构造CDO过程中，为了转移信用风险，CDO往往与信用违约互换（credit default swap，CDS）结合起来，从而形成更为复杂的合成CDOØ合成CDO的构造过程见图6.3.2024年9月6日page302024年9月6日page31CDO和和ABS之间的区别之间的区别Ø标的资产不同标的资产不同¡证券化的标的资产是不能在市场中交易的现金资产。

¡CDO的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产，是对已有债券、MBS、ABS的再次包装Ø资产池的要求不同资产池的要求不同¡CDO的资产池构成中，资产的相关性越低越好，可以起到分散风险的作用¡ABS的资产池中的资产来源比较一致，分散性差，风险相关度高Ø发行的目的不同发行的目的不同¡CDO的发行更多是为了风险管理和套利¡ABS主要是为了实现资产的流动性2024年9月6日page32表6-3合成CDO的示意图6.3 资产证券化的收益和风险分析资产证券化的收益和风险分析2024年9月6日page3本节内容本节内容¡6.3.1 证券化的收益分析¡6.3.2 证券化的风险分析6.3.1 证券化的收益分析证券化的收益分析¡发起人的收益发起人的收益Ø只需要提供与证券化资产相关的信息同时投资者可以更加容易地了解投资产品的情况Ø降低了证券发行在信息公开方面的成本以及耗费的时间Ø提高了发起人的融资速度，也提高了发起人的经营灵活度2024年9月6日page342024年9月6日page35¡金融机构的收益金融机构的收益Ø对于银行而言，实施资产证券化有利于满足银行资本充足率的要求¡国际清算银行下的巴塞尔委员会在1988年公布了以规范信用风险为主的巴塞尔协议，并要求所有国际性银行必须使其核心资本对风险加权资产的最低比率达到4%，总资本对风险资产的比率最低达到8%。

Ø资产证券化可以从资产流动性和安全性两个方面来改善金融机构的风险管理Ø资产证券化有利于提高资金借贷的效率Ø金融机构所需要的资金成本来看资产证券化也是降低资金成本的一个重要的手段2024年9月6日page36¡其它证券化参与者的收益其它证券化参与者的收益Ø证券化对于一般性质的企业是一种良好的融资选择n因为证券化融资属于结构融资（Structured Finance），只对用以支持证券的资产进行评级n如果机构总的评级低于支持资产的评级，这意味着利用证券化来融资所付出的成本将会低于企业以其主体信用融资所付出的成本，也就是降低了企业的融资成本2024年9月6日page37¡其它证券化参与者的收益其它证券化参与者的收益Ø证券化对于政府是一种可取的融资方式n最为突出的就是基础设施收费的证券化n政府就可以只提供先期的投入，然后将形成的资产（收费的权益）证券化，出售给投资者，从而收回投入的资金拓宽了政府资金所能影响到的范围Ø无论对何种类型的资产证券化发起人，通过将风险资产进行证券化，都可以会转移这些机构所面临的风险6.3.2 证券化的风险分析证券化的风险分析¡普通风险分析普通风险分析 由于证券化所产生的证券基本是固定收益证券，所以，证券化证券的风险跟一般的债券风险是相似的，因此它具有一般债券所具有的风险，即普通风险。

¡特别风险分析特别风险分析 作为一种特殊的融资方式，资产证券化证券还有着区别于一般债券风险的特别风险，这种特有的风险主要来源于资产证券化过程中信用链的加长以及特殊的结构性特点2024年9月6日page382024年9月6日page39¡普通风险分析普通风险分析Ø1.利率风险（利率风险（Interest Rate Risk））n产生原因：由于债券的价格与市场利率相关，所以，市场利率的变动就会给债券持有者带来损失，这就是利率风险n解决方法：采用浮动利率、进行利率互换或者引入其他利率保值方法Ø2.汇率风险（汇率风险（Exchange-Rate Risk））n产生原因：一种情况是证券化资产与证券的现金流币种不一致；另一种是投资者持有的证券与本国货币不一致n 解决方法：对于前一种情况，一般会在结构设计中加入货币互换，以减少现金流币种不匹配的风险对于后一种汇率风险，则由债券持有者自己选择一定的交易方法来规避汇率风险，比如购买远期外汇、外汇期货、货币互换等2024年9月6日page40¡普通风险分析普通风险分析Ø3.购买力风险（购买力风险（Purchasing Power Risk））n产生原因：许多的证券化的证券都是固定利率的，这样投资者就会面临通货膨胀的风险，非预期通货膨胀的发生会改变证券收益的实际购买力。

