酱醋调味品行业：大行业高增长海天优势明显1010.ppt

相关研究-----行业研究证券研究报告深度行业报告增 持市场表现首次酱醋调味品行业大行业高增长，海天优势明显2012 年 10 月 10 日2000 亿规模的大行业，增速在食品细分子行业中排名第 42011 年调味品行业收入 1918 亿，同比增 27%，过去 10 年 CAGR21%酱醋类调味行业收入规模 606亿元，同比增 27%，过去 8 年收入和利润 CAGR 分别为 30%和 48%；2010 年调味品销售收入规模排在所有食品细分子行业的第 7 位，但全年同比增速达到 32%，居食品类所有细分子行业第 4 位随着未来行业整合的深化，调味品行业有望进一步提速资料来源：海通证券研究所2013 年酱油调味品空间近千亿，远未及天花板70%调味品用在餐饮行业，国际上调味品占餐饮行业销售收入比例为 10%，我国仅为 6.44%根据中国餐饮协会统计，我国 2011 年餐饮行业可统计数据为 2.5 万亿（实际空间约为 5 万亿，由于无法计算餐饮成本和酒水占比，就按照 2.5 万亿计算）按照 2013 年餐饮行业可统计口 径 约 为 3.3 万 亿 计 算 ， 对 应 的 2013 年 酱 油 调 味 品 空 间 约 为 1000 亿 元（33000*10%/70%*21%），较 2011 年同比增 65%。

我国酱醋行业处于快速发展期，集中度提高、结构调整是长期趋势我国人均消费量不足日本一半，CR5 集中度较日本低近 20 个百分点，还处于快速发展期，远未到天花板我国已跨越了低价无序竞争的发展阶段，目前正处于寡头竞争的格局，该格局将长期存在我国的发展跟日本之前的路径类似：一方面龙头公司横向并购扩大规模，另外一方面食品安全、消费升级和原料波动也不断将中小厂商淘汰，我国可统计的中小作坊占比近 12%，还有大量不能统计的酱醋厂，集中度提升空间巨大集中度提升使龙头企业拥有定价权，带动企业盈利能力的提升，龙头企业分别通过结构调整使高端产品占比提高和长期培养产品品牌抢占市场，行业毛利率稳中有升国际公司多元化国际化，国内公司规模和产品创新形成竞争优势龟甲万通过产品创新、产能扩张和多元化以及国际化做到了全球第一大调味品企业海天近年来快速发展的重要因素是抢占餐饮渠道，通过规模优势扩大市占率而加加食品通过产品持续创新策略，推广淡酱油战略，用面条鲜等创新功能的复合调味品抢占市场，也形成了针对家庭消费的竞争优势，日本市场的酱油衍生品发展也验证了这一逻辑所以未来我们判断行业已有规模优势的企业难以被撼动，调味品在餐饮行业竞争格局将维持，而创新复合调味品将成为未来家庭消费的主要推动力。

食品饮料行业高级分析师：赵 勇SAC 执业证书编号：S0850511010007zhaoyong@0755-82775282行业“增持”评级，关注优势企业给予调味品行业“增持”评级根据公司的行业地位、竞争优势及未来发展前景，关注中国 A 股即将上市的海天股份、已经上市的中炬高新（600872.SH）和加加食品（002650.SZ）联系人：马浩博mhb6614@股票代码股票名称2011EPS（元）2012E2013E上期投资评级本期021-23219822海天股份1.211.511.87600872.SH002650.SZ中炬高新加加食品0.160.820.201.010.251.24增持增持请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21.2.3.4.5.6.7.行业研究〃酱醋调味品行业目录行业篇 ............................................................................................................................... 6国内市场：高速增长的大行业，远未到天花板 .......................................................... 61.1 调味品：2011 年收入 1918 亿元，10 年收入 CAGR21% ................................... 61.2 酱醋类调味品：2011 年收入 606 亿元，利润收入 CAGR48% ........................... 61.3 发展阶段：高速发展期，行业盈利能力将逐步提升 ............................................ 71.4 竞争格局：寡头竞争，CR5 市占率不足 32%...................................................... 81.5 消费特征：南生抽，北老抽，公司实力南强北弱 .............................................. 101.6 发展动力和空间：餐饮业的飞速发展，产品结构调整提升空间 ........................ 11日本酱油市场：正处于成熟期，CR5 集中度过半 .................................................... 122.1 行业空间和集中度：消费量略有下滑，CR5 占比 52% ..................................... 122.2 发展趋势：酱油类调味品和大包装占比不断提升 .............................................. 13公司篇 ............................................................................................................................. 14国内公司：海天股份、加加食品、中炬高新 ............................................................ 143.1 收入和净利润：海天绝对值优势明显，人均收入高于茅台 ................................ 143.2 盈利能力：酱油行业盈利能力均较好，海天领先 .............................................. 153.3 原材料敏感度分析-海天为例 ............................................................................. 173.4 渠道：海天渠道深度管理，其他竞争对手介于招商模式和深度管理之间 .......... 183.5 产品：李锦记单价最高，海天产品线最丰富 ..................................................... 19国际公司：龟甲万 .................................................................................................... 204.1 发展历程：多元化、全球化应对国内经济下滑 .................................................. 204.2 收入和盈利能力：规模全球最大，盈利能力不及海天 ....................................... 21中、日市场和龙头企业对比分析 .............................................................................. 23行业估值和盈利预测 ................................................................................................ 24主要风险 .................................................................................................................. 24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3行业研究〃酱醋调味品行业图目录图 1 调味品行业规模近 2 千亿，同比增 27% ................................................................... 6图 2 2010 年酱醋类调味品在所有食品中增速最高 ............................................................ 6图 3 2011 年酱醋行业收入 606 亿元，2003-2011 收入 CAGR30%.................................. 7图 4 2011 年酱油产量 660 万吨，2002-2011 年 CAGR19% ............................................ 7图 5 食醋行业 2004-2006 处于大量中小厂商进入行业阶段 ............................................. 8图 6 地方性品牌占比较高，约为 50% .............................................................................. 9图 7 按照产量计算，2010 年 CR5 市占率不足 32% ........................................................ 9图 8 按照消费量计算，广州地区生抽消费量占比最高 ................................................... 10图 9 未来生抽占比将提高至 50% ................................................................................... 10图 10 餐饮行业收入 2013 年可统计口径约为 3.3 万亿 ................................................... 11图 11 调味品 70%使用在餐饮业 ..................................................................................... 11图 12 2011 年调味品占餐饮收入的 7.4%，国际占比 10%左右....................................... 11图 13 日本酱油市场正处于成熟期（万吨） .................................................................... 12图 14 CR5 占 52%，收购 Higeta 后龟甲万占比 31% ..................................................... 12图 15 日本进入成熟市场后，龟甲万 2005-2011 年毛利率稳定（%） ........................... 13图 16 家庭在酱油类调味品的花费逐年提升（元/年） .................................................... 13图 17 日本酱油消费向大包装发展 ................................................................................... 13图 18 海天在酱油企业中无论是收入还是净利润规模遥遥领先 ...................................... 15图 19 海天的企业人均创造收入 186 万元，高于茅台和五粮液 ...................................... 15图 20 海天盈利能力和费用控制能力强且稳定增长......................................................... 15图 21 海天酱油毛利率最高 38%，综合毛利 36% .......................................................... 15图 22 调味品公司综合毛利率比较（%） ....................................................................... 16图 23 酱油产品毛利率比较（%） .................................................................................. 16图 24 总成本中原材料占比 59% ..................................................................................... 17图 25 原材料中白砂糖占比最高 44% ............................................................................. 17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4行业研究〃酱醋调味品行业图 26 白砂糖价格同比增 30%，2 年内暴涨 82%（%）................................................. 17图 27 主要酱油公司产能、单价和销量比较 ................................................................... 20图 28 海天和龟甲万收入规模比较（百万元） ................................................................ 21图 29 龟甲万毛利率高于海天 2 个百分点，但管理费用和销售费用吞噬净利润（%） .. 22图 30 食品加工和销售业务占比最高为 66% .................................................................. 23图 31 日本和国外收入各占一半 ..................................................................................... 23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5行业研究〃酱醋调味品行业表目录表 1 2010 年前五名企业酱油产量和销售收入 ................................................................... 9表 2 我国调味品行业主要厂家分析 ................................................................................ 10表 3 海天为例-大豆和白砂糖价格敏感度分析（%） ...................................................... 18表 4 国内龙头公司的产品线分布 .................................................................................... 19表 5 国内龙头公司的产品线分布 .................................................................................... 19表 6 龟甲万多元化和全球化发展历程 ............................................................................. 21表 7 业务分类及国内市占率 ........................................................................................... 22表 8 龟甲万海外酱油调味品产能分布（吨） .................................................................. 23表 9 调味品行业公司估值 ............................................................................................... 24表 10 大众消费品公司估值 ............................................................................................. 24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6行业研究〃酱醋调味品行业行业篇本部分我们从国内行业容量和增速出发，分析了行业竞争格局、国内消费特点、未来发展空间和驱动因素。

