私募基金参与跨国并购趋势与对策

1、私募基金参与跨国并购：趋势与对策2009-3-23私募基金(PEF)是指非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金的一种集合投资。随着金融全球化进程加快，私募基金参与跨国并购的交易项目和交易金额不断上升，逐步成为国际直接投资(FDI)的重要主体。私募基金参与跨国并购的核心动机、并购方式及其对并购对象的整合与传统产业资本有很大差别。近年来，私募基金并购国内企业的案例明显增多，而且并购对象往往是行业的龙头企业，引起了国内广泛关注。本文着重分析私募基金参与跨国并购的动机及发展趋势，探讨私募基金并购国内企业的影响，提出相应的对策建议。一、私募基金参与跨国并购的趋势与特点私募基金早在20世纪40年代就已出现，20世纪90年代以来，金融创新加快以及各国金融管制放松刺激了私募基金的发展，世界范围内私募基金的投资规模急剧扩大。1969年，私募股权承约额为23亿美元，到2006年已达3350亿美元。其中，用于收购项目的金额在2006年达到了2750亿美元，而且越来越多的资金被用于跨国并购。近年来，由于全球利率水平普遍下降，股票、债券等传统投资领域无法满足私募基金的增值需求，私募基金的投资不断向实体经济渗透。

2、目前，国外私募基金的投资对象非常广泛，涵盖了股票、债券、期货、期权、认股权证、外汇、贵金属、房地产、信息软件产业以及中小企业风险创业投资、企业兼并收购等几乎所有具有投资价值的领域。作为资本市场的重要组成部分，私募基金在欧美发达国每年的投资额已占到这些国家GDP的4%5%，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。由于各国资本收益率存在一定的差异，随着各国资本市场开放程度的提高，资本流动障碍减少，跨。国并购成为私募基金在全球范围内寻找增值机会的重要方式。据世界投资报告(2007)统计，由私募基金主导的跨国并购金额已从1987年的46亿美元上升至2006年的1581亿美元，占全球跨国并购总额的比重也从1987年的6.1%上升至2006年的18%(见表1)。引人注目的大手笔交易不断涌现，如2006年美国KKR基金斥资30亿美元收购澳大利亚的Seven Network有限电视台；2007年美国瑟伯勒斯私募基金公司出资74亿美元从德国戴姆勒公司手中接手克莱斯勒汽车公司等。传统FDI的投资主体是以产业资本为依托的跨国公司，跨国公司通过海外直接投资建立全球一体化生产体系，从而获得战略资产，占据目标市

3、场，提升分工效益，而跨国公司通过FDI实现这些战略目标则必须具备所有权优势、区位优势和内部化优势。20世纪90年代以来，跨国并购超过绿地投资成为FDI的主导方式，私募基金开始以并购方式逐步介入产业资本的运营领地。然而，有别于跨国公司的FDI，私募基金跨国投资的核心动机在于获得更高的投资回报。从这一动机出发，尽管私募基金进行跨国投资也必须具备所有权优势(包括资产规模、管理经验等方面的优势)和区位优势，但与在东道国长期经营的跨国公司相比，私募基金对并购对象的整合既不具备内部化优势，也无意深度参与并购企业的经营。因此，私募基金虽然能为东道国带来先进的资本运作模式，有利于东道国资本市场的发育，但却并不能为满足东道国通过利用外资，获得技术转让、管理经验、出口渠道等一揽子资源转移的诉求。同时，由于私募基金并购后形成的沉没成本较少，私募基金更容易从被并购企业中撤资，其并购后的短期套利行为与东道国产业成长的长期目标有一定的冲突，而东道国引导外资投向的优惠政策对私募基金的并购决策也没有太大的影响力(见表2)。一些研究发现私募基金的投资甚至会导致东道国利用外资规模下降。亚洲金融危机爆发时，私募基金在东亚资

