rim模型的全面探讨(汤云飞).ppt

RIM模型的全面探讨,汤云飞，CFA,剩余收入模型,剩余收入模型，或超额收益模型，也被称为 Edwards-Bell-Ohlson (EBO)模型，是基于Ohlson(1991 和1995) 和 Edwards以及Bell(1961)这个模型使分红折扣模型转变为基于帐面价值和（超额）收入的模型，并且定义了股票的价值如 (1),,剩余收入模型,如 ，以上常被以它的ROE形式来解释，如： (2) 这个模型从以下章节中得到，帐面价值，收入和分红的联系是基于会计恒等式剩余收入模型,以上会计恒等式就是清楚剩余关系帐面价值的改变是收入和分红的结果 如果我们定义rBt-1 是公司张面价值在时间t的要求回报率 ，剩余或超正常收入可以被定义为 Eat = Et – rBt-1 我们可以表达评价公式如下所示： (3),剩余收入模型,如果我们考虑一个只在帐面价值上获得要求回报率(ROE = r)的公司，会更好的理解在模型后的哲学思想这样的公司的股票价格就会等于它的帐面价值如果它获得的回报比要求回报率更多（少），股价对帐面价值的溢价（折扣）就是那些超正常收入的折现价值 EBO评价模型可以应用到以下例子：以“增长”公司为例，期初公司在它的$1,000股票投资上获得10%的回报。

使用这个作为我们的出发点，我们设定最初帐面价值在开始时间(B-1) 是$1,000，在时间0，公司的净收入是$100因为它现在有增长机会，它支付$80的分红，把帐面价值留在时间0的结束； B0 = $1,020，净收入以4%增长剩余收入模型,因此，把以上插入EBO评价 (3), 我们得到： 右边括号里的系列集中到$367，产生股票价值： P0 = 1,020 + 367 = $1,387,RIM对 DCF 模型,RIM 模型本质上是 DCF 模型的变形，它的结果是同样的它的优势是什么？我们考虑这个问题的实际的概念性答案 有限时期 在一个不确定的世界，未来是不可知的，然而评价股票却依赖对未来分红，收入或现金流的预测在早些的讨论中，对无限期的可靠预测是不可能的实际中，因此分析师做出对一些年份（通常为5）的清楚预测，然后预测一个最终价值，基于简化的假设，来捕捉保留价值在DCF模型中，用来预测最终价值的假设可能是关键的，它会组成总价值的70%有限时期,EBO模型的支持者认为模型预测的最终价值不怎么麻烦如果我们考虑有限时期T，估价模型2变为： 最后一个表达式(PT – BT) 代表了在有限时期T的结尾超过帐面价值的溢价。

这个溢价基于接着时间T后收获的不正常收入有限时期,这个表达式可以从2的扩展得到： 通过使用,有限时期,RIM模型的支持者认为最终这个溢价应该消失，因为经济因素的趋势推动超正常收入在一个相对较短的时间段内缩减至0更正常的情况是，只要T是足够长， (PT – BT) 总会趋向于0 经验的证明： Penman关于ROE趋势的研究(1991)：1.在短期，大约5年（除了极端的资产组合），当前ROE水平延续到未来2.在长期，ROE趋向于恢复到一个平均经济ROE的水平3.尽管有汇聚于平均水平的趋势，资产组合之间的相对评级延续这是说，高ROE资产组合未来还会有较高的ROE，低ROE资产组合未来还会有较低的ROE ，但是，资产组合间ROE的差异变小有限时期,由于超正常收入是ROE和要求回报率r的差的函数，这个ROE的收敛就等于超正常收入趋向于0 竞争力量是导致这种收敛的一个原因，因为虽然竞争者带着超正常利润进入商业区域，最终那些超额利润减少到0即使当一个公司可以永远保护一个特定的超正常收入的来源，（通过专利或版权），它也不可能持续永远发现超正常利润的额外来源因此，再投资利益会仅仅获得一个正常回报率因为再投资利润增加帐面价值，ROE（一个正常和超正常利润的平均权重）减少了，并且公司超正常收入收敛到一个稳固状态水平。