通过跟日本酱油行业的比较分析得出结论：国内酱醋行业仍处于高速发展期，远未到天花板，行业集中度和人均消费额提升空间巨大1. 国内市场：高速增长的大行业，远未到天花板我们分析了国内酱醋行业的容量和增速、发展阶段、竞争格局和驱动因素，得出以下结论：1）国内市场由于人均消费量低，集中度低，行业增速高，远未到天花板；）国内市场由于人均消费量低，集中度低，行业增速高，远未到天花板；2）我国）我国酱醋行业正处于高速发展期；3）目前 CR5 占比仅为 30%，行业处于寡头竞争的格局，，行业处于寡头竞争的格局，但仍有大量的中小厂商存在，短期无法消除，长期随着食品安全、消费升级和原材料波动，中小企业将自动退出市场；4）增长动力来自于餐饮行业和消费结构升级1.1 调味品：调味品：2011 年收入年收入 1918 亿元，亿元，10 年收入年收入 CAGR21%2001-2011 年调味品行业的销售额从 277.23 亿元猛增至 1917.89 亿元，年复合增长率达到 21%2010 年，调味品销售收入规模排在所有食品细分子行业的第 7 位，但全年同比增速达到 32%，居食品类所有细分子行业第 4 位酱醋类调味品增速 41%，排名第 1。

随着未来行业整合的深化，调味品行业有望进一步提速图 1 调味品行业规模近 2 千亿，同比增 27%图 2 2010 年酱醋类调味品在所有食品中增速最高收 入 （ 亿 元 ，左轴 ）同 比 （ %， 右 轴）收 入 （ 亿 元 ，左轴 ）同 比 （ %， 右 轴）2000180016001400120035302520600040004137343228282624221848403224100080015200016860040020001050002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所1.2 酱醋类调味品：2011 年收入 606 亿元，利润收入 CAGR48%2011 年酱醋类调味行业收入规模 606 亿元，同比增 27%，2003-2011 收入CAGR30%，利润总额 47 亿元，同比增 27%，2003-2011 利润 CAGR48%而根据调味品协会的统计，可以统计的手工作坊占比 12%以上，还有大量不能统计产量和销售额的小作坊，所以行业规模远不止 606 亿元。

酱油和酱油类调味品市场规模约为 400 亿元左右，占酱醋类调味品的 66%，占所有调味品的 20%左右请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明78000050行业研究〃酱醋调味品行业图 3 2011 年酱醋行业收入 606 亿元，2003-2011 收入 CAGR30%6000040000200000酱 油 、 醋 行 业收入 （百万 元，左 轴）收 入 同 比 （ %，右 轴）酱 油 、 醋 行 业利润 （百万 元，左 轴） 80利 润 同 比 （ %，右 轴）604020020042005200620072008200920102011资料来源：Wind，海通证券研究所2011 年行业产量 660 万吨，同比增 11%；销量约 650 万吨，同比增 11%从产量上看，作为酱油发源地的中国，酱油产量居世界首位，约占全球酱油 900 万吨年产量的2/3从 2006-2011 年酱油产量翻了一番多，年均增长 21.6%图 4 2011 年酱油产量 660 万吨，2002-2011 年 CAGR19%酱 油 产 量 （ 万吨， 左轴）酱 油 销 量 （ 万吨， 左轴）800600产 量 同 比 （ %，右 轴）销 量 同 比 （ %，右 轴）403040020200010020042005200620072008200920102011资料来源：Wind，海通证券研究所1.3 发展阶段：高速发展期，行业盈利能力将逐步提升发展阶段：高速发展期，行业盈利能力将逐步提升由于没有酱油类典型公司的数据，我们用恒顺醋业 2001-2011 年毛利率变化说明行业发展阶段。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明85020100行业研究〃酱醋调味品行业图 5 食醋行业 2004-2006 处于大量中小厂商进入行业阶段缺乏竞争阶段，企业享受行业高增长低价恶性竞争，毛利率降至最低第一轮洗牌第二轮洗牌寡头竞争，盈利能力持续提升红利4037.2841.0938.5137.4738.2535.6336.1337.3332.0831.503027.67大量中小酱醋企业以低质低价产品冲击低端市场，2004年底少数镇江香醋企业制假贩假被曝光，对镇江香醋声誉带来了一定的负面影响原材料大幅上涨，毛利率出现了行业性下滑恒顺通过改善销售产品的结构、加大毛利率较高的产品的销售力度，彻底摒弃了依靠低价竞争抢占市场的做法，20012002200320042005200620072008200920102011资料来源：Wind，海通证券研究所2005 年，大量中小酱醋企业以低质低价产品冲击低端市场，使恒顺 2004 年下半年开始的主流产品换标提价工作经受了重大考验，加之 2004 年底少数镇江香醋企业制假贩假在央视《每周质量报告》曝光，对镇江香醋声誉带来了一定的负面影响，在 2005年上半年给公司正常经营带来了较大冲击，造成公司产量有所下滑，2006 年处于恢复阶段，2007 年由于中小厂商关停转并之后龙头厂商毛利率恢复到 38%。

2008 年原材料大幅上涨，毛利率出现了行业性下滑恒顺通过改善销售产品的结构、加大毛利率较高的产品的销售力度，彻底摒弃了依靠低价竞争抢占市场的做法，转而采用依靠高档产品支撑品牌、依靠品牌效应带动产品销售的营销策略，从而使公司 2008 年酱醋调味品毛利率保持 31.69%恒顺在 2002 年毛利率达到最高，行业竞争程度不高，少量的厂商能够最大程度的享受行业高增长的红利，厂商盈利能力较强；2003-2005 年是大量中小厂商涌入的完全竞争格局，然后由于食品安全问题爆发，国家法律法规从严，行业经过一轮洗牌，大量中小厂商被挤出市场2008 年原材料大幅波动，中小企业无法承受成本大幅上涨纷纷倒闭，龙头厂商通过调结构做品牌抢占市场，二次洗牌之后毛利率从 2009 至今逐步提高，行业进入寡头竞争格局未来很长时间内我们判断由于食品安全问题、消费升级、原材料波动将加速龙头企业横向收购和中小厂商退出进程，行业集中度不断提升1.4 竞争格局：寡头竞争，竞争格局：寡头竞争，CR5 市占率不足市占率不足 32%酱油行业的参与企业主要包括：1）本土大型企业该类企业对中国传统口味有深刻理解，建设了覆盖面广泛的销售网络，在产品风味以及渠道上具有较强竞争优势，成为调味品行业的领先企业。

本土企业又分为全国性品牌和地方性品牌2）大型外资企业，该类企业主要通过合资和收购进入中国调味品行业，拥有雄厚的资金、先进的管理水平和丰富的营销经验3）本土中小企业，定位于低端产品，产品主要销往企业所在地的市场，该类企业在国内调味品行业中数量众多，尤其在中小城市及农村市场拥有较大的市场份额此外还有大量无法统计到的小型作坊海天无论从收入和产能规模都是绝对领先，短期内竞争优势难以撼动请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9行业研究〃酱醋调味品行业表 1 2010 年前五名企业酱油产量和销售收入销量（吨）销售收入（百万元）佛山海天广东美味鲜（中炬高新）加加食品李锦记（新会）鹤山东古资料来源：中国调味品协会，海通证券研究所93481647008419193214804911013139721042715714372图 6 地方性品牌占比较高，约为 50%图 7 按照产量计算，2010 年 CR5 市占率不足 32%地方性品牌50%全国性品牌30%外 资 品 牌 8%中小规模或者家 庭 作 坊 12%资料来源：中国调味品协会，海通证券研究所佛山海天15%其 他 69%资料来源：中国调味品协会，海通证券研究所广东美味鲜8%加 加 食 品 3%李锦记（新会 ） 3%鹤 山 东 古 2%酱油行业的集中度目前较低，市场向大品牌集中的趋势明显。

