十八大专题报告

1、十八大十八大：改革中的加速器改革中的加速器？ 市场正拭目以待市场正拭目以待 一一 为什么十八大受关注为什么十八大受关注 1 1 换届中的十八大换届中的十八大 按照历届党代会的规律，预计十八大将于 10-11 月召开。十八大结束后将立即召开一中全 会。 十八大以及一中全会的主要任务是完成中国共产党领导集体的换届， 中央政府换届将在 明年的期间正式完成。2013-2017 年，还将陆续召开约 6 次全会，依次对经济政策、 政党建设、 文化体制等领域做一系列重大决策。 虽然十八大及一中全会并不会就经济政策和 政治制度上做重大的具体决策， 但由于其选举了新一届党中央领导集体， 也就基本决定了未 来 5 年 6 次全会的政策脉络。 2 2 换届意义大换届意义大 中国共产党及其政府主导着宏观经济的运行。通过国企的参与、宏观调控政策、中长期的制 度变革，对宏观经济施加强烈的影响。过去三十年以来，每次党和政府领导人换届，都对应 着宏观经济运行的拐点。关注政治对于经济的影响，是国内必须研究的课题。 党和政府领导人换届通常意味着经济周期的拐点党和政府领导人换届通常意味着经济周期的拐点 3 A3 A 股表现

2、对政策具有极强的敏感性股表现对政策具有极强的敏感性 A 股具有其他经济体股票市场的基本特征，受到宏观经济、企业盈利、流动性、市场制度等 方面的影响。但由于政府对经济生活各方面的重大影响力，中国股市对政策的敏感性极强。 十八大奠定了未来至少 5 年政治格局，影响未来至少 5 年的经济和社会发展，对 A 股影响 之巨大不可忽略。 中国的 A 股天然具有政策市的基因。 A 股市场设立之时社会主义市场经济体制尚未建立， A 股受到了极其严格的行政监管，例如上市和再融资的审核、交易的管理等；股市设立之初的 目的也在于辅助国企改制，而不是市场化的产物。因此，A 股对政策具有极强的依赖性。 历史经验来看，A 股的牛熊演变、行业的兴衰、个股沉浮，受到了宏观经济政策、资本市场政策的强烈影响。政策反应、驱动的经济内生性趋势，给资本市场给了战略性的方向指引。 通过总结过往 10 年的政策变化、经济发展和股市、行业、个股的表现，对于政策影响会有 更深刻的理解。 二二 十八大前经济十八大前经济形势形势正在好转正在好转 基建地产仍为先锋基建地产仍为先锋 经济企稳，回升力度有限。3 季度 GDP 增长 7.4%符合

3、市场预期，比二季度回落 0.2 个百分 点， GDP 增速回落或源于季度工业增速下滑，而环比数据显走好迹象，环比季调增长 2.2%, 比二季度回升 0.2 个百分点。三大需求出现程度不同的回升，当月出口、投资和消费分别回 升 7.2、3.1 和 1 个百分点。工业增长趋势向好，9 月工业增长 9.2 %，比 8 月的 8.9%显著 回升，分结构看，下游地产销量稳定，中游水泥、钢铁回升，上游发电依然偏弱。考虑到货 币政策依然偏松、财政政策积极、基建投资持续回升、服务业仍将向好，未来经济有望逐步 回升。经济“L”型底部确认，四季度经济企稳，明年一季度有望底部回升，预计 12 年 GDP 增速为 7.7%。 基建反弹拉动投资。1-9 月投资增速为 20.5%，比上月提升 0.3 个百分点，从结构上看，房 地产投资从上月的 15.6%回落至 15.4%，制造业投资累计增速从上月的 23.9%回落至 23.5%， 主要是基建投资反弹带动了整体投资的改善，1-9 月份基建投资增速为 12.6%，比上月大幅 提升 2.4 个百分点。考虑到地方融资平台的债券融资大幅增长，预计未来基建投资增速仍 将回升