这个水平可以用来预测最终溢价(PT – BT),有限时期,ROE简化假设，帐面价值和最终价值ROE的收敛，伴随着ROE水平和增长的假设，导致合理精确以及简化的估值计算举例来说，假设三个时期后T = 3 ， ROE = r，那么这模型就会简化到只须预测下个三年的ROE和下两年的帐面价值的估值模型 这个模型常以P/B比例的形式表达：,有限时期,这里，gi是时间I 的帐面价值的增长率，价值等于当前帐面价值(B0) 乘以P/B比例这个模型要求预测帐面价值的增长率如早些提到的，帐面价值的增长等于(1 – K) ROE；这个联系导致最后只须预测ROE和分红付息比例就够了 如果我们假设不正常收入没有消失，而是在时间3后接近稳定状态，那么上述的可以被修改来合并最终价值，如：,有限时期,(ROE4 – r)是最终稳定状态中公司ROE和它的要求回报率r的差 这个公式假设尽管公司在时间3后有(ROE4 – r) B3的不正常收入，这些不正常收入并不增长（尽管帐面价值在时间3后增长）；简单的再投资机会不存在 如果，但是，我们假设不正常收入以等于g3的比率增长，那么P/B比例可以被表达成：,EBO模型的终点价值假设,在我们学习的EBO（RIM）模型中，其终点价值的计算中假设ROE在T时间后保持恒定不变，固定在投资者需要回报率r，或某些另外的水平。

然而，Stephan H.Penman所作的实证研究表明，ROE更可能以一个逐渐会聚的方式向一个固定的水平会聚集中EBO模型的终点价值假设,Penman 在1991年对不同组合的ROE的实证研究中给我们如下提示： 在短期，大概5年中（除了特别的组合特例以外），目前的ROE水平得以延续 长期看来，ROE趋向于回归到一个平均的“总体经济”水平其回归时间也在3到5年之内 虽然有一个回归到中心点的趋势，组合之间的排名依然持续也就是，目前有较高ROE的组合在未来其ROE也维持较高排名，目前较低排名的组合将来也维持较低排名但是，其间的差距缩小了EBO模型的终点价值假设,这里我们可以使用下面的公式来归纳当会聚的速度可以用一个自动回归过程来定型的时候的ROE的计算： 这里0c1EBO模型的终点价值假设,在这里ROEt逐渐会聚于一固定水平 这个等式指出，在每个时间段内，实际ROE和最终固定水平之间的差距以一个自动回归系数C的函数的方式缩小 在这些假设条件之下，估值公式就成为：,EBO模型的终点价值假设,这里g代表假定的净资产增长率T指明确的预测时间段，ROE和净资产值在此时间段中被预测出来，然后就用上述公式的后半段大括号部分来计算终点价值。

在我们所学的章节中，我们注意到，即使超额收益由于一个特别情况，诸如专利权保护而永远存在下去，同样的高回报也不会在新的项目上实现如果这样，当净资产增加的同时，超额收益却不会增加EBO模型的终点价值假设,这样，我们设 g = 0，就产生下式： 如果竞争压力迫使超额收益回归到0，那么在稳定态下， 公式变为：,最终价值计算的相对重要性,帐面价值，它常代表一个相当大的公司价值比例，被提供并且不用被预测甚至，当我们考虑最初期间超正常收入预测所得到的价值时，最终价值对总价值的比例很小 在DCF模型中，最终价值常占总价值的60%到70%所有参数必须被预测，并且最难预测的部分在估价中占重要地位 最终价值相对重要性的差异的原因与累计会计系统有关这个系统本质上将未来利润量化为净资产因此，未来利润在这里已经被量化为公司帐面价值EBO模型利用了这种量化；它集中在公司价值和帐面价值的差上：超正常收入最终价值计算的相对重要性,另一方面， DCF模型取消了累计会计过程，预测未来现金流，然后在当前价值计算中将它们合并每样事情都必须被重新预测单独来看，DCF模型预测公司价值本身；EBO模型预测公司价值和帐面价值之差，一个更容易管理的问题。

