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财务柔性与财务风险的相关性研究【摘要】与一般企业相比，创业板上市企业的资本运作和财务活动无疑面 临着更多的变数和更大的不确定性，企业的财务柔性问题更加突出，这对财务风 险管理提出了更高的要求传统的刚性财务管理显然不能满足需要，柔性财务管 理成为必须加以深入研究的课题文章将变化的、不确定的环境与创业板上市企 业高创新、高成长性相结合，以财务活动为出发点，以2010—2012年连续三年 在创业板上市的企业为样本，建立多元线性回归模型，研究创业板上市企业的财 务风险与财务柔性之间的关系关键词】创业板；财务柔性；财务风险在传统的财务管理中，企业将重点放在刚性财务管理上，各项财务指标 的制定和完成都要遵照相应的规章制度而今，市场环境正变得日益复杂和变幻 莫测，导致影响创新活动丰富的创业板上市企业资本运作的不确定性因素增加， 使这些企业面临着比在主板市场上市的传统企业更大的财务风险，仅仅运用传统 的刚性管理方法已经无法应对市场环境的变化给企业带来的压力，企业迫切需要 增强财务管理的灵活性和规避风险的能力财务风险来源于企业面临的各种不确定性和变化，而这种不确定性和变化却 是财务柔性存在的前提条件因此，本文将柔性理论引入到创业板上市企业财务 状况的研究中，探讨创业板上市企业财务柔性与其财务风险是否存在着一定的关二、创业板上市企业特征、财务柔性构成及度量(-)创业板上市企业的特征1 .规模较小创业板市场主要为高科技和高成长性的中小企业提供活动场所，这些企业因 为不符合主板市场上市的要求，所需资金只能来源于股东的初始投资和银行贷 款。

创业板市场下调了主板市场对规模的限制条件，使得小规模的企业能够顺利 上市，这也造成创业板上市企业的规模相对较小2 .科技含量高在创业板上市的355家企业中，有相当一部分企业分布在制造业以及信息技 术行业从截至2013年5月3日创业板上市企业股票行业分布统计数据来看， 制造业上市企业主要从事计算机、通信和其他电子设备制造、专用设备制造、电 气机械和器材制造、医药制造等业务据此可以分析出创业板上市企业具有科技 含量高的特点3 .市盈率较高2009年9月首批上市企业平均市盈率为55.25倍，2009年12月市盈率达到 81.24倍，2010年年末市盈率更是高达90倍左右，2011年9月平均市盈率降至 48.93倍，2012年6月1日创业板市盈率为32倍2013年5月3日355家创业 板上市企业平均市盈率为38.86倍，主板市场平均市盈率为19.72倍，中小板市 场平均市盈率为28.89倍，说明创业板上市企业市盈率普遍偏高，企业经营业绩 不稳定，股价被高估，投资风险较大，投资回收期长4 .股权结构集中创业板是以高科技民营企业为主要上市企业的证券市场大部分民营企业在 初始创立的时候只有为数不多的发起人，这就使得企业的股权高度集中。

大股东 持有大量股权的情形破坏了股东之间的相互制衡机制，使得大股东能够完全控制 企业，进而使有效的法人治理结构失效由于其他股东持有较少的股权，对企业 的各项决策缺少影响力，导致这些股东对企业的政策缺乏应有的关注股权高度 集中造成企业管理层的价值取向倾向于大股东权益最大化，而非全体股东权益最 大化二）创业板上市企业的财务风险1 .筹资风险筹资活动是企业生产经营的起点当前市场行情瞬息万变，技术更新更是日 新月异，筹集资金的使用效益有着很大的不确定性，筹资风险由此产生创业板上市企业在资金筹集方面的困难是，要么无法取得足够资金供企业投 资发展使用，容易出现资金流断裂的风险；要么在取得较高成本的资金后无法投 资于能产生相应回报的项目，使企业平白承担了较高的资金使用成本2 .投资风险创业板上市企业多为高新技术企业，其投资的重点多集中在技术创新、新产 品的研发上，企业在创新过程中时刻面临着变化与不确定性，这些变化和不确定 性都会使企业承担风险和损失首先，投入巨额资金的研发能否成功；其次，企业刚进行某项创新活动时， 该项技术、产品具有领先性，但是经过较长时间的研发过程之后，该项技术是否 仍具有先进性具有较大的不确定性；再次，新产品能否成功地商品化也具有一定 的风险；最后，当技术、产品实现商品化后，企业依然面临着由于技术快速发展 而带来的产品提前被淘汰的风险。

