论投资者法律保护与金融展

1、论投资者法律保护与金融发展 摘 要法律起源决定了一国的投资者保护的法律质量和执法效率进而决定了一国投资者法律保护水平。投资者法律保护水平又直接影响到一个国家金融体系的模式选择和所有权结构，融资模式和所有权结构决定公司治理的水平，公司治理水平影响公司价值，影响公司绩效、金融发展和经济增长。我国应重新认识资本市场功能，加强投资者保护立法，加大司法部门的执法力度，提高保护投资者法律的执法效率，加强金融监管部门的监管力度并强化投资者自我保护从而促进金融发展。关键词法律起源，执法效率，投资者法律保护，金融发展投资者法律保护关系到整个资本市场的发展，进而影响金融发展和经济增长。投资者法律保护做得好，投资者就有信心，参与资本市场的人数和资金量就多，资本市场就发展得好，抵抗风险的能力也强。依法保护投资者权益，是资本市场可持续发展的强大动力，也是海外成熟资本市场和一些新兴资本市场的成功之道，并贯彻在金融监管工作的方方面面。本文分析了投资者法律保护与金融发展的理论基础，在此基础上，提出了加强我国投资者法律保护的建议。一、投资者法律保护与金融发展的理论基础投资者保护之所以倍受关注，与许多国家的公司管理者对外

2、部投资者利益侵占的广泛性密切相关。国外最近关于公司治理结构的研究发现，各国之间在所有权集中度、资本市场的发展、投票权的价值以及利用外部融资等问题上存在具有制度性差异。这些差异与对少数股东投资者的法律保护力度密切相关，而这种法律保护的水平又依赖于各国法律体系的性质与起源，且随之而改变。特别是在对投资者提供法律保护方面，普通法系远远超出了民法系（尤其是法国民法系）。各国法律体系的性质与起源又反过来鼓励了资本市场的成长与所有权的分散。结果，公司中就出现了所有权集中及所有权分散两种相反的体系，而每种体系均有各自不同的公司治理结构。因此，国外关于投资者保护的研究逻辑思路可以概括为：投资者保护取决于相应的法律体系和执法力度，而后者又源于不同的法源或法系，即法源决定了一国的投资者保护程度。投资者保护又直接影响到一个国家金融体系的模式选择。融资模式和所有权结构也决定公司治理的水平，公司治理水平影响公司价值，影响公司绩效和经济发展。可以简单把它总结为：法源商法（公司法）投资者保护企业融资和所有权结构公司治理公司价值经济绩效和经济发展1、法律起源决定投资者保护（1）法律与投资者保护在1999年12月施莱弗

3、等四位教授（La Porta， R. Lopez-de-Silanes， F. Shleifer， A. Vishny，以下简称LLSV）发表的投资者保护：起源、影响、改革（Investor Protection： Origins， Consequences ，Reform）中，不但对法律差别、各国法律实施效率进行了详细描述，还讨论了这些差别的可能起源，同时也对他们的影响进行了总结，并对公司治理的潜在策略进行了评估。最后还提出，契约的履行是需要成本的，当这种成本大到一定程度后，用法律制度对投资者的保护代替契约履行，并以此控制管理者，或许是更有效的手段，以主银行型或主市场型为标准区分各国的金融制度、公司治理结构并非恰当，用法律方法去理解公司治理及其改革要比通常存在于以银行为中心和以市场为中心的金融系统间区别的方法更有效，通过法律对投资者保护的程度不同，理解各国金融制度、公司治理结构的差异更为合理。（2）法律起源与投资者保护之间的关系。LLSV的研究出发点，是外部投资者保护与金融的关系。他们设计了若干指标，主要是外部股东（少数股东）和债权人的权利在法律上能够得到来自企业内部（经营者和大股东