2010 年国内品牌前五名企业的总产量不足全国产量的 32%随着海天、加加、美味鲜未来几年新产能的持续投放，龙头企业将借助品质、品牌和渠道优势加快行业洗牌速度，实现集中度的提升虽然外资对国内调味品市场的渗透力度加大，但由于我国调味品消费的区域特征明显，在未来相当长时期内，国内名优品牌仍将占据主导地位，外资品牌难以撼动国产地位请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10国内公司中炬高新导力量加加食品珠江桥外资企业李锦记雀巢行业研究〃酱醋调味品行业表 2 我国调味品行业主要厂家分析分类国内酱油的主除李锦记之外，其他公司还未对国内公司产生直接冲击公司龟甲万联合利华达能特点公司 1999 年收购了美味鲜食品厂，后者主要生产酱油、食用油、调味酱、蚝油、鸡精、鸡粉等调味品过去七年美味鲜经过不断扩产，2012 产能将达到 30 多万吨，在行业内排名第二，仅次于海天酱油目前美味鲜是公司的核心收入来源和毛利构成，贡献了 70%以上销售收入和 80%左右净利润公司成立于 1996 年，是一家集研发、生产、营销于一体的大型调味品生产企业，主要产品包括酱油、食用植物油、味精、鸡精、食醋五大类及耗油、面条等 180 个品种规格，公司以长沙和郑州生产基地为中心，以二、三线城市和县、乡（镇）市场为重点目标市场，产品销售渠道已覆盖到全国 80%以上的县级市场，未来重点发展以酱油为核心的调味品业务和以茶籽油为核心的中高端食用植物油业务。

2012 年产能 24 万吨行业排名第三公司主营业务为高盐稀态酱油、复合调味料等调味品的研发、生产和销售公司生产的酱油采用高盐稀态发酵工艺，符合酱油行业的发展方向珠江桥”牌酱油销往全球 100 多个国家和地区，海关统计数据显示：2011年公司产量 4 万吨左右，“珠江桥”牌酱油出口额逐年增长，出口数量占我国酱油出口总量的比重一直保持在30%左右，稳居我国酱油出口第一李锦记为港资，创建于 1888 年，耗油起家，现在主营业务为酱油和耗油等调味品，家族企业产品定位高，准备建设东南亚最大的酱料生产基地，目前产能 15 万吨左右定位高端，产品有酱油、芝麻油、酱类、蚝油、复合调味料等，营销网络遍布世界五大洲 80 多个国家和地区，与同珍酱油、淘大和八珍并称香港四大酱园家族全球酱油产销量第一，300 多年历史2011 年收入 226 亿元它正与统一合作，在江苏生产龟甲万和统一两个品牌的酱油龟甲万定位高端，销量不大先后收购美极、太太乐、四川豪吉美极产品牢牢占领高端市场一隅，太太乐鸡精销量全国第一，豪吉雄据西南，跟海天错位竞争并购老蔡和家乐，中档定位并购淘大和上海海鸥资料来源：各公司公告，公司网站，海通证券研究所1.5 消费特征：南生抽，北老抽，公司实力南强北弱消费特征：南生抽，北老抽，公司实力南强北弱目前消费者已从浓酱油（老抽）向着健康化的淡酱油发展（生抽） 目前国内约 70%以上的消费者还在用浓酱油，湖南、四川及北方是主要的浓酱油消费市场。

由于淡酱油的含糖含盐量均低于浓酱油，比浓酱油更健康且更适合调鲜，未来或将逐渐替代浓酱油消费，我们预计未来 3 年以生抽为主的淡酱油消费占比将达 50%由于我国饮食文化博大精深，各地区居民都有喜好的烹饪方法由于烹饪方法和口味的差异，酱油使用种类也有差别上海地区由于浓油赤酱的特殊口味，老抽占比较高，但总体上北方地区老抽居多，南方地区口味清淡，主要消费生抽，但是生抽和老抽的口味全国没有明显区别图 8 按照消费量计算，广州地区生抽消费量占比最高图 9 未来生抽占比将提高至 50%生抽老抽风味酱油生抽老抽100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%70305050北京上海广州20112014资料来源：AC 尼尔森，海通证券研究所资料来源：AC 尼尔森，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11行业研究〃酱醋调味品行业1.6 发展动力和空间：餐饮业的飞速发展，产品结构调整提升空间发展动力和空间：餐饮业的飞速发展，产品结构调整提升空间餐饮业是调味品行业最重要的客户，据调味品协会统计，餐饮业中被消费的调味品占调味品行业销售收入的 70%。

2002-2011 年国内调味品行业的销售额占餐饮业营业额平均为 6.44%，也就是说，在餐饮业每消费 100 元，其中有 6.44 元是花在调味品上，所以餐饮业的高速发展极大带动了调味品行业的发展在国外，调味品行业的销售额占餐饮业营业额平均为 10%，国内平均 6.44%，我国2011 年餐饮行业可统计数据未 2.5 万亿（实际空间约为 5 万亿）按照 2013 年餐饮行业可统计口径约为 3.3 万亿计算，如果调味品达到 10%，将有 3300 亿的市场，而酱油和酱油类调味品按照调味品占比 21%计算，仅餐饮行业的酱油消费空间就约为 660 亿的市场，如包含家庭消费和工业总计约 1000 亿元图 10 餐饮行业收入 2013 年可统计口径约为 3.3 万亿万亿图 11 调味品 70%使用在餐饮业4000030000餐 饮 70%20000家庭消费20%10000工业10%02005200620072008200920102011 2012E 2013E资料来源：中国餐饮协会，海通证券研究所资料来源：中国调味品协会，海通证券研究所图 12 2011 年调味品占餐饮收入的 7.4%，国际占比 10%左右109我 国 占 比 （ %）世 界 占 比 （ %）87.337.4076.356.106.186.006.926.646.286.336.2265420012002200320042005200620072008200920102011资料来源：Wind，海通证券研究所我国人均酱油消费量为 4.6kg（日本为 10kg），人均消费量提升还有至少一倍以上的空间。

2011 年酱醋类调味品的产量增速 11%，但收入增速为 27%高于产量增速行业酱油吨单价从 2004 年 6764 元上升至 2011 年 9148 元，CAGR5%稳定增长，说明消费升级和结构调整是长期趋势，海天 2008-2011 年单价 CAGR7%高于行业，所以龙头厂商提价趋势更加明显目前海天高中低端比例为 2:6:2，未来计划 3:6:1，提高高端占比所以未来行业成长空间部分来自于人均酱油消费量的提升，更多依靠消费升级和结请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12行业研究〃酱醋调味品行业构调整2. 日本酱油市场：正处于成熟期，日本酱油市场：正处于成熟期，CR5 集中度过半集中度过半由于我国跟日本同属于亚洲地区，饮食习惯类似日本酱油行业历史悠久，并且行业进入成熟期，行业龙头集中度高，日本的今天可能使我国行业发展的未来，有较强的参考意义，通过分析得出结论：1）发展阶段：日本已经进入成熟期，行业消费量略有萎缩；）发展阶段：日本已经进入成熟期，行业消费量略有萎缩；2）行业集中度：日本已经超过）行业集中度：日本已经超过 50%，，第一名龟甲万市占率，，第一名龟甲万市占率 30%绝对领先，竞争绝对领先，竞争格局稳定。