n解决方法：购买力风险与利率风险是相似的，因此可采用相同的方法来消除购买力风险Ø4.流动性风险（流动性风险（Liquidity Risk））n产生原因：投资者无法按合理的价格及时卖出手中的证券而遭受损失的风险n解决方法：这种风险的解决主要依靠证券交易市场的流动性，交易市场的流动性越大，风险越小在资产证券化过程中，有时需要安排投资银行为二级市场的交易提供一定的流动性2024年9月6日page41¡普通风险分析普通风险分析Ø 5.主体信用风险（Credit Risk）主要有违约风险（Default Risk）和降降级风险（Downgrade Risk）Ø6.提前偿付风险（Prepayment Risk）如果证券条款中规定发行人拥有拥有提前偿付权力，就有可能产生提前偿付风险Ø 7.再投资风险（Reinvestment Risk）是指投资者将得到的收益进行再投资时而面临的收益率降低的风险Ø8赎回风险（Call Risk）这是由证券发行人在证券到期日之前赎回全部或部分证券所造成的风险Ø证券投资的其它风险还有事件风险、等级下降风险、失效风险等2024年9月6日page42¡特别风险分析特别风险分析Ø资金不匹配的风险n一种是利率方面不匹配的风险n一种是即货币（汇率）方面的不匹配Ø第三方风险n例如在证券的动态的评级中，如果担保人的信用级别降低，那么证券的级别往往会受到牵连而降低。

Ø法律风险6.4 我国资产证券化的发展我国资产证券化的发展2024年9月6日page3本节内容本节内容¡6.4.1 我国资产证券化的发展历程¡6.4.2 我国资产证券化的典型案例6.4.1 我国资产证券化的发展历程我国资产证券化的发展历程¡早期的证券化尝试早期的证券化尝试Ø我国的资产证券化实践始于20世纪90年代初Ø我国真正意义上的证券化是1996年珠海市的基础设施收费证券化Ø由于国内法规的约束，主要是《公司法》对设立SPV的限制，因此早期的证券化实践都采用了离岸SPV的方式，在国外避税港设立离岸SPV，然后进入西方成熟的金融市场运作和发行这些实践，为后来的资产证券化积累了经验，也引发了国内对资产证券化经济环境、法律环境的全面讨论2024年9月6日page442024年9月6日page45¡资产证券化的起步资产证券化的起步Ø2000年之后，国内的资产证券化开始进入尝试阶段，在这段时间，主要的突破点在于SPV形式的落实，即通过特定目的信托SPT的方式Ø2004年1月，国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中，第一次提出了“积极探索并开发资产证券化品种”的意见，并将它作为“丰富证券投资品种”的手段。

Ø2005 年12 月1 日银监会所制定《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的实施，正式启动了信贷资产证券化试点Ø除了银行的信贷资产证券化之外，证券公司主推的企业专项资产证券化也开始了试点6.4.2 我国资产证券化的典型案例我国资产证券化的典型案例¡案例6.1：中国建设银行建元2005-1住房抵押贷款证券化案例¡案例6.2：中金公司—中国联通CDMA网络租赁费收益计划¡案例6.3：远东租赁资产支持收益专项资产管理计划2024年9月6日page46案例案例6.1：中国建设银行建元：中国建设银行建元2005-1住房抵押贷款证券化案例住房抵押贷款证券化案例Ø 2005年一系列政策法规的出台为资产证券化的面世铺平了道路2005年12月15日，国家开发银行的信贷资产支持证券（简称“开元2005-1”）和中国建设银行个人住房抵押贷款支持证券（简称“建元2005-1”）在银行间市场成功发行，成为我国银行信贷资产证券化规范运作的开始Ø 2005年12月15日，作为信贷资产证券化的试点之一，中国建设银行在银行间债券市场成功发行了首期建元个人住房抵押贷款支持证券2024年9月6日page47n 背景介绍背景介绍2024年9月6日page48 建设银行作为发起机构，将其上海、无锡、福州、泉州等四家分行符合相关条件的15,162笔个人按揭贷款共计37.12亿元，集合成为资产池，委托给受托机构——中信信托投资有限公司，受托机构以此设立信托，并在银行间市场发行信托收益凭证形式的MBS，MBS的持有人取得相应的信托收益权。

