774837327招商证券 工具、策略及产品股指期货融资融券与量化投资的运用.ppt

工具、策略及产品工具、策略及产品股指期货、融资融券与量化投资的运用金融工程小组金融工程小组2010年年9月，月，深圳深圳q 研究内容与思路研究内容与思路q 投资工具q 投资策略q 产品设计q 交易实施q 我们提供的服务目录目录研究内容与思路研究内容与思路————研究内容研究内容对冲基金投资策略 page3p 投资工具Ø 股票、债券、基金Ø 股指期货Ø 融资融券p 投资策略Ø 量化选股Ø 量化择时Ø 量化交易Ø 套利套保Ø 配对交易Ø 交易优化p 产品设计Ø Alpha产品Ø Portable Alpha产品Ø 130/30基金Ø 保本基金Ø 杠杆ETFØ 分级基金 研究内容与思路研究内容与思路————研究思路研究思路对冲基金投资策略 page4p 研究方法Ø 以投资为导向Ø 以策略为基础Ø 以产品为目标Ø 以量化为工具p 研究思路：Ø工具策略产品交易q 研究思路与内容q 投资工具投资工具q 投资策略q 产品设计q 交易实施q 我们提供的服务目录目录投资工具投资工具————传统投资工具传统投资工具对冲基金投资策略 page6p 股票Ø 市场评级Ø 一致预期Ø 行业景气度Ø 流动性分析p 债券Ø 现金流分析Ø 流动性分析p 基金Ø 封闭式基金折溢价分析Ø 分级基金定价分析Ø ETF套利分析Ø 基金评级投资工具投资工具————衍生投资工具衍生投资工具对冲基金投资策略 page7Ø 股指期货定价分析套利分析持仓分析Ø 融资融券交易规则交易品种成本分析成交分析q 研究思路与内容q 投资工具q 投资策略投资策略q 产品设计q 交易实施q 我们提供的服务目录目录投资策略投资策略——量化选股量化选股对冲基金投资策略 page9投资策略投资策略——量化选股量化选股对冲基金投资策略 page10组合月均收益标准差年化收益超额收益信息比率夏普比率战胜频率统计P值V502.79%11.10%30.12%1.29%1.0140.80668.8%0.51%G502.67%10.80%28.65%1.17%0.9780.79258.3%0.68%Q502.65%9.82%29.67%1.15%1.1310.86160.4%0.19%VG503.04%11.03%33.98%1.53%1.2400.88866.7%0.07%VQ502.91%11.03%31.96%1.41%1.2130.85066.7%0.09%GQ502.78%9.82%31.61%1.27%1.1690.90662.5%0.13%VGQ503.09%10.96%34.81%1.58%1.3660.91066.7%0.02%各个量化组合风险收益比较各个量化组合风险收益比较Ø 各种量化模型均可获得稳定超额收益，并能通过统计检验。

Ø 价值因子稳定性好、成长因子更为激进，质量因子抗跌性好Ø 叠加模型相对基本模型收益更高，稳定性也较好Ø VGQ50综合表现最佳投资策略投资策略——量化择时量化择时对冲基金投资策略 page11宏观指标情绪指标技术指标长期长期状态中期中期趋势短期短期拐点衰退 复苏过热 滞胀情绪提高情绪下降向上突破向下击穿行业风格轮动行业风格轮动时时间间品种品种投资策略投资策略——套利套保套利套保对冲基金投资策略 page12p 套利交易Ø 期现套利Ø 跨期套利Ø 结算套利p 套期保值 Ø 套投比计算Ø 调整策略Ø 效率评估投资策略投资策略——配对交易配对交易对冲基金投资策略 page13p 基于统计模型的配对交易Ø 协整模型Ø 均值回归模型Ø 向量误差修正模型p 基于基本面分析的配对交易Ø 相同驱动因素（中国石油&中国石化）Ø 公司治理比较（招商银行&工商银行）Ø 上下游关系（国阳新能&国电电力）Ø跨市场（A+H股）Ø跨品种（铜期货&江西铜业）投资策略投资策略——量化交易量化交易对冲基金投资策略 page14p 高频交易（High Frequency Trading）Ø 反向输者(Contrarian-Loser): 这一策略假设市场反应过度, 输者在持有期间末将变为赢者.因此该策略涉及在形成期间末买入输者，等待跳过期，然后进入阵地,在持有期间末平仓离场.Ø 反向赢者(Contrarian-Winner): 该策略涉及在形成期间卖空赢者，在持有期间开始时建仓,在持有期间末买入平仓.Ø 势头输者(Momentum-Loser): 这一策略假设输者在形成期间将保持为输者，因此卖空输者，然后在期间末买回来Ø 势头赢者(Momentum-Winner): 这一策略假设赢者在形成期间将保持为赢者，因此买入赢者，然后在期间末卖掉.投资策略投资策略——量化交易量化交易对冲基金投资策略 page15p 当天交易（Day Trading）Ø 倒买倒卖(Scalping): 一个最流行的策略之一，在一笔交易变得赢利的几乎同时便马上平仓.在这里，目标价便显然是交易一旦变得赢利后的价格.Ø 衰落(Fading): 一旦股票急升后便卖空它们.这是根据: (1)它们超买, (2)早期买主已开始套现, (3)其它买主可能变得害怕了。