4、，成为拉动经济增长的主要动力。 地产投资仍趋好转。9 月地产投资增速回落主要 因火 9 月土地购臵和新开工面积增速再度变负，是地产投资回落的主因。但考虑到 10 月以 来地产销量增速仍高，我们预计未来地产投资仍趋于好转。 固定资产投资指数固定资产投资指数 三三 十八大政策演化猜测十八大政策演化猜测 场景一场景一 随着政府换届， 是否会开启新一轮的投资周期？因为在过去十五年中， 我们都看到了这样的 投资政治周期现象十五大（1997） 、十六大（2002） 、十七大（2007）会后的一年都发生 了投资激增的现象，这一次会不会规律继续？ 此次政治规律在经济逻辑上已不可持续。 最大变数来自中国的长期资本回报率及其预期下行，根据世界银行报告计算的资产存量对 GDP 比率 （其倒数的概念就是国民经济核算下的资本回 报率） ，2010 年，中国资本回报率已落后美国。新的需求扩张政策将导致资本流出的进一步 扩大如果政策选择这个方向， 可能的场景也就是： 以周期股引领短线反弹后会有更深幅的回 落。过去一年多股市的运行轨迹，清晰地显示股票运行的预期逻辑已发生了转换：市场从迷 信政策，到怀疑政策，认为刺激政

5、策不会出，即使出了也没有什么效果；开始更多地思考。 场景二场景二 接受经济减速，试图推行转型和改革。 具体政策可能推出这样一些方向：反腐；精减机构的大部制改革；整顿庞杂的产业政策和区 域政策以削减庞大的财政补贴； 改革发改委职能节制其审批权力； 节制地方债务的综合解决 方案以保护银行体系； 并以此为契机推行的央企架构的重新设计 （财权和事权的重新界定） ； 大幅减支以拓展减税空间。 推进国有垄断部门的改革， 特别是国有经济大幅度退出经营性领 域，让社会资源加快进入管制和垄断的现代服务业，引入竞争以促进生产率的提高。 从中长期看，支持出清的政策使得该死的死掉，释放出资源和要素，新生的供给面才能获得 更快、更多的重构的机会，走出新的增长周期。所以从这些政策所表现出的新一届政府推进 改革和转型的决心，将明显改变经济主体的风险偏好。有利于风险溢价的显著缩小，从而改 变折现率来提升估值中枢。 场景三场景三 新一届政府不会也没有能力再在基建和投资链条上释放过量错配的订单， 但碍于原有模式利 益关系的固化，使得改革和转型面临很大的掣肘，短期内也难以有很大的作为。 如果是这种场景，企业盈利会经历一个缓

6、慢下行过程后最后来一个“硬着陆” ，而后长期萎 靡在底部，难以有效反弹。如此，股票市场不但难以出现趋势性机会，相反还会累积更大的 系统性风险。这可能是投资者最不愿意看到的场景。 由于股票的基本面，无论宏观还是企业盈利，中期都难言数据上的明确拐点。股票反弹只能 靠预期（风险偏好）推行，因此不确定性很大，持续的时间和幅度都存在疑问。 四四 重点应在改革重点应在改革 效果尚待观察效果尚待观察 1 1 形势较严峻形势较严峻 目前国内的经济基本面已较以往发生了很大的改变：中国可能又进入了新一轮“米德冲突” 的政策状态。也就是说，经济体处于经常帐顺差疲弱和经济衰退时，扩张性政策往往导致贸 易顺差迚一步变差， 因为出口短线依然弱势 （这是由企业竞争力下降和不灵活的汇率所决定） ， 但投资扩张将导致进口增加；同时投资收益项会扩大负项（因为国内投资回报率下降） ，因 此经常帐会进一步恶化， 人民币贬值压力上升将导致资本流出扩大， 国际收支顺差进一步收 窄，更加剧国内经济的收缩。 2 2 改革是大趋势改革是大趋势 过去数年间，中国以改革开辟经济发展的新路径，以创新打造产业调整的新格局，以转型构 筑了经济增

7、长的新引擎。如今，改革攻坚任务仍然艰巨繁重，经济运行面临的困难和风险仍 不可低估。面对风云变幻的国际形势，面对国内改革发展稳定任务，面对各种可以预计和难以预见的新情况、新问题，中国必须加快转变经济发展方式，开创新局面，赢得主动权。 中国经济转型的制度瓶颈正在破除。从高层至民间，如今已有共识，支持中国经济过去 30 多年高速增长的传统优势正逐步消减，体制转轨、外贸拉动、廉价资源和便宜劳力等红利已 不可持续。为此，中国政府传递出淡化 GDP 考核的信号，更加注重以人为本、民生改善、统 筹兼顾、 产业升级、 技术创新和绿色经济， 努力遏制经济发展中的政绩冲动。 优化税制结构， 公平税收负担，规范收入分配秩序的财税体制改革和收入分配调整，也已经拉开大幕。资源 价格、行政管理、医药卫生、财政金融等重要领域和关键环节的改革，逐步推进。 中国经济政策的前瞻性正在加强。经济转型，策略先行。随着改革进入深水区，每向前迈进 一步的难度和风险都在加大。 如何将改革的成本降至最低， 如何平缓现有体制格局中的利益 纠葛， 如何更进一步推动经济结构战略性调整， 激发各类市场主体特别是民营经济的发展新 活力，推动工

