20101208_201012_国金证券-101207-2011年食品饮料行业策投资策略-寻找成长的超预期与盈利的拐点

1、寻找成长的超预期与盈利的拐点,2011年食品饮料行业投资策略,陈钢 食品饮料行业分析师 021-61038215 国金证券研究所 2010年12月,我们认为11年，高成长型企业、盈利拐点型企业和管理改善型企业、将有望获得超额收益。 高成长型企业，我们建议关注古井贡酒、泸州老窖、黑牛食品、山西汾酒及洋河股份； 盈利拐点型企业，我们建议关注双汇发展、伊利股份及三全食品； 管理改善型企业，我们建议关注沱牌曲酒、水井坊、老白干及恒顺醋业； 从三个角度选择高成长股： 建议关注企业管理改良度，产品结构平衡度和区域市场健康度； 关注成本压力下，大众食品类公司的盈利拐点： 高通胀预期下，龙头企业强者将更强； 稳定型企业价值低估亦值得关注并持有： 建议关注贵州茅台、五粮液、青岛啤酒及张裕；,1,我们的观点,一. 10年行业回顾 二. 可选食品：二线白酒高成长可期 三. 大众食品：成本高压下守望盈利的拐点 重点公司推荐,2,目录,二线白酒和大众食品成超额收益主来源： 二线白酒高成长性得到市场的追捧。历史总是表现出惊人的相似：古井贡酒一如当年的泸州老窖，洋河一如当年的贵州茅台； 收入分配政策下的直接受益的

2、标的，三全食品；,3,资料来源：国金证券研究所,1.1 二线白酒和大众食品成超额收益主要来源,10年至今食品饮料表现处中上游,食品饮料估值倍数走势,4,资料来源：国金证券研究所,1.1二线白酒和大众食品成超额收益主来源,国金食品饮料行业重点公司近三年涨跌幅,收入分配大背景下催生的食品饮料长期发展机会 国民经济和社会发展第十二个五年规划建议：进一步阐述未来收入分配改革路径； 未来食品饮料终将出现多家1000亿市值的公司； 食品饮料,5,1.2 收入分配大背景下催生的食品饮料长期发展机会,食品饮料各子行业估值,可选和大众消费品估值倍数走势,收入增速和PE估值倍数,09-10年管理改善型企业创造了丰厚的超额收益,6,资料来源：国金证券研究所,1.3 管理改善仍然是关注主线,食品饮料可选和大众消费品公司分类估值,一. 10年行业回顾 二. 可选食品：二线白酒高成长可期 三. 大众食品：成本高压下守望盈利的拐点 重点公司推荐,7,目录,成熟型，成长型和蛰伏型白酒的比较 成长型白酒受到市场追捧；,8,资料来源：国金证券研究所,2.1 成熟型，成长型和蛰伏型白酒的比较,成熟型，成长型及蛰伏型白酒的上

3、涨幅度比较,11年估值比较,一线白酒，确定性强,9,资料来源：国金证券研究所,2. 1一线白酒，确定性强,提价表,重点公司阐述： 产量稳定增长。2010年五粮液销量应超12000吨，同比增长20%；公司生产处于历史最好水平，一级基酒增长近3000多吨，11年销量应能增加2000吨以上； 2010年是五粮液持续改善的一年。我们判断公司明年仍有释放业绩的动力，市值考核、股权激励以及加大中档酒运作力度等均构成公司股价提升的助推剂。同时，我们认为酱酒和并购将是公司前进中隐形的翅膀。 预测公司2010年、2011年、2012年每股收益为1.304、1.550、1.809，未来6-12个月给予公司第一阶段目标价为39.15-43.03元，未来两年有望实现第二阶段目标价50.02-55.02元。,10,资料来源：国金证券研究所,2.1五粮液十里酒城，酒业大王,重点公司阐述： 高档酒稳定增长：未来销量应能实现同比15%增长； 国酒地位，空前强势：茅台的强势地位更加巩固，多个重点城市一批价已经超过900元，向1000元靠近。茅台在超高档酒的地位已如日中天； 中低档酒发展不遗余力：王子酒、迎宾酒、名将酒和