虽然这一策略有风险，但它的回报可能非常惊人. 价格目标是当买家又开始介入时.Ø 每日支点(Daily Pivots): 这一策略涉及利用股票的每日波动牟利, 试图在一天的低价位(LOD值)购买和在一天的高价位(HOD值)出售. 这里的价格目标仅仅是在下次价格逆转之时，使用如上相同的模式Ø 势头(Momentum): 这一策略通常涉及交易新闻发布或寻找有高交易量支持的强趋势一种势头交易商将购买新闻发布和乘坐上升趋势，直到价格出现逆转迹象另一种势头交易商将淡出价格高涨这里的价格目标是当交易量开始减少及看跌蜡烛开始出现.投资策略投资策略——量化交易量化交易对冲基金投资策略 page16p 技术法则交易（Technical Trading ）Ø 均线法则（Moving Average）Ø 通道突破（Channel Breakouts）Ø 过滤法则（Filter Rules）Ø 支撑与阻力（Support and Resistance）投资策略投资策略——投机交易投机交易对冲基金投资策略 page17p 股票投机交易p 债券投机交易p 股指期货投机交易p 商品期货投机交易p 基金投机交易q 研究思路与内容q 投资工具q 投资策略q 产品设计产品设计q 交易实施q 我们提供的服务目录目录一个股票组合的收益可以分解为两部分：R=α+βRm。

前面一部分为Alpha收益，即组合不随市场变动的收益，后面一部分为Beta收益，即跟随市场指数变动产生的收益Alpha策略的核心是在原股票组合基础上利用衍生产品，分离股票组合的Beta收益和Alpha收益，并对冲掉与指数相关的Beta收益，从而获得相对稳定的Alpha收益：R=α+βRm-βRm=α数据来源：招商证券研发中心AlphaAlpha产品收益构成产品收益构成产品设计产品设计————Alpha产品产品对冲基金投资策略 page19AlphaBetaBetaAlpha 组合总收益Beta风险Alpha收益－＝p 适合类型Ø 专户理财Ø 集合理财Ø 私募基金 Ø 基础组合：构建一个具有稳定超额收益的基础组合是Alpha策略产品的核心内容，从投资标的上看，主要包括股票、基金以及其他证券，从选择方法上看，可以通过基金经理的个人经验进行定性选择，也可以利用量化模型进行定量选择Ø 期货对冲：利用股指期货空头头寸对冲基础组合的Beta风险是Alpha策略产品的关键，期货合约数量一般根据组合的Beta系数计算，通常需要进行动态调整，组合Beta系数的计算方法较多，常用的有历史β模型、BLUM模型和VASICEK模型等。

数据来源：招商证券研发中心AlphaAlpha产品投资构成产品投资构成产品设计产品设计————Alpha产品产品对冲基金投资策略 page20Ø 资金分配：考虑到期货保证金因素，在不考虑借贷的情况下，建议拿初始资金的75%构建基础组合，其余25%用于期货保证金，在每次调整时候，也按上述比例进行 初始资金基础组合股指期货股票基金其他75%25%对 冲Alpha产品p 组合保险策略CPPI、TIPPp 传统保本策略传统保本型产品是将资产静态的分配到零息债券和风险资产上，零息债券到期后提供初始设定的保本水平，而风险资产，通常是金融衍生工具提供资产的增值数据来源：招商证券研发中心保本产品收益构成保本产品收益构成产品设计产品设计————保本产品保本产品对冲基金投资策略 page21p 模拟产品Ø 持有一份到期收益率4%的三年期零息债券，支付市价89元Ø 另外11元购买股指期货，以5倍杠杆计，初始风险资产占比可达到55%Ø 零息债券可提供到期保本，股指期货实现增值收益风险资产零息债券初始投资100%到期日零零息息债债券券风险风险资产资产价值价值p 产品原理产品原理Ø Portable Alpha（也称为可转移阿尔法）策略的投资理念为：利用金融工程方法，在保持原资产组合系统性风险Beta不变的情况下，努力增加组合的超额收益Alpha。