4、）的多大程度的保护，以及49个国家在法律执行上如何有效等。这些指标体现了保护投资者的程度、法律执行的质量等变量与资本市场的发达程度、股票市场的相对规模、上市公司的数量（人均）、首次公开发行上市的活跃程度、股东持有股份的分散化等变量之间很强的正相关关系。他们明确指出，一国法律制度的有效性不仅取决于法律本身是否完善，还取决于该国的执法效率。当一国法律本身较完善而执法效率较低时，法律条文就形同虚设。因此，在考察证券市场法律体系对投资者提供的法律保护水平时，不仅要观察法律本身，还要考察证券市场的执法效率。他们的研究结果表明，这些显示保护投资者的法律质量和执法效率的各项指标，与各自国家的法律制度起源密切相关。按照上述分类，LLSV明确指出，在保护投资者法律方面（包括法律质量及其执行效率），其以英国判例法为起源的国家的法律体系表现得最强，以法国成文法为起源的国家表现最弱，以德国、北欧各国法律体系为起源的国家表现居中；此外，以法国法为起源的国家，其资本市场的发展速度最慢。对投资者进行保护等法律制度的完善以及市场的发展阶段，是要依赖于该国整个经济的发展阶段的。LLSV认为，即使是考虑到经济发展阶段的不

5、同（将人均GNP作为说明变量进行调整），以法国法为起源的国家在保护投资者以及资本市场的发达程度方面还是比以英国判例法为起源的国家落后。（3）法律起源重要的原因分析。Beck，Demirg?-Kunt和Levine对两种有关法律起源影响金融发展的理论进行了评估。 “政治”派（political channel）强调不同的法律传统赋予个体投资商的权利重点与其赋予国家的权利重点是不同的，大陆法系政府干预突出，而英美法系则突出强调个体投资商的权利，而这反过来影响产权和金融市场的发展。 “适应”派（adaptability channel）则认为，法律传统在适应商业环境变化方面的能力不尽相同，而与僵硬的大陆法系的成文法法律传统相比，英美法系的判例法能够迅速适应商业环境变化，缩小经济契约需求与法律体制能力间的缺口，进而更有效地推动金融业发展。2、投资者保护、融资体制与所有权结构实证分析证明：投资者法律保护程度决定了一国金融市场的发展水平。当投资者法律保护程度高、公司治理外部环境好时，企业主（内部人）愿意和放心从外部筹措资金，同时投资者也乐意把资金投入企业。当股东权力保护程度高时，人们就愿意通过股权

6、来相互融通资金，就会促进该国股票市场的发育与成长。同理，当债权人权利受到有效保护时，也会出现一个良好运行的债券市场。也就是说，只要投资者权力得到保护，股票和债券市场可以同时良性的发展，本质上两者不存在替代关系。LLSV（1997）用外部融资占GNP的比重、每百万人拥有上市公司家数、每百万人IPO的数量以及债务占GNP的比重等指标对不同法系国家的金融市场进行了实证比较分析，证实了上述推论，即普通法系国家不论是股票市场还是债券市场都要比法国法系国家来的发达。表1不同法系对外部融资体系的比较普通法系法国法系德国法系斯堪的那维亚法系外部融资/GNP 0.600.210.46 0.30上市公司/百万人 35.45 10.00 16.79 27.26IPO/百万人 2.23 0.19 0.12 2.14债务/GNP 0.680.450.970.57LLSV（1999）对27个发达国家大公司控制权结构的实证研究表明，投资者保护程度的确和所有权集中程度呈反比关系。Classen等 （2000）对东亚9国的研究也证实了这一点，他们的研究发现，除了日本外（对投资者保护较好），其他国家的公司普遍是由家族控制