4、特制酒成为公司主抓产品，未来有望成为新的增长点； 未来的看点：年底提价，提价幅度超预期；,11,资料来源：国金证券研究所,2.1贵州茅台国酒之姿，一骑绝尘,11年，二线名酒依然气势如虹 10年是二线白酒企业集体式喷发的一年，洋河、汾酒和古井贡酒等二线白酒因其高成长性而受到市场的普遍追捧。 未来2-3年将是二线酒厚积薄发的时候：11年，洋河的全国化策略才正式进入丰收之年，汾酒的全国化战略才全面启动，古井贡酒聚焦苏鲁豫皖的战略也才初见成效。 从09年以来，二线酒一直获得超额收益，主要原因是二线酒成长性一直超出市场预期，我们认为11年几只二线酒仍有超市场预期的可能。,12,资料来源：国金证券研究所,2.2 11年，二线名酒依然气势如虹,从制度和商业模式的创新看未来成长性：未来二线酒的争夺将进入商业模式创新和制度创新的竞争。 企业管理制度的改良上，这点我们最看好古井贡酒；对于沱牌老白干和酒鬼酒，我们觉得未来2-3年将是二线酒成长最黄金的时光，如果因为股权改革的问题延缓了企业发展的速度将是非常可惜的事情。未来管理改良仍会有超预期的可能，古井有可能在11年真正落实管理层的股权激励。 商业模式创新上

5、，更多的酒厂将涉足保健酒领域的发展，同时加大对渠道的掌控（如：加快专卖店的建设）； 从产品结构看未来成长性：郎酒和洋河皆成功跨越50亿销售收入，两者的产品结构亦日趋平衡。郎酒产品结构最为平衡，这得益于今年对新郎酒的倾力打造；洋河今年也加强了对天之蓝和梦之蓝的倾斜，特别是天之蓝成为了洋河成长的新一级；可以看到产品结构的全面化和平衡化有力的支持了两个品牌实现向50亿销售收入的跨越。,13,资料来源：国金证券研究所,2.2 11年，二线名酒依然气势如虹,郎酒与洋河,汾酒、古井、双沟,14,资料来源：国金证券研究所,2.2 11年，二线名酒依然气势如虹,汾酒和古井贡酒处于20-30亿的收入，要实现50亿收入的目标，产品结构的合理化是必经之路。两家在今年也做了不少铺垫工作；汾酒推出20年和40年青花瓷，15年和30年老白汾就意在加强150-550元这个区间的产品聚焦度；同样，古井贡酒今年相继推出16年和26年也意在此；我们觉得，单从产品结构来看，由于安徽市场本身的消费能力，限制了古井贡酒350元及以上产品的良性发育，让古井贡更多的聚焦在150元及100元以上产品的推广和开发上，这为以后的全国化发

6、展埋下一定隐患；山西汾酒的产品结构已然很丰满，未来就是全国化的推广问题了。,汾酒青花瓷和老白汾新品,古井贡年份原浆新品,从区域聚焦程度看成长性：我们认为，根据地市场的建设向洋河看齐，全国市场向郎酒看齐。洋河绝对是特例，当大多数的酒厂在根据地市场只能实现10亿销售的时候，洋河在江苏实现了接近50亿的销售收入。别的二线酒厂无法复制；郎酒的全国化布局策略将得到更多的效仿。,15,资料来源：国金证券研究所,2.2 11年，二线名酒依然气势如虹,本土区域市场为龙头品牌提供强有力成长空间,区域聚焦程度,重点公司阐述： 公司主动管理产品价格，谋划产品线长足发展：今年公司多次宣布提价，表明公司已经开始步入对产品线的积极价格管理。 公司年份原浆系列发展将不断超预期：年份原浆系列无疑是公司又一次非常成功的创新，引领了一股“年份+原浆”的销售热潮：省内多家企业纷纷效仿的同时，全国多家企业也开始效仿。除了年份原浆系列外，淡雅系列和老贡酒系列同样发展良好。 11年公司有望继续引领行业创新：公司此前创新出淡雅、柔和、年份原浆等新品,11年有望在商业模式上进行新的创新。 未来的看点：全国化的推进；费用的合理利用；管

7、理层股权激励的落实；,16,资料来源：国金证券研究所,2.2 古井贡酒先登徽酒之巅，后谋全国发展,重点公司阐述： 公司正致力于打造纺锤体式的产品结构：若特曲能真正做好，则公司将迎来新一轮的高速发展，相对一线白酒将获得估值溢价；11年年份特曲和老字号特曲的表现值得关注; 近有“郎”，远有“洋”，忧患意识催生发展新篇章：近几年郎酒和洋河的快速发展催生出公司发展模式的调整，比如泸州系列的群狼战术，渠道的精细化管控等都看得出公司正积极向同行学习；我们认为公司已经开始做正确的事，调整的效果有望带来超预期的结果； 未来的看点：中低档酒的超预期发展；公司高档酒利润贡献在结构调整的背景下超预期,17,资料来源：国金证券研究所,2.2泸州老窖用中档酒的眼光看老窖,重点公司阐述： 收入年增10亿是大概率事件，11年收入看到50亿。10年公司对产品结构，销售组织等都做了梳理，为未来的快速发展奠定坚实基础。 以老白汾为基础，推进青花瓷的推广。我们认为未来青花瓷将有望取得郎酒红花郎系列的成功。极高的品牌基础、独特而差异化的香型、价廉物美的价格定位，三大因素让青花瓷有望成为次高端价格带的经典系列。 未来的看点：公