从投资运作上讲，首先是利用部分资金购买股指期货或其他金融衍生品，以实现事先设定的系统风险Beta，然后利用剩余资金进行低风险投资来获得Alpha收益Ø 该策略将Beta收益与Alpha收益完全分开，在投资上可以实现更加专业化数据来源：招商证券研发中心Portable Alpha产品收益构成产品收益构成产品设计产品设计————Portable Alpha产品产品对冲基金投资策略 page22Ø Portable Alpha策略从其本质上可理解为一种指数增强型策略，它通过持有指数衍生品来实现指数化收益，而通过额外的低风险投资来增强收益Alpha）剩余资金部分资金Alpha 市场收益超额收益总收益+＝市场收益p 投资策略投资策略Ø Portable Alpha产品的Alpha部位和Beta部位可实现独立投资Ø Beta部分主要借助股指期货、指数期权等衍生品的杠杆功能，利用部分资金作为保证金，持有与产品净值相当的合约，并通过持续的展仓操作，来实现对市场收益的追踪Ø Alpha部分通过申购新股、套利交易等低风险策略来实现超额收益产品设计产品设计————Portable Alpha产品产品对冲基金投资策略 page23Portable Alpha产品投资构成产品投资构成Ø 以沪深300股指期货为例，可以拿30%的资金作为初始保证金和储备保证金，持有100%产品净值的近期期货合约，并进行定期展仓，来实现对沪深300指数的跟踪。

另外以70%的资金进行新股申购或套利交易来赚取Alpha收益数据来源：招商证券研发中心p 产品举例产品举例Ø 假设：投资经理计划将1000 万元资金用来投资，并且他决定将70%的资产用以投资股票市场，剩余的30%资产用来进行新股申购预计新股申购的年化收益为15%，并且股票市场指数在未来的一年将上涨20%，同期无风险收益为5%Ø 第一种情况：投资经理直接以700万购买股票，其余300万用来进行新股申购，则在年底资产组合将实现18.5%的投资收益产品开发运用产品开发运用————Portable Alpha产品产品对冲基金投资策略 page24Portable Alpha产品举例产品举例Ø 第二种情况：投资经理以210万作为保证金持有700万市值的股指期货（期货交易保证金为10%，另外储备20%作为追加保证金），其余790万全用以进行新股申购则在年底可实现22.35%的投资收益Ø 这样，在保持相同风险暴露的情况下，Portable Alpha策略可增加近4%的投资收益杠杆ETF（Leveraged ETF）利用股指期货、指数互换等金融衍生工具，通过保证金交易持有数倍资产净值的证券，以实现日内收益相对于标的指数一定倍数的目的。

海外市场比较多的是2倍、3倍杠杆ETF反向ETF（Inverse ETF）是在杠杆ETF基础上衍生而得到，主要利用股指期货、指数互换等金融衍生工具，通过保证金交易持有数倍资产净值的空头头寸，以实现每日相对于标的指数一定倍数反向收益的目的海外市场比较多的是1倍、2倍反向ETF数据来源：招商证券研发中心杠杆杠杆ETFETF产品收益产品收益产品设计产品设计————杠杆杠杆ETF产品产品对冲基金投资策略 page25Ø 杠杆ETF和反向ETF通过动态调整资产头寸来保证基金净值在每日收益上实现对跟踪指数的既定杠杆收益Ø 但从长期来看，杠杆ETF净值收益并不能保证达到指数收益的既定倍数，甚至可能出现与指数收益相反的情况情景假设Index2XLETF2XIETF上涨市场第一日收益10%20%-20%第二日收益10%20%-20%两天累计收益21%44%-36%下跌市场第一日收益-10%-20%20%第二日收益-10%-20%20%两天累计收益-19%-36%44%震荡市场第一日收益10%20%-20%第二日收益-10%-20%20%两天累计收益-1%-4%-4%p 融资融券条件下杠杆ETF的设计Ø 在融资融券业务条件下，可以通过买入指数成分股，然后将其作为担保品进行融资，之后买入相同比例的成分股，即可实现杠杆ETF。

Ø 在该模式下，可实现的ETF必须其指数的成分股均可以进行融资，在目前情况下，上证50指数和深证成指可设计类似产品数据来源：招商证券研发中心融资融券条件下杠杆融资融券条件下杠杆ETFETF设计设计产品设计产品设计————杠杆杠杆ETFETF对冲基金投资策略 page26p 股指期货条件下杠杆ETF的设计 Ø 在股指期货条件下，可以用部分资金购买指数成分股，另以部分资金持有股指期货多头合约，来实现既定倍数的杠杆ETFØ 在该模式下，可实现的ETF必须其指数具有衍生期货合约在目前情况下，可设计沪深300指数ETF股指期货条件下杠杆股指期货条件下杠杆ETFETF设计设计数据来源：招商证券研发中心Ø 130/30基金产品将全部资产投资于多头，同时融券卖空30%资产的高估股票，然后将空头所得现金继续建立30%的多仓，这样实际上的投资组合为130%的多头加上30%的空头，而产品的净权益风险敞口仍然保持在大约100%Ø 虽然利用了投资杠杆，130/30基金仍然保持着市场相当的风险水平，但使得基金能够产生较高的超额收益数据来源：招商证券研发中心130/30130/30基金收益构成基金收益构成产品设计产品设计————130/30130/30基金基金对冲基金投资策略 page27Ø 130/30基金在投资上包括两个部分：基础资产组合和30%多空头寸。

