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财务报表分析肖健 1969名中国卖方分析师生态：竞赛背后六大挑战

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1、理财周报副主编谭昊/文1969。这个数字，是截止到2011年底中国证券类卖方分析师的总人数。数据来源是中国证券业协会官方网站公布的持牌人数。这1969人所搅动的利益，所引发的“聚光灯效应”，令人惊叹。这里流淌的是欲望，喧嚣的是资本。随便一个细微的暗示，牵动的财富都以亿计。无论是赞美或是非议，毋庸置疑的一点是，这个市场与这个群体早已通过无数个利益节点捆绑交织，犹如一张巨大的网。然而愈是如此，整个行业走向的升华或是沉沦，愈是值得深思。“飞镖竞赛“与“巴菲特之喻”关于这个群体的争议，从未间断。曾密集发生于20多年前的大洋彼岸。1988年华尔街日报开始了一场名为“飞镖竞赛”的历时14年的实际验证。竞赛中由报社的员工掷飞镖选股。对战由四位炒股专家组成的“专家队”。两队选出的两组股票组合均以六个月为投资期，六个月以后按股价定输赢。十年之后，1998年华尔街日报郑重宣布了前100个月的比赛结果：“专家队”赢了61个月、输了39个月。不过遗憾的是，有人拿专家队这100个月的业绩去和同期的道琼斯工业指数(DJIA)比较，发现“专家队”仅仅具备51:49的微弱优势。战胜市场似乎成为一个不可能的任务。幸好

2、还有另外一个鼓舞人心的故事。1984年初，巴菲特的母校哥伦比亚大学发生一场著名的辩论。辩论的内容是关于有效市场观点是否正确。辩论的正方是金融学术界的泰斗迈克尔詹森，反方是巴菲特。在辩论中，詹森讲述了他著名的随机漫步理论。他说，“没错，一些人连续5年战胜了市场，但是如果你让100万人同时抛硬币，一定有些人会连续5次抛出正面。掷硬币没什么技巧，投资也是一样。”而巴菲特的反驳则异常精彩：假设是数百万只猩猩一起进行抛硬币比赛，到了某一个环节，215只连续抛出20次正面的猩猩胜出。如果这215只猩猩在全国范围内随机分布，他|们的成功可以用运气解释。但如果其中的40只来自于同一个动物园，那就一定不仅仅是运气成分了。1969卖方分析师生态巴菲特口中的来自于同一个动物园的猩猩，这实在是一个令人振奋的假设。在无情的统计学规律面前，这个假设提供了这样一种可能性在某种程度上，市场依然是可战胜的。在这种假设下，所有卖方分析师，买方分析师，所有基金经理们的努力，在历史的河流中被赋予了价值。相对而言，中国的分析师行业起步较晚，不过近十年来，随着A股市场的高速发展，随着公募基金等买方机构的迅速壮大，整个分析师行业同

3、样在突飞猛进。按照前述官方数据，截至2011年底，共有91家券商研究所拥有1名以上持牌分析师。人数前五位的券商研究所是：中金78位，中信74位，华泰联合73位，国信70位，国泰君安66位。研究所的实力，基本与所在券商的综合实力成正比。从行业分布来看，两大类型的行业集中了最多的分析师。一类是机械设备、化工、电力等拥有大量上市公司的传统行业。另一类是被更多买方所青睐的新兴产业，如信息技术、医疗、食品饮料等。而宏观分析、策略分析、金融工程等领域，则被很多研究所视为差异化竞争力的培育点而倾注了大量心血。因为有了分析师群体的存在，上市公司的各种信息不断被市场了解，上市公司信息揭示得越多，市场对上市公司的定价就越有效。这个过程，也是上市公司治理不断改善的过程。整个过程，其实就是资本市场的价格发现和资源配置两项基本职能发挥效应的过程。分析师群体对这个进程的推动，贡献很大。但，争议也伴随而来。六大挑战考验卖方分析师安信证券首席经济学家高善文曾这样归纳卖方研究的基本商业模式：“专业(机构)投资人从券商租用席位以进行证券交易，由此向券商支付交易佣金；作为交换，券商向机构投资人提供包括研究报告在内的咨询服务

4、。”这种模式直接导致了这样一种现象越来越常见“分析师三分之一的时间是在做销售，把报告的观点销售给机构投资者；三分之一的时间做调研，与上市公司搞关系；剩下的三分之一才用来做研究。”由此衍生出了一系列值得深刻反思的卖方分析师行业问题。其一、受买方影响而失去独立性。由于基金经理的打分和基金的分仓佣金是卖方分析师的“命门”，造成了很多分析师牺牲了独立判断而去讨好基金经理。对一些基金重仓股，往往人为给予过于乐观的评级，误导了大量投资者。典型如2011年末在资本市场引发轩然大波的“重啤乙肝疫苗”事件。兴业证券的分析师王晞在长达两年的时间里不断鼓吹上市公司重庆啤酒。而兴业研究所与重啤最大买方大成基金之间则存在着大量佣金往来。其二，受上市公司影响而失去独立性。据理财周报不完全统计，即使在2011年的惨淡熊市中，105594份卖方研究报告中，给予“卖出”或“减持”建议的仅有7574份，仅占报告总数的7%。究其原因，“卖出”或“减持”评级容易得罪相关上市公司，所以分析师极少给出对上市公司看空的评价。其三、受券商内部利益关联方影响而失去独立性。据wind不完全统计，最近两年间大小非减持的上市公司共有393家

5、，有33800份研究报告在上市公司大小非减持之前做出“推荐”或“增持”的投资评级，占报告总数的比例高达62.5%。这其中的利益关联在于：大小非解禁并不是简单的套现，对券商来说蕴藏着多种业务机会。包括托管、交易，以及后续服务等。其四、很多从业人员缺乏长期职业规划。很多年轻分析师认为这是一个过渡性职业，所以职业责任心缺乏。过渡的方向往往选择投行、买方、或者券商管理层等。近两年这种趋势愈发明显，包括很多行业内的“前辈”也是如此选择。如原高盛中国首席经济学家梁红、中金公司首席经济学家哈继铭、摩根大通中国首席经济学家龚方雄、曾经的高盛著名经济学家胡祖六、摩根斯坦利中国首席经济学家王庆都纷纷离职转做投行业务等。其五、短期化行为明显。中国投资者倾向于短期的投资行为，也影响到了整个分析师行业，改变了他们的行为方式。很多人热衷于打探消息，跟随趋势，而放弃了独立思考。其六、本身研究能力不足。2011年以来的“天价榨菜”，“石墨矿”、“东阿阿胶”等诸多广受市场质疑的“研报门”事件，正是这一现象的集中体现。以上六大问题，正是中国卖方分析师行业进一步发展所面临的核心挑战。而1969位分析师的最高价值，则是“独立”二字。(理财周报)

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