n n 交易结构交易结构建元2005-1的交易结构如下图所示2024年9月6日page49 图6-4 中国建设银行建元2005-1住房 抵押贷款证券化的交易结构2024年9月6日page50 Ø证券发行情况证券发行情况n 此次发行的总规模超过30.16亿元，根据还款顺和风险大小划分为优先级（包括A、B、C三档）债券和次级债券，详见下表表表6-2 建元建元1期的证券发行情况期的证券发行情况建元分档发行规模信用等级发行方式发行利率兑付频率加权平均期限基础资产部分特征总额(亿元)比例形式水平A级26.788.50%AAA簿记建档浮动基准利率+1.1%按月3.15年个人房贷，加权平均利率5.31%，加权期限172个月B级2.046.75%A簿记建档浮动基准利率+1.7%按月10.08年C级0.531.75%BBB簿记建档　基准利率+2.8%按月　次级0.913%未评级建行自留------12.41年合计30.17100%　　　　　　2024年9月6日page51 n 计算票面利率的基准利率采用中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权利率20个交易日的算术平均值，同时对A、B、C档债券的票面利率设置了上限（CAP），分别为资产池加权平均利率减去1.19%、0.6%、0.3%。

债券首次付息还本日为2006年1月26日，按照债券起息日确定的首个计息期基准利率1.42%计算，A、B、C档债券的票面利率分别为2.52%、3.12%、4.22%n 根据个人住房按揭贷款还款的特性，资产池每月的收入包括贷款余额对应的利息和一部分本金的偿还，如果贷款人提前还款，这部分本金也会进入资产池 MBS持有者每月收到债券利息外，其持有债券的余额由于本金的偿还和提前偿还而相应减少本金的偿还顺序为A档、B档、C档、次级债券，在前一档债券本金未被清偿前后一档债券的本金余额不会减少，即投资A档债券的Ø债券本息收入债券本息收入2024年9月6日page52 投资者最先承受提前还款的风险由于A档债券的本金最先被偿还，该档投资者的持有期也最短n 发行意义发行意义n 此次MBS发行后，依照相关法规，A档和B档证券将在发行后2个月内在银行间债券市场上市交易流通，C档证券可通过协议转让交易流通，次级债券定向向建设银行发行n 首期建元MBS的发行开创了我国个人住房抵押贷款支持证券市场的先河，对我国债券市场的金融创新有着重要意义2024年9月6日page53n首期建元首期建元MBS存在的存在的问题和不足问题和不足Ø一是资产池的加权平均利率与MBS的基准利率不相匹配。

前者是个人住房抵押贷款利率，一年调整一次，反映的是较长期限的利率水平；而后者是7天回购的加权平均利率，反映的是货币市场短期利率水平两者的调整频率不一致，反映的利率期限不同，将两者匹配起来是否合理有待商榷Ø二是优先级债券的票面利率被设置了上限，这是为了保证资产池不出现入不敷出而设定的条件当7天回购的加权平均利率大幅上升、资产池加权平均利率调整相对滞后时，债券投资者可能承担2024年9月6日page54 因票面利率封顶导致的利息损失而利率上限是如何设定的，各档债券的利差是否合理弥补了投资者承担的利率风险，还有待市场进一步运作的验证三是可流通的MBS规模过小根据规定，只有A、B档债券可在银行间市场流通，两者合计规模仅有28.7亿，对于机构投资者而言，其流动性不容乐观n 实施结果 Ø两年之后，国开行的40亿元“开元2005-1”已经全部到期，兑付完毕，没有出现任何违约情况建行的30亿元“建元2005-1”已经归还16亿元，剩下的14亿元证券的偿还情况良好，实际违约率仅为0.3%，远低于入池合同不超过1.5%的标准back案例案例6.2：中金公司：中金公司—中国联通中国联通CDMA网络租赁费收益计划网络租赁费收益计划¡ ¡项目背景项目背景项目背景项目背景 Ø 2005年3月，《证券公司专项资产管理办法的通知》颁布，部分创新试点券商可以循此规章开始企业资产证券化业务。