Ø 基础资产组合一般根据产品的投资风格来建立Ø 30%多空头寸利用基于融资融券业务的信用交易来实施Ø 第一步，以现金购买基准股票组合130/30基金是一个典型的相对收益产品，因此它有着明确的投资目标，即实现对业绩比较基准的超额收益这里的基准股票组合即基金业绩比较基准（一般为股价指数）所对应的股票组合比如基金以沪深300指数为业绩比较基准，那么基准股票组合即沪深300指数成分股Ø 第二步，建立30%多空头寸将部分基准股票组合作为担保品，融资购买30%资产总额的低估值股票，再拿部分基准股票组合作为担保品，融券卖空30%资产总额的高估值股票根据目前的融资融券业务试点细则，融券卖空所得资金除买券还券外不得他用，因此这里不能用融券卖空的资金来建立30%多头头寸，只能进行融资）数据来源：招商证券研发中心130/30130/30基金收益构成基金收益构成产品设计产品设计————130/30130/30基金基金对冲基金投资策略 page28Ø 第三步，组合调整组合调整包括基准组合的调整和30%多空头寸的调整基准组合的调整一般根据指数的计算和调整方法相应进行调整30%多空头寸的调整在保证持续获得Alpha收益的同时，使得多空资产净值维持在总资产30%左右。

q 研究思路与内容q 投资工具q 投资策略q 产品设计q 交易实施交易实施q 我们提供的服务目录目录交易实施交易实施————数据平台数据平台对冲基金投资策略 page30p金融工程实验室是一个强大的完整的金融工程支持平台，拥有A股、港股期货高频数据，及多个财务数据库p 可以为客户提供有关金融产品的开发、可行性研究、风险测度、算法交易提供高效的数据和技术支持基础数据库高频数据库数据接收数据接收基础数据供应商行情源专用的金融工程分析系统EXCEL插件数据提取/数据访问控制MATLABSql Server应用数据库数据库分析工具交易实施交易实施————算法交易算法交易对冲基金投资策略 page31p 算法交易是指通过计算机系统按照制定的模型计算下单的时间、价格、交易量等算法条件，自动进行分批、分步完成整个交易过程的交易方式p 算法交易是交易优化的系统应用，主要体现在交易执行层面，上层可以衔接包括量化交易在内的各种策略p 算法交易策略Ø交易量加权均价(VWAP)Ø交易时间加权均价(TWAP)Ø交易量固定百分比 (TVOL)Ø基准价交易（Price In Line）Ø开盘价策略（At Open）Ø收盘价策略（At Close）Ø浮动股价策略（Float） 交易实施交易实施————交易系统交易系统对冲基金投资策略 page32p 股指期货套利系统ØØ 能灵活制定有效的策略能灵活制定有效的策略ØØ 能够及时发现套利机能够及时发现套利机ØØ 能够高效地执行套利交易能够高效地执行套利交易ØØ 能够实时进行盈亏监控能够实时进行盈亏监控基础层基础层基础层基础层执行层执行层执行层执行层决策层决策层决策层决策层交易实施交易实施————实施方案实施方案对冲基金投资策略 page33p根据不同的产品和策略需求，设计详细的交易实施方案，能实现复杂交易过程。

Ø策略制定Ø参数设定Ø交易执行Ø风险评估Ø绩效评估 q 研究思路与内容q 投资工具q 投资策略q 产品设计q 交易实施q 我们提供的服务我们提供的服务目录目录研究思路与服务内容研究思路与服务内容————服务内容服务内容对冲基金投资策略 page35Ø 数据平台——招商证券金融工程实验室Ø 产品设计——Alpha产品、Portable Alpha产品、130/30基金、保本基金、杠杆ETF、分级基金等Ø 策略支持——量化选股、量化择时、套利套保、配对交易、量化交易、投机交易Ø 参数优化——组合优化、压力测试、蒙特卡罗模拟Ø 交易系统——套利交易系统、算法交易系统Ø 合作研究——产品测试、课题研究、数据支持本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送，版权归招商证券所有。

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