3）龙头公司盈利能力：龟甲万作为日本酱油第一大公司，毛利率维持在）龙头公司盈利能力：龟甲万作为日本酱油第一大公司，毛利率维持在 40%左右左右的水平，仅受到原料波动的影响，由于竞争格局已经稳定，龙头企业盈利稳定2.1 行业空间和集中度：消费量略有下滑，行业空间和集中度：消费量略有下滑，CR5 占比占比 52%2008 年日本消费酱油 125 万吨，其中传统酱油 90 万吨，酱油类调味品（例如酱汤底料和海鲜卤汁）35 万吨2011 年日本酱油跟 2008 年水平相比微幅下滑，人均消费酱油 10kg 左右日本酱油 CR5 占比超过 52%，第一名龟甲万占比 31%，与其他竞争对手差距明显图 13 日本酱油市场正处于成熟期（万吨）图 14 CR5 占 52%，收购 Higeta 后龟甲万占比 31%16014012010080604020传统酱油酱油衍生品Other 48%Kikkoman26%Higeta（ 被 龟甲万收购）5%Yamasa 11%01990199319961999200220052008Shoda 5%Higashimaru5%资料来源：Nomura，海通证券研究所资料来源：Nomura，海通证券研究所1934 年龟甲万市占率仅为 9.1%，第二名的 Yamasa 占比 4.1%，优势不明显。

2004年龟甲万收购了第五大酱油厂商 Higeta，2007 年龟甲万已经达到 26%，2011 年占比超过 30%，而 Yamasa 仅为 11%，明显拉大了跟竞争对手的差距我们认为有战后龟甲万市占率上升有四个主要因素:1）独创的二代酱油酿造技术，成本明显降低；2）构建了领先竞争对手的全国化渠道；3）产品线广度和深度都比对手丰富；4）在市场营销上重金投入尽管龟甲万不断提高市占率，4%的龙头厂商市占率超过 52%，但日本酱油市场依然很分散，还有超过 1400 家中小企业市占率 30%左右日本本土酱醋调味品市场的特点：1）日本本土已经处于成熟期，并且产能过剩的情况还在继续；2）并购已经难以明显提高盈利能力；3）龟甲万已经拥有全球顶级的生请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13从行业研究〃酱醋调味品行业产设备，所以继续扩大产能对于降低成本效果收效甚微，所以龟甲万不会进行横向并购但是国内市场消费量无法增长，原料成本高涨使得中小厂商退出市场图 15 日本进入成熟市场后，龟甲万 2005-2011 年毛利率稳定（%）454039.7139.4939.5238.3141.5740.6840.45353025201510502005200620072008200920102011资料来源：Bloomberg，海通证券研究所正如前文分析，日本市场成熟之后，龟甲万的毛利率仅受到成本波动影响，产品继续高端化，行业内也不会出现低价进行价格竞争的现象，所以毛利率波动不明显。

2.2 发展趋势：酱油类调味品和大包装占比不断提升发展趋势：酱油类调味品和大包装占比不断提升日本酱油市场目前体现出两个明显的趋势，第一个趋势是酱油类调味品在家庭烹饪中的占比逐年增加，衍生品占比从 1990 年 14%增加到 2008 年占比 28%，虽然日本酱油行业销量逐年下滑，但酱油类调味品产量逐渐提高随着日本女性外出工作占比不断提高，厨房烹饪的时间不断减少，消费者希望节约家庭烹饪的时间，消费需求从传统酱油向酱油类调味品发展已经成为一种生活方式 2000 到 2008 年期间，传统酱油销量年均萎缩 2%，而相反的是衍生品逐年增加 2%图 16 家庭在酱油类调味品的花费逐年提升（元/年）图 17 日本酱油消费向大包装发展350酱油酱油衍生品100%1升 以 下1升1.8-2升2升 以 上30025020015010050090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19901992199419961998200020022004200620081998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008资料来源：Nomura，海通证券研究所资料来源：Nomura，海通证券研究所第二个趋势是大包装。

2000-2008 年日本 1 升以下的酱油每年销量下滑 3%，而 1.8升以上包装的酱油每年仅下降 1%，从 1998 年占比 42%发展为 2008 年的 52%原因是便捷食品和餐饮业的发展迅速和家庭消费选择性价比更高的大包装产品请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14、 、 、行业研究〃酱醋调味品行业公司篇3. 国内公司：海天股份、加加食品、中炬高新国内公司：海天股份、加加食品、中炬高新我们分析了国内前三甲公司的收入规模、盈利能力、原料波动以及渠道和产品，得出如下结论：1）行业已经进入高速发展期，龙头企业形成寡头竞争格局，竞争优势已经形成，）行业已经进入高速发展期，龙头企业形成寡头竞争格局，竞争优势已经形成，短期难以撼动，龙头将优先享受高增长红利，强者恒强；2）我们认为海天胜出的主要原因是渠道精细化管理和重点突破餐饮渠道，依靠规模抢占餐饮市场而加加食品则是重点深耕二、三级市县以上区域，通过创新差异化产品抢占市场，重点覆盖居民终端消费渠道 3）餐饮行业和终端消费是酱油中最重要的两个市场，我们判断拥有餐饮渠道优势以及终端消费产品创新能力强（如加加食品的面条鲜）的公司可以胜出。

海天股份：国内第一，渠道竞争优势明显海天历史悠久，溯源于清乾隆年间的佛山酱园，至今已有 300 年的历史公司是目前我国酱油调味品规模最大的企业，海天股份 2011 年收入 60.9 亿，净利润 9.6 亿市场占有率 15%左右，高居第一，超过前四名的总市场占有率，竞争优势明显海天产品涵盖了酱油、蚝油、醋、调味酱、鸡精、味精、油类、小调味品等八大系列 200 多个规格和品种，细分为“经典味” “天天乐厨”、“点趣” “烹肉大师” “YES!黄豆” “果真好醋”等十余个产品子系列其中海天金标生抽、海天草菇老抽、海天海鲜酱油、海天黄豆酱、海天金标蚝油都是明星产品公司在全国 31 个省、自治区、直辖市拥有 1500 多家经销商及逾 5000 家分销商，公司产品的终端销售网点达到 40 万家，基本实现全国覆盖中炬高新（600872）：国内占比第二，未来地产业务是催化剂公司生产经营的产品有酱油、鸡粉、鸡汁、蚝油、食醋、腐乳、调味酱、调味粉、味精、食用油等十个大类，共 100 多个品种公司下属美味鲜公司主要业务为调味品，其过去 7 年销售收入稳定增长，CAGR 为 23%，2011 年美味鲜收入为 12.89 亿元，同比增长 23.86%。

公司目前有经销商 700 多家，并专门成立了 KA 部，公司销售主要来源于沿海地区，浙江、广东、广西、海南、福建等地公司目前还有房地产业务，土地面积 1600 亩1300 亩还未开发，按照市场价格估算 22 亿，目前中山实行限价措施，一旦放开，可能是公司股价的催化剂加加食品（002650）：农村包围城市，国内占比第三公司是集研发、生产、营销于一体的大型调味品生产企业，主要产品包括酱油、食用植物油、味精、鸡精、食醋五大类及耗油、面条等 180 个品种规格，其中独有的加加面条鲜、儿童酱油、红烧酱油、特制酱油等 70 多个产品公司以长沙和郑州生产基地为中心，以二、三线城市和县、乡（镇）市场为重点目标市场，产品销售渠道已覆盖到全国 80%以上的县级市场，实现了调味品多品类共用营销渠道2011 年公司酱油收入营业总收入 8.26 亿元，同比增长22.33%，2008-2011 年公司收入 CAGR15%，净利 CAGR31%未来三年，公司将依托品牌、产能布局优势和渠道网络优势，重点发展以酱油为核心的调味品业务和以茶籽油为核心的中高端食用植物油业务3.1 收入和净利润：海天绝对值优势明显，人均收入高于茅台收入和净利润：海天绝对值优势明显，人均收入高于茅台海天不光是绝对收入高于同行业，人均收入和净利润也遥遥领先。