4、本市场上频频出手，利用韩国和泰国企业资产价格下降的机会，收购了不少韩国和泰国的企业，并很快就将其转手卖出，如新桥资本收购一家韩国银行，卖给了渣打银行。当这些交易完成后，韩国和泰国的FDI流入进一步下降。这表明相对于一般跨国公司的收购，私募基金的并购活动具有更大的不稳定性。这种不稳定性会给东道国资本流动及其产业发展增加了更多的变数，并给东道国并购监管带来了新的挑战。全球金融危机爆发后，一方面，尽管与投资银行的业务相比，私募基金受到的冲击较小，但流动性紧缩以及市场信心的严重缺失必将影响投资者的后续注资，进而给私募基金的投融资活动造成困难。同时，危机使各国政府痛下决心，加强金融监管，衍生化程度较高的金融产品和投资主体也将受到更严格的监管和限制。由于私募基金主要通过CDOs(Collateralized Debt Obligation，担保债务权证)和其他资本证券化工具进行并购融资，可以预见，私募基金投资和并购的规模会有较大幅度的下降。另一方面，金融危机使全球各类资产普遍缩水，给私募基金提供了“抄底”的机会。一些国家为了缓解流动性压力，鼓励私募基金收购深陷危机的企业。如美国政府已经出台相应政策

5、，放宽了私募基金收购银行资产的限制。从这一角度来看，金融危机给私募基金的跨国并购活动带来了新的机遇。若能抓住时机，在全球范围内成功“抄底”有成长潜力的低价资产，将有利于私募基金摆脱危机的冲击。二、私募基金并购国内企业及其影响随着中国经济的高速发展和对外开放程度的不断提高，越来越多的私募基金把目光投向中国的并购市场，对具有投资价值的国内企业注资或直接收购。目前，中国已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场之一。2006年，私募基金在中国投资和收购金额达到了40.3亿美元，同比2005年增长了近1倍，2007年私募基金对中国市场的投资金额已超过100亿美元。凯雷收购徐工、黑石收购蓝星集团、新桥收购深发展等私募基金并购案例引起了国内各界的广泛关注。国外私募基金并购或注资国内企业主要基于三方面的因素：一是经济持续高速增长以及不断完善的投资环境使中国企业的投资价值日益凸现；二是美元贬值和对人民币升值的预期引发了私募基金对中国固定资产的投资热情；三是由于国内风险投资行业发展尚处于起步阶段，不少企业融资困难且缺乏与私募基金谈判的经验，这使国外私募基金在收购过程中获得了较为有利的谈判条件。从并购对象来看，一

6、些行业的龙头企业成为私募基金并购的主要目标，而且收购涉及的交易金额较大，对相关行业的发展产生了不可忽视的影响(见表3)。从积极影响来看，首先，私募基金并购或注资国内企业有利于提高国内企业的竞争力，促进产业结构的调整和行业内部整合。具有信息优势和丰富市场化运作经验的私募基金以企业的发展潜力和效率作为其选择投资对象的基本原则。这种“用脚投票”的机制将使资金投入到行业中最有效率的企业，并产生一定的示范效应，进而改善整个行业的经营绩效。同时，尽管私募基金很少深度参与并购企业的经营，但为了实现并购企业的增值，私募基金会利用其资本运作和财务管理方面的优势，对被收购的企业进行财务重组，这将有助于提升国内企业资本运作的能力。大量实例证明私募基金能在短期内大幅度提升司业绩，一定程度上促进我国企业做大做强。其次，私募基金为国内中小企业提供了新的融资渠道。尽管中央和各地政府不断完善中小企业的投融资机制，但国内中小企业融资难的问题并未彻底解决。目前，国内中小企业不仅获得银行贷款的难度远大于国有企业，而且发行债券、上市等融资手段的运用也受到了诸多限制。国外私募基金的进入一定程度上缓解了中小企业成长中的融资瓶颈。

7、从蒙牛、哈药等企业的成长历程来看，私募基金直接推动了这些企业的规模扩张。私募基金注资后，这些企业在短短几年内由地方企业迅速发展成为大型上市。再次，私募基金一定程度上弥补政府监管的不足。私募基金对被并购或注资的企业委派财务总监、董事，监控企业的运行，促使被并购企业改善治理结构，规范企业财务管理，加快国内企业财务制度与国际接轨。另外，国外的私募基金公司的进入有利于尚处于发展初期的国内风险投资产业缩短学习周期，减少学习的成本，促进国内资本市场的完善。国外私募基金并购或注资国内企业也有不利的一面。从私募基金在中国投资的行业结构来看，进入中国市场初期，私募基金公司主要投资于国内的互联网等高技术行业，但近年来越来越多的私募基金把收购的目标转向了传统行业。2006年，私募基金对传统行业的投资项目有63起，占其总投资项目的56.8%，投资金额为56.23亿美元，占其总投资额的47.8%。由于我国正处于工业化的中后期，钢铁、装备制造、机械电子、化工等重化工业保持着较强的扩张动力，这些传统行业仍将是私募基金最有兴趣的投资领域，而传统行业中有实力的国有企业成为私募基金收购的热门目标，这对传统领域的产业安全以