Ø联通在2005年的财务支出将在500亿元以上，如果3G方案出台，联通更需要为此准备1000亿元的建设资金而2004年联通的利润总额为61亿元，2005年第一季度实现净利润5.9亿元，同比下降近24%，内部积累远不足以解决资金饥渴 Ø如果寻求商业银行的一年期贷款，联通需要支付5.02%的利息，而联通2004年的净资产收益率仅为1.3%，不符合再融资的条件在此情况下，资产证券化无疑为其提供了良好的低成本融资渠道2024年9月6日page552024年9月6日page56 Ø 2000年6月21日、22日，中国联通成功在美国纽约交易所、香港联交所发行股票，实际融资规模达56.5亿美元，主要用于CDMA网络建设；Ø 2002年10月9日，中国联通A股在上海证券交易所上市，融资总额将近120亿元人民币；Ø 2003年9月26日，联通红筹公司在香港签署了7亿美元银团贷款协议，所筹资金主要用于建设CDMA三期工程；Ø 2004年7月6日，中国联通在A股市场配股集资45亿元人民币，所得资金全部用于收购联通集团持有的联通BVI公司股权；Ø2005年7月19日，中国联通A股公司通过中国联通股份有限公司（联通红筹公司）下属的子公司中国联通n在资产证券化之前，联通在资产证券化之前，联通的的融资融资情况情况2024年9月6日page57 有限公司（联通运营公司），完成了总额为100亿元的短期融资券的发行工作，所筹资金用于偿还债务、降低资金成本。

n项目结构项目结构Ø “联通收益计划”的项目特征是采用了当时监管层新批准的专项资产管理计划Ø 该收益计划由中金公司募集、设立及管理，并在托管银行下开设资金托管账户这种托管账户，其实是一种特殊形式的SPV，类似于信托结构Ø “联通收益计划”的基础资产是联通新时空公司（联通集团全资子公司）向其关联公司联通运营公司、联通新世界公司（联通集团孙公司、联通A股公司的控股子公司）长年出租CDMA网络的2024年9月6日page58 租金收费权联通收益计划”募集的资金，将用于购买未来特定季度的中国联通CDMA网络租赁费中不超过基础资产预期收益金额的收益权该租赁费收益权所产生的现金流，将用于向计划份额持有人支付本金和投资收益Ø 该收益计划获得了担保机构中国银行（01、02）和中国工商银行（03、04、05）的信用提升中国（工商）银行为联通新时空于划款日将一定金额的来自CDMA网络租赁费收益的资金划入联通收益计划账户提供连带责任保证，以确保该计划有足够的资金用以支付预期支付额中国（工商）银行同时还是托管银行，即受计划管理人委托，保管收益计划资产并负责收益计划项下资金拨付的银行2024年9月6日page59 “联通收益计划”分为两期发行，首期发行编号为01、02，信用评级机构是中诚信，获得AAA级信用等级，信用增级是由中国银行提供连带责任担保；第二期发行编号为03、04、05，信用评级机构是同样是中诚信，也获得AAA级信用等级，信用增级也是由中国银行提供连带责任担保信用评级。

表6-3 “联通收益计划”的发行情况分档期限收益率发行金额发行时间预发金额实发金额联通收益计划01175天2.55%10亿元16亿元2005.09.06联通收益计划02354天2.80%10亿元16亿元2005.09.06联通收益计划03122天贴现发行，年收益率2.56%21亿元2005.01.20联通收益计划04301天贴现发行，年收益率3.0%21亿元2005.01.21联通收益计划05421天贴现发行，年收益率3.1%21亿元2205.12.20Ø发行情况发行情况2024年9月6日page60 Ø 联通收益计划的发售对象联通收益计划的发售对象合格的机构投资者合格机构投资者限定于持有中国证券登记结算公司上海分公司B类或D类账户，且相关监管部门未明令禁止其投资于此类投资品种投资者认购的金额应当是50万元的整数倍且不小于100万元，追加认购的最低金额为50万元Ø 中金公司的作用中金公司的作用中金公司和计划投资人是一种委托关系投资者购买该收益计划后成为了委托人，将获得或承担基础资产产生的收益或损失；而中金公司作为受托人将委托的资金用于向联通新时空购买基础资产，同时履行管理基础资产的职责，如向投资者分配该收益计划的资产收益，向各参与方支付相关交易费用，向各方披露该收益计划的相关信息等。