海天共计员工3000 多人，却创造了 61 亿元的收入，人均创造收入 186 万元，高于茅台人均 160 万，是调味品其他公司的 1-2 倍人均净利低于白酒类企业是由于调味品行业的毛利率远低于白酒企业，但同行业中海天也远高于竞争对手请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明恒顺醋业海天股份加加食品海天股份中炬高新加加食品海天股份中炬高新加加食品中炬高新恒顺醋业恒顺醋业珠江桥珠江桥珠江桥15行业研究〃酱醋调味品行业图 18 海天在酱油企业中无论是收入还是净利润规模遥遥领先700060005000营 业 收 入 (百 万元， 左轴)归 属 于 母 公 司所有 者的净 利润(百 万元， 右轴)12001000800400060030002000100004002000200912312010123120111231资料来源：2009-2011 各公司年报，海通证券研究所图 19 海天的企业人均创造收入 186 万元，高于茅台和五粮液200150人 均 收 入 （ 万元）人 均 净 利 （ 万元）0.50.40.31000.25000.10五粮液贵州茅台加加食品珠江桥中炬高新恒顺醋业海天股份资料来源： 2011 各公司年报，海通证券研究所3.2 盈利能力：酱油行业盈利能力均较好，海天领先盈利能力：酱油行业盈利能力均较好，海天领先2011 年海天综合毛利率 35.9%，同比提升 2.9 个百分点。

净利率 15.7%，同比提升 3.7 个百分点产品中酱油毛利率最高，为 38%图 20 海天盈利能力和费用控制能力强且稳定增长图 21 海天酱油毛利率最高 38%，综合毛利 36%毛利率净利率50%酱油调味酱蚝油综合45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%40%30%20%10%0%200920102011200920102011资料来源：2009-2011 公司年报，海通证券研究所资料来源：2009-2011 公司年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16行业研究〃酱醋调味品行业国内调味品行业的上市公司与本公司较为接近的有加加食品、恒顺醋业、中炬高新，以及准备上市的珠江桥，其中加加食品、中炬高新和珠江桥的主营业务是酱油，恒顺醋业是食醋，但是经营模式类似，所以放在一起比较图 22 调味品公司综合毛利率比较（%）阜丰集团中炬高新佳隆股份加加食品梅花集团珠江桥恒顺醋业海天股份403020100200920102011资料来源：2009-2011 各公司年报，海通证券研究所海天的综合毛利率处于调味品行业中等偏上的水平，除低于做鸡精的佳隆股份之外，高于味精和醋的毛利率。

海天酱油毛利率高于酱油主业的加加食品、珠江桥和中炬高新，平均高 3 个百分点以上主要因为 1）海天高效的管理，产出率 87%高于行业平均 82%近 5 个百分点，节省成本近 2 亿元左右2）产能规模是竞争对手的 2-3 倍，规模化的采购和生产可以有效降低公司的采购成本和制造成本，提高毛利；3）海天的品牌和渠道优势，出厂价格高于其他竞品2010 年龙头公司毛利率均出现一定下滑，主要因为酱油类原材料大幅上涨原料年龙头公司毛利率均出现一定下滑，主要因为酱油类原材料大幅上涨原料占比约 60%，其中白糖和大豆为主要成分，2010 年分别上涨 40%和 4%，以海天为例酱油类毛利率同比下降 4 个百分点左右，调味酱下降 3 百分点，耗油下降 12 个百分点2010 年海天原材料成本增加 6.69 亿元，较上年增长 49.88%，显著快于公司产品平均销售价格上涨速度，从而使毛利率下降 5.45%，最终导致当年净利润下降 0.64 亿元，较上年降幅为 7%图 23 酱油产品毛利率比较（%）3938373635343336.00海天酱油37.9435.8433.03加加食品中炬高新35.8033.5732.50珠江桥38.2135.8435.013231302932.5033.03200920102011资料来源：2009-2011 各公司年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17行业研究〃酱醋调味品行业3.3 原材料敏感度分析原材料敏感度分析-海天为例海天为例总成本中原料成本占比最高为 59%，其次是包装。

原材料中白砂糖和大豆总计超过83%，白砂糖占比最高为 44%图 24 总成本中原材料占比 59%图 25 原材料中白砂糖占比最高 44%盐9%原 材 料 59%包 材 30%白 砂 糖 44%大 豆 39%其它11%小 麦 粉 8%资料来源： 2011 公司年报，海通证券研究所资料来源：2011 公司年报，海通证券研究所白砂糖价格的持续大幅上涨对公司成本压力较大，2010 年白砂糖采购价格上涨的影响为 1.96 亿元，占到当年销售收入的 3.56%；2011 年白砂糖价格较上年度上涨 30.19%，为降低白砂糖价格上涨对公司盈利的不利影响图 26 白砂糖价格同比增 30%，2 年内暴涨 82%（%）10大豆味精盐白砂糖小麦粉86420200920102011资料来源：2009-2011 公司年报，海通证券研究所2012 年上半年白糖和大豆价格回落，酱油类公司毛利率逐步提升，1H2012 美味鲜毛利率为 31.3%，提升 4 个百分点加加食品酱油毛利率 36.1%，提升 2 个百分点，但下半年由于美国干旱大豆价格上涨概率较大，白糖价格继续走低，对冲大豆价格上涨影响大豆价格已经是历史高位，明年下调概率较大，有益于行业毛利率的提升。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明180行业研究〃酱醋调味品行业表 3 海天为例-大豆和白砂糖价格敏感度分析（%）大豆和白砂糖合计平均价格变动幅度-20-15-10-5+5+10+15+20毛利率53.0046.6841.4837.8035.9034.0030.0923.8814.86净利率36.4022.5618.6615.9014.4813.0510.125.46-1.74资料来源：海通证券研究所3.4 渠道：海天渠道深度管理，其他竞争对手介于招商模式和深度管理之渠道：海天渠道深度管理，其他竞争对手介于招商模式和深度管理之间通过比较成熟大众消费品的优秀企业，不难发现渠道发展是经历了从招商模式快速扩张（问渠道要规模），发展成为渠道深度管理（问渠道要效益）海天已经进入深度管理，无论从渠道的广度、深度、精细化程度，以及最能反映渠道管理能力的渠道议价力均已明显超越竞争对手而加加和美味鲜还主要依靠招商模式进行规模扩张阶段，海天跟竞争对手渠道力优势明显渠道的广度海天有 1600 经销商，5000 家分销商，销售体系中有 5000 名销售人员（经销商和分销商的员工），40 万个直控零售终端。

渠道深度目前已完成全国覆盖，公司在全国设有 3 个营销中心、16 个销售大区、55 个销售部、264 个销售组或销售办事处31 省会和直辖市 100%覆盖，320 个地级市 90%覆盖，2000 多个行政区划县 45%覆盖目前人均年消费海天 10 元以上的有 44个地级市，5-10 元的有 62 个，210 个地级市 5 元以下，说明渠道深度还有巨大的提升空间海天未来 3-5 年计划全国消费海天酱油人均 15 元，目前仅为人均 4.6 元，提升空间巨大沿海地区销售占比超过 79%，深度分销程度较高，而中西部地区占比，深度分销程度较高，而中西部地区占比 21%左右，人均消费低的省份均为空白和待开发市场；公司策略是成熟市场不断推出新品，如调味酱和创新的酱油品种，新市场利用明星产品重点渗透渠道议价能力明显高于其他调味品公司公司有近 7 亿的预收款，基本无应收票据和账款日常经营中经销商提前一周打款，重大节假日提前一个月，渠道游议价能力强渠道管理精细化1）经销商不得垄断，有优胜劣汰规模以上地级市场按不同渠道设臵经销商数量总共不少于 2 家，规模以下市场的经销商数量总数一般不少于 1 家，对于三个月没有达标的经销商和分销商进行销售区域降级，对于超额完成任务的经销商提升级别，扩大销售范围，保证经销商有竞争。

2）经销商人员的统一管理（人员费用由经销商自行承担）海天将分销商的人员纳入统一的管理体系，减轻了经销商的管理成本，提高了销售效率实现了经销商销售目标、行动跟总公司的统一3）以周为单位协调采购和仓储环节，当库存低于警戒库存要求经销商备货，当库存过高立刻协助经销商加强销售，加快库存周转经销商毛利率 10%，分销商 6%，均低于加加食品（经销商 30%）和中炬高新（经销商 15%，分销商 10%），但由于海天标准和精细化的管理，经销商和分销商只起到占用账期和渠道维护的工作，无需耗费精力进行销售管理和物力、财力的投入，实现了产请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19-海天加加美味鲜淘大行业研究〃酱醋调味品行业品的快速周转，这也是经销商愿意经营海天产品的主要原因其他公司目前还采用大招商模式进行销售，虽然留给渠道的利润丰厚，但是管理不够标准和精细化，产品销售出去后完全依靠经销商自行管理，库存波动和管理成本高于海天，产品周转率低于海天表4 国内龙头公司的产品线分布品牌渠道模式渠道分类经销商和分销商数目销售区域二、三线城市和县、乡（镇）市场为重点目标市场，陆续在加加县、市级经销商流通渠道，餐饮渠道拓展中全国各地发展了近 1200 家总经销商，3000 家分销商，5 万直控终端，形成以长沙、郑州两大生产基地为中心，辐射全华中、西南国的销售网络。