7、和经营，最大的10大家族控制了18%58%不等的股票市场市值。Burkar等（2002）在理论上论证了，从动态角度看，随着投资者保护程度的提高，控制权的私人收益会越来越小，所有权也会趋于公众化，同时公司价值也得到提升。3、投资者保护、公司治理和经济绩效公司治理在某种程度上说就是保护投资者权力不被侵害和掠夺的一套机制。1999年，LLSV发表投资者保护和公司价值（Investor Protection and Corporate Valuation）（1999.10）一文，利用世界上最富有的27个国家数千家公司的数据，构造模型进行检验，用托宾Q测定公司的价值，用国家的法律起源及其特定的法规指数测定投资者保护的程度，研究了投资者保护和控股股东的所有权对公司价值的影响。结论显示，投资者保护程度高的国家企业的托宾Q要大于投资者保护程度低的国家，投资者保护程度高的国家，企业价值大。他们通过对英美法系国家和大陆法系国家进行比较发现，在投资者保护较好的英美法系国家，公司内部治理结构更为合理，资本在公司间的配置更有效率；而在投资者保护较差的大陆法系国家，公司的股权集中程度较高，并且公司绩效较低。Cla

8、ssen等（1999）从反面说明了这一点，他们发现当投资者保护程度低时，集中所有权反而会提高公司的价值。好的公司治理一方面可以提高公司本身的价值，另一方面还促进了社会资源的配置效率。反过来对投资者保护不力的治理结构会导致一国金融体系的不稳定，进而影响一国整体宏观经济变量。Johnson等（2000）从公司治理角度研究了投资者保护和金融危机之间的关系。其研究表明，在经济稳定时期，即使在投资者保护程度低的国家，内部人为了长期筹集资金的需要也会“善待”外部投资者。一旦经济状况恶化，前景不明，内部人就会加大对投资者的侵害和掠夺，公司治理越差的国家，对投资者的掠夺就会越加严重，进而导致股票价格的急剧下跌。在对亚洲金融危机的实证研究中，公司治理变量很好地解释了市场危机的发展程度。二、加强中国投资者法律保护的政策建议我国社会发展过程中经历了漫长的封建社会，且长期受儒家思想影响，在历史传统中注重情理，重义轻利，人治传统多，法治传统少。在相当长的时间内，我国立法、司法和行政合一，行政权庞大且对社会生活的各个方面都有深入的影响，而法律对社会生活的影响则十分有限。近代以来，中国开始学习、移植外国法，但中国的

9、法律制度基本上继承的是大陆法系。如解放前国民党执政时期，遵循的是大陆法系；又如解放后初期学前苏联，而前苏联执行的是大陆法系。因此在中国法律传统中较少注重投资者保护。改革开放后，我国立法机关于1993年12月29日颁布了公司法，并于1998年12月29日颁布了证券法。但目前我国投资者权益法律保护工作仍存在不少困难和缺点，投资者权益面临着来自政府部门、大股东、公司经营者、中介机构等其他各方主体的侵害。董事和经理在公司治理中的透明度、负责性和诚实性普遍较差，大股东滥用其一股独大的控制股东地位、侵害公司财产、侵犯中小股东利益的问题更是屡见不鲜。这既暴露出了公司法和证券法的立法瑕疵和不足，也暴露出了证券市场监管机构和司法机构在执行公司法和证券法方面的无能和低效，更暴露出了广大中小投资者在依法护权方面的软弱和无奈。我国证券市场是一个新兴加转轨的市场，借鉴海外成熟市场的成功经验，完善投资者保护法律制度并使其有效运行必将推动我国证券市场更快更好地走向成熟。当然，投资者法律保护工作是一项综合性、系统性的工作，需要立法和司法部门、执法和金融监管部门、投资者等的共同努力。1、重新认识资本市场功能，加强投资者保护立法。在我国的资本市场发展过程中，长期以来过分强调资本市场为国有企业改革服务，过分强调资本市场的筹资功能，而对投资者法律保护却没有给予重视。随着时间的推移，监管部门开始认识到投资者保护的重要性，并开始采取措施保护投资者权益，但对投资者的保护主要是通过政策而不是法律进行保护，而政策具有行政性、随机性、非连续性和不可预期性，投资者保护收效甚微，甚至出现规则和违规行为赛跑的情形，规则制定越来越多，侵犯投资者权益的违规行为也

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