8、司内部改革的进一步深化；省外市场发展速度超越省内；保健酒的双轮驱动；,18,资料来源：国金证券研究所,2.2山西汾酒青花瓷重演红花郎的成功,19,资料来源：国金证券研究所,2.2 洋河股份苏酒航母走向全国,重点公司阐述： 苏酒百亿航母指日可待。洋河和双沟销售收入总和年内有望达100亿； 中档酒领头羊地位难以动摇。我们认为中档酒的经营需要相对灵活的体制，洋河民营的体制与优秀的管理能力的确在中档酒的运营上有较强的优势。只要洋河在中档酒的强势地位不动摇，其成长性仍值得期待； 双沟的潜力不可小觑：我们认为双沟的成长性和盈利能力并没有得到市场的充分认识；11年双沟的发展将超出市场预期。 未来的看点：进一步收购双沟股权；全国化进程超预期；,一. 10年行业回顾 二. 可选食品：二线白酒高成长可期 三. 大众食品：成本高压下守望盈利的拐点 重点公司推荐,20,目录,21,资料来源：国金证券研究所,3.1 大众食品，成本高压下守望盈利的拐点,重点大众食品公司的上涨幅度比较,11年估值比较（啤酒，肉制品，软饮料）,22,资料来源：国金证券研究所,3.1 高通胀到来，毛利率将会受到冲击,CPI同比增速,食

9、品CPI表现,23,资料来源：国金证券研究所,3.1高通胀到来，毛利率将会受到冲击,猪肉成本占绝对比例,乳制品中原料奶成本过半,速冻食品成本结构分散,麦芽仅占总成本15%左右,24,资料来源：国金证券研究所,3.1高通胀到来，毛利率将会受到冲击,以往的历史数据也印证了我们的上述观点：相比于速冻食品和啤酒，肉制品和乳制品的毛利率受成本变动影响较大。同时，肉制品和乳制品类产品提价较原材料价格上涨存在滞后性。肉制品行业产品出厂价与生猪价格走势相似，但相差约1个季度。自09年年底以来，原奶价格一路攀升，而牛奶零售价上涨相对缓慢，两者价差不断收窄。,屠宰和肉制品行业毛利率与原材料价格呈负相关,肉制品出厂价涨跌较原材料价格变动具有滞后性,25,资料来源：国金证券研究所,3.1高通胀到来，毛利率将会受到冲击,乳业毛利率与原材料价格基本呈负相关,牛奶零售和原奶价差不断收窄,啤酒行业毛利率和麦芽进口价关联度低,速冻食品毛利率和原材料价格关联度低,26,资料来源：国金证券研究所,3.1高通胀到来，毛利率将会受到冲击,生猪和原奶价格呈现周期性，我们预计明年上半年价格下降的拐点尚不会出现。今年年初，生猪价格一直下跌，直到今年7月份，生猪价格止跌回升，这才提高了农民的补栏积极性，从种猪到生猪的循环周期约为13.5个月，因此预计今年至明年7、8月份生猪价格下降的几率很小。而奶牛的生长周期更长，约为2年，08、09年受三氯氰胺事件影响，奶牛存栏量下降，导致今年原奶供不应求，即使今年积极补栏，供不应求的现状明年上半年也很难得到根本缓解。,27,资料来源：国金证券研究所,3.2龙头企业压费用保利润,我们引入毛利率净利率差这一指标，来比较各行业内部消化成本压力的可能性。 行业集中度的高低决定了企业压费用、保利润的可操作性。市场集中度越高，龙头企业就越能灵活调节销售费用，来消化原材料价格上涨带来的成本压力，而使市场份额不受较大影响。而在竞争相对激烈的行业中，降低销售费用便意味着可能会失去市场份额，在市场和利润的抉择中，大多数企业会牺牲后者。,乳业和啤酒的内部转移成本压力的能力最强,大众食品类行业近三年毛利率,大众食品类行业近三年净利率,28,资料来源：国金证券研究所,3.2龙头企业压费用保利润,啤酒行业市场竞争异常激烈,肉制品市场集中度

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