美味鲜李锦记营销中心+大区经销商餐饮，流通渠道流通渠道经销商一级 700 家，销售公司改为营销中心，重新规划大区设臵商超+酒楼占比 30%沿海地区和广西华东、华南、海外资料来源：各公司 2011 年年报，海通证券研究所3.5 产品：李锦记单价最高，海天产品线最丰富产品：李锦记单价最高，海天产品线最丰富表5 国内龙头公司的产品线分布公司产品线特点主打产品定位和价格区间海天珍鲜精选老抽、老抽王、草菇老抽、金标生抽广度和深度最好，全国品牌短而集中，区域品牌介于加加和海天之间，全国品牌王、上等鲜酱油，桶装的是老抽王、草菇老抽、上等鲜红烧酱油、特制老抽、草菇老抽厨邦生抽、老抽，美味鲜生抽、老抽中高低端均有，瓶装 5 元-桶装 25 元之间中低端，瓶装 4 元-桶装 15 元之间中低端，瓶装 4 元-桶装 15 元之间李锦记广度和深度较好，全国品牌介于加加和海天之间，区域品牌草菇生抽、锦珍老抽、耗油草菇老抽、鲜味生抽王、淘大黄豆（塑瓶），桶装的是淘大黄豆、淘大上等生抽、淘大上等老抽定位中高端，瓶装 5 元-桶装 25 元之间定位中高端，瓶装 5 元-桶装 23 元之间瓶装有老蔡精选老抽、精选生抽、精选多用，家乐老蔡、家乐短而集中，区域品牌特鲜生抽、特鲜酿造，桶装的有老蔡醇香红烧、家中低端，瓶装 5 元-桶装 13 元之间乐特鲜酿造统一龟甲万珠江桥集中在高端，主要城市市场品牌出口为主，内销品牌较少统一精酿王、龟甲万精品酱油内销生抽为主超高端，桶装 50-80 元中低端，瓶装 5 元-桶装 15 元之间资料来源：商超调研，海通证券研究所单价李锦记最高，因为产品主打中高端，定价高，但是销售费用也高。

海天由于产品线长，覆盖全系产品所以均价不高中炬高新美味鲜主打中端，厨邦主打低端，所以产品均价较低各个龙头公司均有扩产计划，海天将在 2015 年扩产至 200 万吨产能，中炬高新 2020年达到 76 万吨产能，加加 40 万吨，李锦记 60 万吨，珠江桥 8.4 万吨产能提高将加速行业集中度提高，加速行业整合请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20行业研究〃酱醋调味品行业图 27 主要酱油公司产能、单价和销量比较3002015年 调 味 品 总 产 能（万 吨，左 轴）单 价 （ 元 /吨， 右轴）2011年 销 量 （ 万 吨 ，左轴 ）10000800020060004000100200000海天中炬高新加加李锦记珠江桥资料来源： 2011 各公司年报，海通证券研究所4. 国际公司：龟甲万国际公司：龟甲万本章节我们通过对比海天和国际调味品龙头龟甲万公司，分析二者的差距结论为：海天在酱油品类已经超越龟甲万，但整体收入规模差距较大，发展方向可参照龟甲万走国际化和多元化路线4.1 发展历程：多元化、全球化应对国内经济下滑发展历程：多元化、全球化应对国内经济下滑龟甲万公司是一家有 360 年历史的日本家族企业，自 17 世纪的日本小村落-野田酿制酱油起家。

发展成为全球第一的日本食品及调味品制造商兼供应商，如今拥有 2000多种酱油相关产品2011 年收入 230 亿元，净利润 7 亿元酱油产能日本 24 万吨，海外 26 万吨，合计 50 万吨，其中中国和台湾共计 9.6 万吨龟甲万公司从酱油业务起家，经过 300 多年的发展，已经完成了除大洋之外的全球化布局，共有 8 个国外分公司及 30 多个办事处主营业务也从传统酱油发展为酱油衍生产品，以及涵盖饮料，酒类，生物技术在内的多元化业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明212009行业研究〃酱醋调味品行业表6 龟甲万多元化和全球化发展历程全球化日本美国欧洲亚太1917195719611962公司成立，主营酱油调味品业务开始农业种植和种子研发业务开始饮料和葡萄酒业务龟甲万国际，美国分公司成立多元化19791983199020002006欧洲贸易公司成立新加坡分公司成立台湾合资公司成立新加坡合资公司成立昆山与统一中国合资公司成立，正式进入中国，全球化食品业务布局完成中国厦门分厂成立出售可乐灌装业务，集中发展核心业务，将多元化业务分为三大公司，食品公司、饮料公司和商务贸易公司，各司其能，自负盈亏。

资料来源：公司历年年报，通证券研究所整理龟甲万公司不断发展海外业务，海外业务净利润已经占据半壁江山，正是得益于海外酱油调味品业务的飞速发展在海外的发展模式是将公司定位为全球调味品，产品已经融合进当地的菜谱和口味美国龟甲万公司已经持续 30 年超过 10%以上的发展2000-2009 年欧洲龟甲万公司也通过设立在荷兰的总部实现了销量年均 10%以上的增长龟甲万在中国与统一成立合资公司，同时销售低档和高档的酱油，发展国内分销网络但是由于基数较小，品牌和渠道影响力都不如及我国本土品牌，发展尚需时日4.2 收入和盈利能力：规模全球最大，盈利能力不及海天从酱油类业务收入规模上，海天 2010 年已经超过龟甲万，龟甲万从 2009 年 38 亿元收入下滑至 2011 年 37 亿元相反海天从 2009 年 32 亿快速发展至 2011 年 41 亿元综合收入龟甲万 2011 年包括全球多元化业务在内总计收入为 227 亿元，而海天专注在酱油和酱油类调味品仅有 60 亿元图 28 海天和龟甲万收入规模比较（百万元）海天和龟甲万收入规模比较（百万元）海天酱油龟甲万酱油海天综合龟甲万综合2500020000150001000050000200920102011资料来源：2009-2011 各公司年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明229行业研究〃酱醋调味品行业龟甲万持续将产品高端化。

1990 年龟甲万推出了特级酱油，1993 年推出低钠酱油，1996 年全黄豆酱油，1998 年有机酱油目前纯黄豆酱油占龟甲万酱油销量的 25%，而且我们判断未来龟甲万将在高端酱油占比持续提升龟甲万由于种子业务和葡萄酒业务毛利率较高，所以综合毛利率高于海天近 2 个百分点，但是由于龟甲万销售费用率和管理费用率合计高达 34%，所以净利率海天 16%，远高于龟甲万 3%图 29 龟甲万毛利率高于海天 2 个百分点，但管理费用和销售费用吞噬净利润（%）海 天 综 合 毛 利率海天净利率龟 甲 万 综 合 毛利率龟甲万净利率5041.5740.6840.454036.5732.9938.443019.582014.7615.69103.012.743.170200920102011资料来源：2009-2011 各公司年报，海通证券研究所龟甲万多元化经营业务中，酱油和食品占比最高，分别占总收入的 32%和 37%龟甲万的大多数业务都在国内市占率排名第一酱油业务国内占比高达 30%，日式速食品和豆奶业务占比高达 50%表7 业务分类及国内市占率业务类型食品生产和销售销售收入占比（%）95毛利占比（%）88国内市场占有率食品收入分类酱油3230%，第二名Yamasa占比11%食品37汤20%，排名第一烧烤酱12%，排名第一日式速食品50%，排名第一饮料22豆奶 50%，排名第一白酒和葡萄酒其他抵消12-7日式酒和葡萄酒 14%，排名第三资料来源：2011 年报，通证券研究所整理龟甲万海外业务主要两大块：食品加工和销售以及批发业务。