8、及国家产业政策的实施造成了一定的冲击。对于被并购的企业来说，私募基金本身并不掌握先进的生产技术，其所有权优势只是体现在提升企业的短期业绩上。由于私募基金追求套利的本质注定其并不会关注被收购企业的长远发展，私募基金并购后往往通过大规模削减非核心业务等手段，在短期内改善被并购财务报表的指标，提高企业的市值，再借机高价卖给其他企业或通过IPO公开上市套现，这种短期行为难以保障企业的长期发展，而私募基金在接手公司后的整合诸如裁员等行为，也有可能损害企业的社会效益。对于国内一些创新型的中小企业，私募基金注资虽然为其规模扩张提供了资金支持，但私募基金的套利倾向有可能诱使这些企业偏离创业方向，一旦企业创始人也参与套现，将损害企业创新资源的积累，甚至导致企业“夭折”。另外，由于被私募基金收购的企业在业绩提升后往往会到国外IPO上市，致使并购对象上市后的最终受益者以国外投资者为主，国内投资者并没有享受到企业发展的收益，进而给国内的金融市场造成一定损失；尽管私募基金在中国资本市场上相当活跃，但私募基金对国内企业的并购并不是一帆风顺。凯雷对徐工的收购一直都未获得商务部的批准，尽管凯雷收购的股份一降再降，但是

9、仍然没有最终达成收购协议。目前，国内对私募基金的收购特别是对国有企业的收购普遍持谨慎态度，一些并购案例由于媒体的介入演变为敏感事件，直接影响了并购的进程。同时，私募基金并购国内企业还面临着融资困难。私募基金的并购活动通常是利用LBO方式进行，由于这种杠杆收购的方式很难得到国内银行的支持，这无疑增大了私募基金在中国并购融资的难度，另外，复杂的操作流程和行政审批也会影响私募基金的投资效率。金融危机后，在涉及国家经济命脉和产业安全的收购中，政府监管的加强以及国内舆论的压力将使私募基金在中国的并购活动遭遇更多阻力。尽管私募基金在中国资本市场上的发展面临一些不确定因素，但在我国宏观经济政策转向、加大基础设施建设投资的背景下，私募基金并购或注资国内企业也出现了一些新的机遇。相比深陷危机的欧美国家，我国经济仍保持较高的增长速度，中国优质企业的投资价值进一步显现。在国家一系列大手笔促内需、保增长的政策措施的作用下，国内实体经济有望更快回暖，特别是基础设施建设及其上下游产业将催生更大的发展空间，这将为私募基金提供更多投资机会。三、对策建议从全球资本流动的规律以及世界范围内FDI的政策环境来看，跨国并购主导国际直接投资的趋势不可逆转。私募基金作为跨国并购的新兴主体，进一步增强了FDI发展的多元化倾向。总体来看，中国的投资环境不断优化，但受金融危机和国内存量的影响，我国利用外资增幅回落，进入了平稳增长、调整提高的新阶段，迫切需要创新利用外资方式，改善利用外资质量。面对我国利用外资形势的变化，应以更加开放的态度看待私募基金并购或注资国内企业这一新现象，对私募基金并购的案例进行梳理，掌握私募基金并购的动机和并购运作方式，积极引导与有效监管相结合，以趋利避害。(1)适当放宽私募基金的进入条件，引导私募基金参与地方基础设施建设，缓解地方政府在扩大投资、拉动内需中的财政压力；鼓励私募基金投资高技术领域的中小企业，利用私募基金的资本运作经验，加快中小企业的成长，完善中小企业的企业治理结构。

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