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1、v我国IPO定价机制的改革v一、历史回顾v我国IPO定价机制长期以来采用：市盈率倍率法+固定价格发售机制，是一种效率低下的定价机制，其结果出现“双高现象”高溢价发行和高溢价流通。v（一）高溢价发行v在以市盈率估值模式下，高溢价发行反映在发行市盈率的倍数上，如：v年份 98年 99年 00年 01年 02年 平均市盈率 13倍 18倍 32倍 45倍 19倍v其中某些年份及某些个股水平更高，如：v2000年相当部分新股发行市盈率超过50倍，闽东电力以88.69倍市盈率为发行市盈率之最。v2001年，在核准制下发行的第一只股票用友软件69.2倍市盈率，发行价36.68元，创发行价之最。v2001年，清华同方增发市盈率74.19倍，增发价46元，创增发价之最。v高溢价发行的危害：v1、高溢价可以使企业以极小的代价获得巨额资金，致使企业为了上市不惜过度包装，弄虚作假。v2、高溢价使股票的价格与公司业绩严重脱离，从源头导致股市市盈率过高，泡沫过大。v3、高溢价使投资成本过高，投资回报过低，导致投资者只重视博取价差，不重视分红，使股市成为投机市。v4、高溢价造成社会流通股与国有股的同股不同价，而且

2、价差过大是股权分置改革的最主要障碍。v5、高溢价使A股与B股、H股投资成本差别过大，导致了严重的利益侵占问题。v（二）高溢价流通v高溢价流通其最为突出的是IPO首日回报率过高，也即IPO溢价。vIPO溢价（IPO Underpricing）是指一个股票在IPO后，上市第一天的收盘价格远高于发行价格的现象。一般用IPO的首日回报率来度量IPO的溢价程度（又称IPO抑价）。vIPO的首日回报率=（上市首日收盘价发行价）v 发行价vIPO溢价与市场效率相矛盾，并有损新兴企业通过股票市场筹资扩张的效果。19902006年我国IPO溢价水平分布vIPO高溢价的成因：v1、一级市场投机气氛较重，大量资金参与“打新套利”；v2、新股发行制度不完善，价格发现功能尚未完全发挥；v3、IPO信息甄别机制尚未充分发挥；v4、机构行为助长IPO高溢价。v“双高现象”实质上反映的是一种在中国股市特定历史条件下的利益均衡，一旦这种平衡机制被打破，所有的问题就会暴露无遗，IPO定价机制的改革就成为必然选择。v二、改革的背景v新股“破发”倒逼IPO定价机制改革。v2004年4月以来，股市不断创新低，市场风险凸现，截止

3、8月25日，主板市场上市的59只新股，“破发”达26只，平均破发幅度在10.34%，破发幅度最大的是长丰汽车34%，最小的是福建南纺1.72%。一些投资者开始放弃新股申购。v2004年6月25日中小企业板启动，8月18日，苏泊尔上市首日即破发行价；8月26日，美欣达上市当天再次破发行价。同时久联发展和双鹭药业承销商包销比例高达6.12%和16.55%，承商销一级市场大额包销，IPO承销风险显现，引发了对IPO定价机制的讨论。v截止2004年8月30日，当年上市新股95只，跌破发行价的就有33只，达到三分之一。新股大量“破发”是对原有的IPO定价机制的否定。部分跌破发行价个股一览表证证券简简称流通股本（万股）发发行价（元/股）收市价（元/股）03年摊摊薄每股收益（元）摊摊薄后的发发行市盈率（倍）发发行市盈率（倍）流通市盈率（倍）德豪润润达260018.2014.690.6727.162021.92盾安环环境280011.4210.000.36231.5419.0327.62苏苏泊尔340012.2111.200.5621.8016.1920航民股份85007.206.760.2627.6

4、918.9526岳阳纸业纸业80006.695.950.2625.7315.9322.88武汉汉健民350011.6010.360.31636.702032.78风风帆股份80005.725.650.18231.482031.04东东方宝龙龙25009.088.370.341726.5719.3224.50宁波东东睦450010.008.790.4323.5913.8920.44北方创业创业50007.206.670.26127.6916.7425.26福建南纺纺80004.404.230.12834.342033.05新五丰35009.208.460.3526.2816.7324.17千金药业药业180023.0520.630.8925.8917.4623.18v三、IPO定价机制改革v（一）IPO询价制度正式出台v2004年8月30日，证监会发布了关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（征求意见稿），随后宣布暂停新股发行。由此开始了IPO询价改革。v证监会通知的主要内容：v1、首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式确定发行价格，询价应采用累计投标询价

5、的方式。v2、IPO公司每股收益的计算要按新的规定执行：未提供盈利预测的发行人，每股收益为发行前一年经审计的、扣除非经常性损益后的净利润除以发行后总股本；提供盈利预测的发行人，每股收益为发行当年经审核的、扣除非经常性损益后的净利润预测数除以发行后总股本。v3、IPO公司招股说明书刊登前，发行人及其保荐机构应向中国证监会提交定价估值报告，然后向询价对象提供定价估值报告，并在征求询价对象意见的基础上确定发行价格区间。招股说明书刊登后，发行人及其保荐机构应组织路演推介，在发行价格区间内进行累计投标询价，并综合累计投标询价结果和市场走势等情况确定发行价。 v4、询价对象参加累计投标询价时应全额缴付申购资金，并应承诺将获配股票锁定3个月以上。单一询价对象的申购上限为拟向询价对象配售股票的股份总量。保荐机构在向询价对象配售股票时，公开发行数量在4亿股以下的配售数量应不超过总量的20%，公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的配售数量不超过50%。这些比例可以根据市场情况进行调整。v通知的主要内容体现了IPO定价机制改革的思路：估值模式+询价发售机制。v固定价格机制下股票价格形成示意图：v 发行人v