8、业化、信息化、城镇化、农业现代化同步发展？趋利避害、未雨绸缪，这都催 促着中国经济的改革者， 逐步建立一套更具前瞻性和可操作性、 更有针对性和灵活度的执政 理念。 中国经济自我修复的能力正在形成。政府正努力从职能“越位”处“退位” ，从“缺位”处 “补位” 。一方面，减少政府对微观经济干预，改变政府主导经济增长的“中国模式” ，让市 场机制发挥作用，增强经济的自我修复能力；另一方面，完善监督机制，建立公共服务型政 府。在经济转型攻坚战和持久战中，中国正努力做好应对各种突发事件、突发风险的准备， 不断增强化解危机的能力，及时实现自我修复。 但是，中国在加快转变经济发展方式的过程中，还面临着各种挑战和重担。行政力量发展经 济的低效率并未根本上改善， 绿色 GDP 在制度设置上停摆， 政府仍然过多地把经济发展的责 任担在身上。内需不足、产业结构不合理、市场机制缺失、城乡二元结构、以及利益集团的 干预，都是中国经济转型中必须把握主动，先破后立的难题。 改革和升级推动供需再平衡改革和升级推动供需再平衡 五五 投资正当时投资正当时 我们认为，从目前到明年的三月的召开，这一段时间对于市场而言，具有相

9、对的可操作 性，其可操作性可能显著强于过去的三个季度。原因有三： 其一，未来两个季度的宏观数据将进入相对稳定的阶段。稳定的阶段一方面来自于政府，特 别是政府平台的融资在过去的一个季度出现了放量，将对未来的投资和工业有一定的支撑。 其二，宏观数据应该进入了基数反应的反映期，去年四季度开始经济快速下行，基数效应逐 渐体现。微观局面而言，三季报公布完毕至年报公布，其间歇期较长，对于财务来讲的话， 处于上市公司的财务真空期。 同时， 因前三个季度公司财报相对较差的， 对于上市公司而言， 在年报中将会有一定的数据回补。 其三，货币条件有一定的外部效应：美联储 QE3 的推出，进入一个观察期；欧央行的稳定措 施亦开始实施，外部流动性进入到相对宽松的阶段。同时，国际市场的风险偏好也有显著的 上升。因此，国内经济的外部条件有一定的缓和，即外汇占款可能迚入相对的稳定期。从另 外一个方面而言，是中央银行在年前的时间窗口，维稳的政治需求较高，货币操作的力度也 较大，反映在货币市场上，逆回购操作频创历史新高。 其四， 三季报已披露完毕， 企业盈利负增长对股指的利空因素已基本释放。 经济显见底企稳， 通胀处于低位，全年通胀无忧，政策空间加大。 综合而言，短线看，我们认为从现在到明年的三月期间，宏观数据处于相对稳定期，微观数 据、财务数据处于真空期，而货币条件处于相对宽松期，这几方面的因素使得证券市场可能 具有一定的可操作性。 六六 哪些行业值得关注哪些行业值得关注 首先能源安全及节能环保是我们关注的， 页岩气， 地热等概念的热炒就可以看出政府对能源 的重视，而节能环保发展也是逐渐升温。同时金融创新可谓今年的重头戏，其中的券商创新 有望给券商行业的盈利水平上一台阶， 建议关注。 而作为本轮基建现行的城轨及铁路基建这 一块，铁路运输加速的话那么对该概念更有推波助澜之势。 因此我们挑选了页岩气，节能环保，券商，城轨及铁路基建四个板块作为推荐。 改革关注表格改革关注表格 行业行业 改革方向改革方向 未来变化未来变化 医药医药 流通领域改革、公立医院 改革、医保制度改革 行业分化，强者恒强 农业农业 种业和动物良种规范式 发展、集中度提升 上游资源性环节和下游终端 销售环节将会分食更多的

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