肯定说，当模型以假设一致的情况下应用是，他们应得到相同的结果DCF最终价值计算的错误可能出现在更短的EBO模型的水平上但是，从实际运用来看，预测对EBO模型来说更简单成长性公司,对于产生大量资本开支的成长性公司，由于反映他们快速增长，FCF可能是负的FCF转为正（增长慢）的可能要几年，使用FCF模型来评估成长性公司可能要求一个更长的预测期间（Explicit Annual Forecast）预测每年的数据，一直到最终价值可以被预测 EBO模型，另一方面，基于累计会计原则，减少由于高资本开支导致的扭曲折旧有效的分配资本开支，把它对应于它所产生的利润使用模型需要的时间期限相应更小，减少了预测误差的影响会计政策的影响,在DCF模型中，收入（加上分红比例k）是分红的代替，模型的有效性决定于该关系有效性 尽管EBO模型可以从分红折扣模型中导出，它却不依赖于任何会计标准的设置与它的会计定义一致，EBO模型中的收入衡量了财富的创造，不是其他参数的代替，诸如现金流，分红或甚至经济收入只要清楚剩余关系成立，模型可被应用于任何会计规则会计政策影响,EBO模型下的价值是当前帐面价值和（折扣）未来超正常收益的函数。

如果一个给定的会计方法发现当前期间的收入，EBO公式中的帐面价值比例就和当前帐面价值一起增加但是，在接下来的期间，更高的帐面价值增加了正常（要求）收入（rB）因此，未来超额收益将变得更低（或负），抵消了评估公式中更高的帐面价值的影响因此，一段时间后，不同会计选择互相齐平了 前述的事实不意味会计是不相关的相反的，它创造一个对会计政策的“孰优孰劣”的客观衡量会计政策影响,我们早些的讨论注意到EBO的优势是它使用有限时间段，以及超额收益会聚到政策水平是另外一个它的会聚过程的表现结果因此，一个更好的会计系统是一个在更短时间期限T上会聚的系统 更重要的，在调整财务报表数据方面，这种会计学为基础的评价方法提供了一个调整帐面价值和收入的动机，就象分析师的普遍做法；在“更好”的会计方法下，可以用更短时间的预测来概括公司的价值无偏见的和保守会计法,推动超额收益到0和ROE到r的自我修正过程被Ohlson 定义特征为无偏见会计但是，不是所有会计方法拥有这个属性 冲销当前开支的保守会计方法会导致永久性的更高的超正常收入（ ROE r ）因此，有高R&D 支出的公司（必须冲销开支）将报告正的超正常收入但是，这些超正常收入的水平最终会达到稳固状态，并且早些时候讨论过的分析必须被应用。

价值驱动因素,EBO模型也有概念上的优势通过关注到收入而不是分红，模型用财富创造定义价值而不是用财富分配 价值用综合会计收入衡量并由财富创造力决定，而不是由分红衡量，由财富分配决定 这个论点可以被扩展使用到不分红的公司评价上通过EBO模型评价这些公司与别的公司没有什么不同，价值是被财富产生（收入）决定，而不是它的分红分配价值动力,EBO模型的价值动力是分析师常考虑的那些属性超正常收入依赖于ROE，一个分析师很熟悉它的分解和分析的比例各种不同的DCF模型也使用很多这些参数来预测现金流但是，由于EBO模型集中于对估价很重要的属性，参数和假设的改变的影响可以直接看出来估价等式让我们直接集中关注于价格和它与收入，帐面价值，ROE以及增长的联系，以及这些因素的持续稳定性谢谢参予！,2005，3，24,。