6、送审v 协 定 中国证监会v 商 价 通过实施v 证券公司v询价机制下股票价格形成示意图：v 机构投资者v 协 协v 商 商v 协商v 发行人 证券公司v询价机制下的运作程序：v第一步预路演，初步询价v搜集投资者对投资故事、估值方法、可比公司等问题的反馈，同时确定发行价格区间。v第二步正式路演，累计投标询价v正式路演分为现场路演和网上路演，根据累计投标情况确定发行价格。v第三步配售股票v向网下配售对象按比例配售，向二级市场投资者按市值配售（后改为按资金申购）。v混合发售机制：询价机制+固定价格v案例二： IPO询价第一股华电国际v发行人：华电国际电力股份有限公司（600027）v保荐机构（主承销商）：中国国际金融有限公司v发行股数：不超过7.65亿股v发行方式：华电集团定向配售、网下配售对象配售 v 和网上投资者市值配售相结合v承销方式：余额包销v发起人改制重组情况：v 1994年6月28日发起设立股份有限公司v 1999年6月30日在香港联交所上市v 本次境内发行A股属A + H模式 v预路演v2005年1月17日，华电国际刊登招股意向书之后，中金公司开始为期3天的预路演，分别在北京

7、、上海、深圳三地向中国证券业协会公布询价对象中的77家进行初步询价。v77家询价对象：证券公司15家，基金管理公司36家，财务公司14家，信托投资公司9家，合格机构投资者（QFII）3家。v1月20日，中金公司公布发行价格区间为：2.32.52元。vH股比价：v华电国际H股价格：vH股2004年在香港二级市场表现一般，当年最高价2.775港元，收盘价2.30港元。v2005年1月19日，报收于2.30港元(2.44元)。v可比公司比价：询价对象给出的价格区间上限价格按投资者类别统计注：所列价格区间包括高端，而不包括低端。 询询价对对象类别类别价格区间间上限基金（家数）财务财务 公司（家数）证证券公司（家数）信托公司（家数）QFII（宾宾数）总计总计（家数）2元及以下00000022.11000012.12.21101032.22.36011082.32.4137320252.42.5294431212.522.64021292.62.72120052.72.80000002.8元以上014005总计总计3614168377v正式路演v1月20日，公司刊登初步询价结果公告、网下发行公告、

8、网上路演公告，开始为期两天的路演和累计投标询价。v1月21日，华电国际管理层与中金公司相关人员在中证网举行网上路演，并直接面对机构投资者进行交流，接受机构投资者投标。v1月22日，公司刊登累计投标询价结果公告、市值配售公告，发行价最终锁定上限2.52元。v累计询价结果 v160份有效定单 v 84家询价对象获得配售v超额认购倍数32.147倍 冻结资金332.6亿元v申购总股数达132.8577亿股v配售股票情况v定向配售：1.96亿股 26%v网下配售：2.845亿股 37%v网上配售：2.845亿股 37%v发行总股数：7.65亿股v募集资金：19.278亿元。v上市表现v2005年2月3日，华电国际（600027）隆重上市。v股价合理波动区间在2.73.1元之间。v实际表现：v开盘价：3.70元v最低价：3.61元v最高价：5.35元v收盘价：4.51元v静态市盈率25倍v动态市盈率20倍vIPO溢价：78.97%，v较H股溢价超过近一倍v换手率：69.17%v华电国际上市首日表现令人大跌眼镜，之后又连续跌停，股价大幅震荡，还难以用成功来评价。v华电国际的询价发行迈出了中国股市I

9、PO市场化定价的一步,但其操作规则仍需不断完善.v引发的讨论：v1、机构投资者报价的可信度？v2、承销商如何行使配售权？v3、A股定价权由谁决定？v4、A股市场如何与国际市场接轨？v新股询价制的条件：v1、法律法规的健全v2、监管力度的加强v3、上市公司治理结构的优化v4、信息披露的规范v5、投资者素质的提升v2005年5月，股权分置改革启动，IPO暂停。v2006年6月，从中工国际(002051)开始实行新老划断。询价机制再次启动。但“双高现象”并未改变。v（二）IPO询价制度的修改v2006年9月11日，中国证监会通过证券发行与承销管理办法，从2006年9月19日实施。其中修改内容：v1、询价对象：询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。v询价对象应当遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，不得协商报价或者故意压价或抬高价格。v2、询价的有效性：初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家，或者公开发行股票数理在

10、4亿股以上，提供有效报价询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定价格，并应当中止发行。v3、战略投资者：首次公开发行股票的公司可以向战略投资者配售股票。但战略投资者不得参与初步询价和累计投标询价，并应当承诺获得配售的股票持有期不得小于12个月。v4、中小企业：在中小企业板上市的公司，发行人及其主承销高可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。v5、网上发行时间：网下配售股票与网上发行同时进行。v6、超额配售权：可以采取超额配售选择权，即“绿鞋”机制。v7、回拨机制：首次公开发行股票达到一定规模的，发行人及其主承销商应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，根据申购情况调整网下配售和网上发行的比例。v由此，形成了我国新股发行方式。v我国新股发行方式：v1、网下配售向询价对象配售；v2、网上申购向自然人、法人及其他机构投资者发行，投资者以资金在网上申购；v3、定向配售向战略投资者配售，也称战略配售。v在具体操作中可根据实际情况，采用超额配售选择权（绿鞋期权）和回拨机制。v截至2008年7月11日,我国证券市场共有询价对象240家，其中基金公司59家，证券公司67家，保

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