3 .资金回收风险由于创业板上市企业目前仍处于成长期，为了扩大市场份额，很多企、也会提供较宽松的信用条件，形成大量的应收款项，造成了资金回收慢甚至无法回收的 问题2010年，189家创业板上市企业中有50家企业的经营活动净现金流为负， 占比26%； 2011年，294家企'也有114家的经营活动净现金流为负，占比39%； 2012年，355家企业有105家的经营活动净现金流为负，占比30%企业单纯追 求销售的增长，而资金无法正常、及时地回流，这给企业的现金流带来巨大的压 力，现金紧缺会给企业日常生产经营带来极为不利的影响4 .收益分配风险通过对创业板上市企业的股利政策的分析可以发现，这些企业中的大多数都 有较高的股利支付率2009—2011年创业板首批上市的28家企业三年累计分配 现金股利占三年年均可分配利润比例为59.50%其中，岳普医疗占比132.56%, 安科生物占比130.12%,华谊兄弟占比94.14%高现金股利政策可能导致企业 发展的后劲不足，影响企业再投资的能力，容易导致较大的财务风险三)创业板上市企业财务柔性构成本文根据财务活动的内容，将财务柔性分为融资柔性、投资柔性、经营柔性 和利益分配柔性。

利益分配活动是指企业分配其累计可分配利润的活动企业在 进行利润分配时，要保留一部分留存收益为下一期的生产经营活动提供保证，因 此可以将利润分配看作是企业的一种再融资行为，即利润分配可以归为企业的融 资行为故本文仅从融资柔性、投资柔性和经营柔性三个方面对创、业板上市企业 的财务柔性进行分析1 .融资柔性融资柔性是指企业为了应对环境的变化而调整融资活动的能力融资柔性 对于企业来说是很重要的，强有力的融资能力是融资柔性的基本保证依据资金 的来源渠道可以将融资分为内部融资和外部融资因此，本文将融资柔性分为内 部融资柔性和外部融资柔性1)内部融资柔性创业板上市企业规模小，处于不稳定的创业期和成长 期等特点使得企业较难从外部获取资金，因此充足的资金储备对于企业的发展是 很重要的内部融资柔性是企业通过内部提供资金的方式来满足环境变化引起的 资金需求的能力企业自身具备的资源越多、实力越强，这种缓冲能力就越强2)外部融资柔性融资柔性除了体现在企业通过内部积累提供企业发展 所需资金的能力外，还表现为在外部融资渠道上具有的灵活性，即企业在融资渠 道的选择上要具备适应环境变化的能力环境的变化会带来企业资金需求的变 化，此时企业可以结合自身的状况与各种筹资方式的特点，选取适合企业的筹资 方式，来满足新增加的资金需求，这体现了企业的适应能力。

通过对筹资渠道灵 活、恰当的选取以应对环境变化带来的资金需求变化的能力，就是企业的外部融资柔性2 .投资柔性所谓投资柔性是指企业随时根据市场的变化调整投资结构、投资规模、投资 项目种类等的能力本文将创业板上市企业投资柔性分为投资项目选择柔性和投 资创新柔性1)投资项目选择柔性传统行业的投资活动多集中于固定资产投资，而 创业板上市企'也具有高成长性和创新性，其投资的重点领域是技术创新项目，该 投资领域具有不稳定性激烈的市场竞争使得创新型企业的产品生命周期变得越 来越短，各项技术飞快更新，企业投资的研发项目很可能因为市场的快速变化而 变得不再适合市场需求甚至被淘汰，而投资项目选择柔性则是企业投资阶段柔性 的一个方面程仲鸣等(2003)将投资项目选择柔性定义为一种选择能力，这种 能力有助于企业根据市场环境的变化及其带来的各种影响，在其所拥有的投资项 目中调整资源分配，将资源投向预期报酬较高的项目2)投资创新柔性激烈的市场竞争使得创新型企业的产品生命周期变得 越来越短，企业要想有较好的成长性并长期立足于市场，就需要不断地推出新产 品，所以创新对于企业来说至关重要，并成为企'业的首要任务企业财务柔性的 最高层级就是创新柔性。