前者主要是北美、欧洲和亚太酱油类调味品的销售，后者主要销售东方特产，如酱料，紫菜，冷冻鱼，芥末和醋按照区域划分，本土跟国外收入已经各占据一半，北美占比 32%，欧洲和亚太分别占比 4%和 13%食品加工和销售业务占收入 66%，批发业务占 31%，其他占比 3%在美国，龟甲万在家庭酱油消费市场占比 60%， 第二名 ConAgra’s La Choy 占比20%，远低于龟甲万ConAgra’s La Choy 并非自然发酵酱油，风味上不如龟甲万，消费者更倾向于龟甲万的酿造酱油请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23行业研究〃酱醋调味品行业图 30 食品加工和销售业务占比最高为 66%Foods-图 31 日本和国外收入各占一半NorthManufacturing & Sales66%OverseasFoods-Wholesale31%Japan 51%America 32%DomesticOthers-FunctionalFoods 3%资料来源：Nomura，海通证券研究所Europe 4%资料来源：2011 公司年报，海通证券研究所Other -Europe, Asia,Oceania 13%龟甲万国外酱油产能已经高于国内。

2011 年国外公司产能达到 26.1 万吨，超过了日本 24 万吨其中中国和台湾共计 9.6 万吨，已经初具规模，但还无法撼动国内厂商表8 龟甲万海外酱油调味品产能分布（吨）区域公司类型创建年份200220032004200520062008200920102011USWisconsinCalifornia子公司子公司1973199891000200001000002000010000020000100000200001000002000010900023000111000230001130002350011300023500NetherlandsSappemeerSingapore子公司子公司199619847500100009000120001000012000100001200010000120001100012000135001200014000125001550013000ChinaKunshan合资公司2002140001400014000140001400014000140001400014000Hebei合资公司20095200052000TaiwanTainan总计合资公司1990300001725003000018500030000186000300001860003000018600030000199000300002035003000025900030000261000资料来源：2002-2011 年报，通证券研究所整理5. 中、日市场和龙头企业对比分析1）） 发展阶段：我国酱醋行业处于快速发展期，日本进入成熟期。

我国人均消费量不发展阶段：我国酱醋行业处于快速发展期，日本进入成熟期我国人均消费量不足日本一半，CR5 集中度较日本低近 20 个百分点，行业增速高于日本 30 个百分点，还处于快速发展期，远未到天花板日本正处于成熟期，人均消费量难以提升，龟甲万从 2004 年市占率提高至 31%之后，竞争格局一直持续至今根据中日市场比对和龙头企业毛利率的走势来看：我国已经跨越了低价无序竞争的发展阶段，目前正处于寡头竞争的格局，该格局将长期存在2） 发展方向：中小厂商缓慢退出，市场集中度提高、结构调整日本 CR5 集中度52%，龟甲万独树一臶，其他龙头厂商难以超越，但中小厂商仍旧存在，长期来看逐步减少我国的发展可能跟日本类似：一方面龙头公司横向并购扩大规模，另外一方面食品安全、消费升级和原料波动也不断将中小厂商淘汰，我国可统计的中小作坊占比近 12%，还有大量不能统计的酱醋厂，集中度提升空间巨大集中度提升使龙头企业拥有定价权，带动企业盈利能力的提升，龙头企业分别通过结构调整使高端产品占比提高和长期培养产品品牌抢占市场，行业毛利率稳中有升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明24行业研究〃酱醋调味品行业3） 龙头企业成功的要素：优质的产品和卓越的渠道。