back案例案例6.3：：远东租赁资产支持收益专项远东租赁资产支持收益专项资产管理计划资产管理计划Ø远东租赁资产收益计划是一例应收账款资产证券化，该项计划的基础资产为远东国际租赁有限公司所拥有的部分特定融资租赁合同项下，因将租赁物件出租于各承租人而对各承租人享有的租金请求权及其相关的附属担保权益该部分租赁合同共计31 份，截止2005年12 月31 日，应收租金余额的总规模为52075.62 万元人民币申银万国担任财务顾问，东方证券作为计划管理人，交通银行作为托管机构Ø远东租赁资产收益计划是我国第一单以租金请求权为支持的资产证券化产品，发行规模为4.86 亿元的专项受益凭证2024年9月6日page61n 背景介绍背景介绍2024年9月6日page62 其中优先级受益凭证总规模4.76 亿元，向境内合格机构投资者发售，次级受益凭证为910 万元，次级凭证由远东租赁购买并在计划存续期内不得转让受益凭证具体情况如表6.4所示：表6-4 远东租赁计划受益凭证发行情况分档分档发行量发行量预计期限预计期限年收年收益率益率付付息息方方式式还本还本方式方式加权平加权平均本金均本金回收期回收期资产池资产池收购选收购选择权择权A级47690万元625天3.10%每季支付每季不固定还本0.83年无B级910万元960天A还清全部本今后，方才支付2.4年有2024年9月6日page63 n 远东租赁计划在担保方式、基础资产真实销售、和现金流的设计等方面有突出的创新之处。

n远东租赁计划特点远东租赁计划特点Ø担保方式的创新担保方式的创新n远东租赁资产收益计划设置了内部信用增级机制和外部信用增级机制的双重保障，安全性高n内部信用增级的方式为对基础资产的现金流进行优先和次级分层，次级受益凭证作为对优先级受益凭证的保障，在优先级受益凭证全部本金和收益偿付完毕后才能进行分配n在外部信用增级上，该计划采用了突破性的担保方式，由远东租赁的大股东——中国石化集团提供担保，并出具了单方面的保涵，为优先级受益凭证偿付提供不可撤消的连带责任担保，这是第一个非银行担保的资产证券化产品2024年9月6日page64n担保人担保的对象上来说，远东租赁资产收益计划担保人担保的是计划管理人对受益凭证持有人的付款义务，若可分配现金流在偿付完各项不确定税费后，不足以偿付优先级受益凭证持有人各期的预期收益和到期本金，担保人即要承担担保责任n而在其他计划里，担保人担保的是原始受益人及时足额的把基础资产的收益划入专项账户，与之相比，远东租赁资产收益计划的担保方式更有利于保护投资者利益Ø担保方式的创新担保方式的创新2024年9月6日page65n远东租赁计划受益凭证是国内市场上第一次实现了基础资产的真实销售，并与原始受益人的破产风险相隔离的资产证券化产品。

计划设立完毕后，东方证券作为计划管理人，将以全部筹集资金向远东租赁国际有限公司购买其拥有的31 份特定融资租赁合同的租金请求权及部分附属担保权益，成为对承租人的新债权人这种安排将保证该等债权不会被列为原始受益人的破产财产，从而实现专项计划资产与租赁公司经营风险的隔离现金流的设计Ø基础资产真实销售基础资产真实销售的创新的创新2024年9月6日page66n 远东租赁资产收益计划采用了过手的投资偿付方式，受益凭证的收益按照预期收益率每三个月分配一次本金将采取过手的方式分配，即将当期获得的现金流在扣除计划应缴税费（如有）、完成当期收益分配和填补储备基金后，全部用于向受益凭证持有人支付本金，预期本金可每三个月支付一次此种分配方式可以使投资者提早收回投资本金，在预期实现的情况下，优先级受益凭证本金的加权平均回收期不到一年Ø现金流设计的创新现金流设计的创新2024年9月6日page67远东租赁资产收益计划是目前中国市场上最标准的资产证券化项目，在真实销售、担保方式以及现金流的设计方面均仿照成熟市场的做法，但是其中也有不完善之处根据中国现行法律法规，专项资产管理计划不能作为基础资产的受让人，因此本次真实销售是由东方证券代专项资产管理计划购买基础资产，基础资产记在东方证券名下，虽然有托管人托管，但是如果在计划存续期内东方证券出现需要清算的情况，也会危及到专项资产投资人的利益。

n远东租赁计划的不足远东租赁计划的不足。