王瑞旭( 1995)认为，创新柔性是这样一种能力：迅速 更改产品主体设计、以新产品代替已有产品3 .经营柔性相对于主板市场上市的企业来说，创业板上市企业的规模相对较小，且主营 业务单一，因此创业板上市企业的经营业绩更容易受到市场需求、政策等变化的 影响因此创业板上市企业需耍在经营策略上保持较高的灵活性经营柔性是一 种适应能力，是企业随时对运营过程进行必要调整以恰当应对市场变化的保证三、研究设计(-)研究假设的提出与分析企业财务风险的起点是融资风险，资金短缺是企业财务风险发生的根本原 因企业存在着各种不同类型的风险，不同形式的风险有一个共同的特点：通过 影响企业的资金来引发财务风险与主板上市企业相比，创业板上市企业的规模 较小，又处于行业生命周期中相对不稳定的创业期和成长期，发展不够成熟，该 类型企、业的风险要比主板上市的企'也高，因此企业的资金主要来源于内部融资 较高的内部融资柔性意味着较低的筹资风险，筹资风险低了，企业的财务风险也 会相应地有所下降因此企业可以通过提高内部融资柔性达到降低财务风险的目 的因此，本文提出假设1:内部融资柔性越大，财务风险越低企业单一的融资渠道很难满足环境变化引发的资金需求的变化，单一融资渠 道所能提供的资金额度是有限的，资金的不足会对企业的发展产生限制，使企业 不得不放弃一些投资项目，这不仅会使其丧失盈利的机会，同时还有可能使企业 丧失市场竞争力。

当某一融资渠道成本随市场变化而提高，但企业又没有办法从 其他渠道取得较低成本的资金时，企业就要承受高额资金成本以及到期无法还款 的压力因此，充裕的外部融资渠道能使创业板上市企业灵活地选择低成本、合 理的融资组合以应对环境变化产生的资金需求，缓解资金压力，达到降低甚至规 避财务风险的目的因此，本文提出假设2：外部融资柔性越大，财务风险越低创业板上市企业的投资主要集中在技术创新和产品研发上，创新就意味着企 业要面临很大的不确定性：研发成功与否、市场对新产品接受程度、成本收回前 是否会被新技术淘汰等这些不确定性最后都体现在财务风险上：投资失败，无 法取得足够的经济收益弥补巨额投入成本对于研发创新项目少的企业，这种失 败无疑是致命的在这种情况下，企业要想取得成功，就要备有足够多的项目供 企业选择，以便企业能够根据外部环境的变化随时调整企业的投资方向，灵活应 对各种问题也就是说，企业要想在技术领域站稳脚跟，就要具有投资项目选择 柔性企业在投资项目上的选择权越多，就越能够轻松地应对市场的变化，越能 成功地在市场中站稳脚跟，长远发展因此，本文提出假设3：投资项目选择柔性越大，财务风险越低激烈的市场竞争使得创新型企业的产品生命周期变得越来越短，企业要想有 较好的成长性，在变化无常的市场上站稳脚跟，就要不断地推出新产品。

所以创 新对于企业来说至关重要，并成为企业的首要任务企业要进行创新必须投入大 量的资源，如果研发不成功或是产品得不到市场的认可，企业将承受巨大的损失 由此可知，创新在给企业带来竞争优势的同时，也给企业带来了巨大的风险投 资创新柔性是企业在变化环境下创新获取成功的能力，投资创新柔性越大，创新 成功的可能越高许多研究都证明，成功的创新能给企业带来核心竞争力，从而 增加企业效益，降低财务风险因此投资创新柔性在一定程度上能降低企业财务 风险因此，本文提出假设4：投资创新柔性越大，财务风险越低今天的企业所面临的环境比以往任何时候都复杂、不确定、变化多端，特别 是在创业板上市的企业由于创业板的上市企业大多数是高。