酱油的购买决策者是厨师和家庭主妇，产品品质辨识度较高，所以酱油产品品质在消费决策中的权重比其他大众消费品更高龟甲万通过二代酱油发酵技术降低了成本，并抢占了北美市场海天每年在研发费用上大力投入，产品市场认可度高另外龟甲万本土和全球渠道明显优于竞争对手，海天也是渠道竞争力国内最强4） 龙头企业发展方向：可能效仿龟甲万的发展路径海天的发展过程跟龟甲万类似，均在本土市场通过高质量的产品和优秀的渠道迅速扩张二者的产品品质和渠道均好于竞争对手，均从单一的酱油品类发展至酱油类调味品，海天目前已经超越龟甲万的酱油收入和生产规模，酱油的盈利能力也高于龟甲万，但龟甲万的全球化和多元化模式或是海天效仿的路径6. 行业估值和盈利预测行业估值和盈利预测我们利用相对估值进行比较，我们发现 2012 年龙头平均估值 25x，调味品行业和酱醋调味品净利同比均达到 27%，大众消费品公司平均估值 25x，业绩增速低于调味品，所以目前调味品行业的相对估值优势明显，给予增持评级表 9 调味品行业公司估值股价EPS（元）PE20112012E2013E20112012E2013E002650.SZ600872.SH加加食品中炬高新20.984.640.820.161.010.201.240.2525.1728.7520.4423.0016.6518.40002495.SZ佳隆股份6.250.3119.90300138.SZ002286.SZ300149.SZ晨光生物保龄宝量子高科调味品行业平均11.7314.388.360.840.540.210.480.560.530.240.510.730.700.340.6513.9926.5739.0025.5621.0426.9133.4624.9716.0720.5424.0019.13资料来源：Wind，海通证券研究所（除加加食品和中炬高新之外 EPS 为 wind 一致预期，股价为 2012.9.30 收盘价 ）表 10 大众消费品公司估值股价EPS（元）PE20112012E2013E20112012E2013E000895.SZ600887.SH600597.SH600600.SH双汇发展伊利股份光明乳业青岛啤酒大众消费品行业平均55.5920.309.1833.180.931.060.231.290.882.831.050.271.481.403.651.360.351.751.7759.6319.1539.9125.8036.0019.6519.3634.2322.4624.5315.2414.9826.1219.0119.34资料来源：Wind，海通证券研究所（EPS 为 wind 一致预期，股价为 2012.9.30 收盘价 ）7. 主要风险食品安全风险，大宗原材料价格波动，渠道开拓不利；请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明25行业研究〃酱醋调味品行业财务报表分析和预测-海天酱油价值评估（倍）P/EP/BP/SEV/EBITDA201131.459.746.7025.792012E25.114.395.4518.912013E20.333.894.9315.992014E16.443.414.0713.17利润表（百万元）营业收入营业成本营业利润营业费用20116090.563904.021173.12680.582012E7391.594736.341401.35864.822013E9223.015892.831732.581079.092014E11527.307257.232144.601417.86管理费用302.23369.58553.38749.27偿债能力指标负债权益比率借款/股东权益已获利息倍数流动比率速动比率现金比率20110.510.00-167.611.451.000.922012E0.260.00-58.013.533.103.022013E0.290.00-18.483.412.992.912014E0.320.00-18.583.382.962.88利润总额EBIT折旧摊销EBITDA投资收益营业外收支净额所得税1175.591165.400.001165.400.772.47219.901407.851376.51206.001582.501.006.50211.181739.081642.36230.371872.731.006.50260.862151.102033.78241.222274.991.006.50322.67少数股东损益归属于母公司的净利润基本每股收益（元）0.00955.681.210.001196.671.510.001478.221.870.001828.442.31盈利能力指标（%）毛利率息税摊销折旧利润率净利润率净资产收益率资产回报率投资回报率201135.9019.1315.6930.9720.5533.752012E35.9221.4116.1917.5013.8836.722013E36.1120.3016.0319.1314.8241.092014E37.0419.7415.8620.7215.7048.90资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项存货流动资产固定资产总资产20111444.191.41708.052275.312203.944651.632012E5368.602.03753.126271.582183.438620.592013E6527.582.53941.037655.602159.869974.242014E8115.963.161165.809515.471976.7711644.22应付帐款304.18326.35407.78505.18经营效率指标应收帐款周转率存货周转率总资产周转率固定资产周转率20114305.425.511.312.762012E3650.006.290.863.392013E3650.006.260.924.272014E3650.006.230.995.83流动负债长期借款长期负债总负债少数股东权益1563.870.002.191566.060.001778.630.002.191780.810.002245.350.002.192247.540.002818.260.002.192820.450.00股东权益3085.576839.777726.718823.77盈利增长（%）营业收入增长率201110.432012E21.362013E24.782014E24.98付息负债每股净资产（元）0.003.900.008.650.009.770.0011.16营业利润增长率0.2319.4523.6423.78EBIT 增长率EBITDA 增长率净利润增长率24.4924.4944.7418.7036.3725.2219.2218.2623.5323.7321.4023.69现金流量表（百万元）净利润折旧摊销2011955.680.002012E1196.67206.002013E1478.22230.372014E1828.44241.22营运资金变动经营活动现金流固定资产投资无形资产投资投资活动现金流公司自由现金流股权自由现金流债务变化股票发行融资活动现金流现金净流量每股经营现金流（元）31.941171.98358.15-0.12-517.26621.191019.690.000.00-402.80251.901.25164.211566.88200.00-6.80-200.001340.231360.500.003036.202557.533924.411.98241.681950.27200.00-6.80-200.001668.061743.900.000.00-591.291158.982.47300.092369.7550.00-6.80-50.002220.022313.380.000.00-731.381588.383.00资料来源：海通证券研究所，注：海天股份的盈利预测基于招股书数据估计请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明26行业研究〃酱醋调味品行业财务报表分析和预测-中炬高新价值评估（倍）P/EP/BP/SEV/EBITDA201128.332.033.8518.912012E23.521.912.8918.322013E18.701.782.1314.922014E14.161.641.7712.71利润表（百万元）营业收入营业成本营业利润营业费用20111735.411250.99139.70144.302012E2093.221483.30175.00177.922013E2536.031783.41225.71215.562014E3333.382330.71302.61283.34管理费用163.45219.79253.60333.34偿债能力指标负债权益比率借款/股东权益已获利息倍数流动比率速动比率现金比率20110.650.216.171.760.720.432012E0.850.536.421.530.610.352013E1.000.645.631.440.580.332014E1.280.855.551.330.530.30利润总额EBIT折旧摊销EBITDA投资收益营业外收支净额所得税149.95157.4454.93212.3711.9910.2527.51179.50191.2863.41254.6814.004.5026.92230.21258.0975.38333.4714.004.5034.53307.11352.6685.85438.5114.004.5046.07少数股东损益归属于母公司的净利润基本每股收益（元）(8.03)130.470.16(4.58)157.150.20(1.96)197.640.250.00261.040.33盈利能力指标（%）毛利率息税摊销折旧利润率净利润率净资产收益率资产回报率投资回报率201127.9112.247.527.164.045.532012E29.1412.177.518.134.136.122013E29.6813.157.799.544.536.772014E30.0813.167.8311.584.867.83资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项存货流动资产固定资产总资产2011441.6266.981081.141831.41646.123231.182012E523.3086.021384.562308.51722.113801.202013E634.01104.221665.102784.38789.194361.082014E833.34136.992187.523658.50905.445368.38应付帐款207.19257.13309.23406.25经营效率指标应收帐款周转率存货周转率总资产周转率固定资产周转率201125.911.160.542.692012E24.331.070.552.902013E24.331.070.583.212014E24.331.070.623.68流动负债长期借款长期负债总负债少数股东权益1038.21143.89144.911183.13224.081506.43143.89139.911646.35220.881931.33143.89137.912069.25219.512755.90143.89137.912893.81219.51股东权益1823.001933.012071.352254.08盈利增长（%）营业收入增长率201135.802012E20.622013E21.152014E31.44付息负债每股净资产（元）374.412.291025.482.431325.472.601914.562.83营业利润增长率0.3725.2728.9834.07EBIT 增长率EBITDA 增长率净利润增长率32.8032.9432.7821.2119.7420.4534.3830.5725.7636.2131.2132.08现金流量表（百万元）净利润折旧摊销2011130.4754.932012E157.1563.412013E197.6475.382014E261.0485.85营运资金变动经营活动现金流固定资产投资无形资产投资投资活动现金流公司自由现金流股权自由现金流债务变化股票发行融资活动现金流现金净流量每股经营现金流（元）391.63130.76206.46-12.77-68.14368.64368.72-167.420.00106.04168.640.72-579.59-362.24140.00-3.07-160.00-493.60131.73651.070.00603.9381.69-0.45-241.6530.00140.00-3.07-160.00-86.89173.68299.990.00240.70110.700.04-438.32-91.43200.00-3.07-220.00-252.71281.93589.080.00510.77199.34-0.11资料来源：2011 年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明27行业研究〃酱醋调味品行业财务报表分析和预测-加加食品价值评估（倍）P/EP/BP/SEV/EBITDA201121.282.072.7916.572012E20.802.252.4414.712013E16.892.011.9912.082014E13.411.772.209.57利润表（百万元）营业收入营业成本营业利润营业费用20111682.811274.83183.68157.082012E1834.111349.44248.76183.412013E2095.701530.96308.50209.572014E2450.811759.63391.07245.08管理费用45.1749.1556.1665.68偿债能力指标负债权益比率借款/股东权益已获利息倍数流动比率速动比率现金比率20110.290.1513.354.754.343.632012E0.230.04-216.395.164.713.892013E0.220.04-20.054.854.403.572014E0.220.03-22.164.994.543.69利润总额EBIT折旧摊销EBITDA投资收益营业外收支净额所得税211.82199.0716.41215.480.0028.1454.10258.26246.6028.85275.451.009.5064.56318.00292.7243.29336.001.009.5079.50400.57373.0652.18425.241.009.50100.14少数股东损益归属于母公司的净利润基本每股收益（元）0.00157.720.820.00193.691.010.00238.501.240.00300.431.56盈利能力指标（%）毛利率息税摊销折旧利润率净利润率净资产收益率资产回报率投资回报率201124.2412.809.379.747.5712.982012E26.4315.0210.5610.808.8111.452013E26.9516.0311.3811.889.7114.192014E28.2017.3512.2613.1810.8015.69资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项存货流动资产固定资产总资产20111406.4820.90159.371842.71165.592084.612012E1273.0550.25145.731689.13436.872198.582013E1317.3557.42164.131790.38595.942455.172014E1569.1667.15188.332118.73597.082780.93应付帐款51.57109.30123.10141.25经营效率指标应收帐款周转率存货周转率总资产周转率固定资产周转率201180.518.000.8110.162012E36.509.260.834.202013E36.509.330.853.522014E36.509.340.884.10流动负债长期借款长期负债总负债少数股东权益387.8677.4077.40465.260.00327.5177.4077.40404.910.00369.4577.4077.40446.850.00424.8377.4077.40502.230.00股东权益1619.351793.672008.322278.70盈利增长（%）营业收入增长率201122.332012E8.992013E14.262014E16.95付息负债每股净资产（元）236.4010.1277.409.3477.4010.4677.4011.87营业利润增长率0.0235.4324.0226.76EBIT 增长率EBITDA 增长率净利润增长率13.8716.2421.4424.9028.7622.8118.4221.6923.1327.1026.2725.96现金流量表（百万元）净利润折旧摊销2011157.7216.412012E193.6928.852013E238.5043.292014E300.4352.18营运资金变动经营活动现金流固定资产投资无形资产投资投资活动现金流公司自由现金流股权自由现金流债务变化股票发行融资活动现金流现金净流量每股经营现金流（元）-157.27112.7618.8464.76-140.22-11.48-0.62138.401130.361242.471215.010.11122.40344.94300.00-3.73-300.0036.20-121.93-159.000.00-178.37-133.431.80-13.64268.15200.00-3.73-200.0049.1860.270.000.00-23.8544.301.40-20.75331.8550.00-3.73-50.00261.22273.970.000.00-30.04251.811.73资料来源：2011 年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明28买入增持中性减持2.中性行业研究〃酱醋调味品行业信息披露分析师声明赵勇：食品饮料行业高级分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。

本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司：贵州茅台、五粮液、水井坊、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、洋河股份、老白干酒、伊力特、沱牌曲酒、青岛啤酒、燕京啤酒、张裕 A、古越龙山、伊利股份、光明乳业、双汇发展、三全食品、思念食品、涪陵榨菜、酒鬼酒投资评级说明1.投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较个股相对大盘涨幅在 15%以上；个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅股票投资评级行业投资评级卖出增持减持个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；个股相对大盘涨幅低于-15%行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；行业整体回报介于市场整体水平－5%与 5%之间；行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。

法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告市场有风险，投资需谨慎本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

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