2021年我国系统性金融风险测度-理论、方法和实证(2000-2014).docx

我国系统性金融风险测度 : 理论、方法和实证〔2000~2021〕一 引言经济安全的重要前提是金融安全，而金融体系孕育着“收益 - 风险”机制“孪生胎”，使得参加者在不断猎取收益的同时，也面临着在各主体之间不断动态深化和泛化的风险，即所谓 的风险分散和转移；但在此过程中风险并没有消逝，而是不断得以积存，对整个金融生态形 成系统性风险，而且一旦积存到某一临界点就会引发金融危机，由于只有金融危机才能从本 质上排除固化于体系内的风险；所以，保证金融安全的核心，在于精确地测度金融体系的系统性风险；对系统性风险的熟悉也在随着金融危机的周期性爆发而得以提高；特殊是 2007年金融危机之后，宏观审慎角度的熟悉得到监管部门的重点关注；宏观审慎认知的缺失表现 为系统性风险在相当长的历史时期内，没有得到有效的计量统计； 2007 年金融危机之后， 各国学者对系统性风险从含义、成因、测度和监管等不同角度进行了探究；金融危机的惨痛 教训，也使得大家对于系统性风险的认知形成了广泛的共识，但相伴而来的争辩和分歧也很 多；特殊是在如何定量测度系统性风险方面，显现了众多差异化的讨论；从已有的讨论文献来看，金融系统性风险测度模型的进展可以概括为 4 个主要阶段；早期阶段的“体会法”，主要侧重于挖掘共同特点，通过实际值和体会值的历史趋势比较来猜测风险， KLR模型即为其典型代表；其次阶段侧重于观看风险是如何在金融机构之间相互作用的，即系统性风险的传染性问题，典型的模型有矩阵模型、网络模型、 GARCH模型和条件风险价值法（ CVAR）模型；第三阶段更加关注系统重要性问题，以“ 4C”法和夏普法为代表；第四阶段主要是从宏观审慎角度基于合成原理来观测金融系统的风险压力，并由此形成预警机制，典型的指数为金融压力指数（ Financial Stress Index ，FSI）；FSI 是由加拿大的经济学家 Illing 和 Lin 于 2006 年提出的，定义为金融市场的不确定性以及预期缺失的不断变化对金融体系施加的压力，它是一个连续的变量，极值即表达为所谓的金融危机； FSI 在学界引发了广泛的关注，各国也在不断编制基于本国或者区域金融体系的压力指数，典型的如堪萨斯州金融压力指数（ KCFSI）、发达经济体金融压力指数（ AE-FSI）和进展中经济体金融压力指数（ EM-FSI）；当前，金融稳固监管部门均在考虑如何在宏观审慎原就下根据系统内生性原就将引发系统性风险的各种因素纳入评估模型中；典型的代表为 IMF 的金融稳固模型和欧洲中心银行的系统性风险综合指数（ CISS）模型； IMF 把金融稳固模型（Standardized Risk-assessment Matrix ，RAM）引入系统性风险的测度之中，该模型的主要特点是将主要的风险来源（家庭的过度负债、银行的资产不足等）、引发危机的驱动因素（宏观经济的严峻衰退、系统重要性机构的倒闭等）和传导机制、监管和危机治理框架、压力测试的结果等各项内容纳入综合评估，同时该模型仍给出了风险引发危机概率以及相关风险大事发生对金融稳固和宏观经济影响的模拟；欧洲中心银行就建立了系统性风险综合指数（CISS），这一指数综合了货币、债券、股票、汇率以及金融中介 5 个方面的指标，通过 5个指标之间的相关程度打算其在总体系统性风险中的权重，并进而对系统性风险进行综合性评估；这种综合指标的设立，有利于将系统关联的全部金融中介和市场纳入系统性风险的评估中，为参加者供应参考，使其可以敏捷地对金融创新和金融体系结构性变化做出反应；随着我国利率和汇率市场化的推动，系统金融风险也在加速积存；目前，虽然我国相关学者 已先后提出我国的金融压力指数，但仍没有形成统一有效的系统性金融风险指标，在宏观审 慎背景下如何对金融体系的风险进行有效测度，其理论和实际意义重大；本报告基于欧洲中 央银行 Dniel Holl ，Manfred Kremer 和 Marco Lo Duca 构建的 CISS的方法，在 Brownlees ，Engel 和 Acharya 的讨论框架下构建了我国金融体系的系统性风险综合指数；与其他已有系统性风险测度的讨论文献相比，本报告有如下优点；①修正传统计量方法中依 赖资产回报率数据，侧重于金融机构、金融市场间相关性分析的情形；由于“后尾”因素的 不匹配，传统方法对系统性风险的度量存在误差，这使得 2007 年金融危机的典型事实无法被有效观测到，因此，在信息不对称的条件下挑选最优方法对系统性风险进行度量显得尤为 重要；②供应了综合性的指标，不仅提高了即时监管和评估金融压力的有效性，而且能更好 地描述和懂得历史上所发生的金融危机；③相对于二元模型而言，连续时间序列的统计数据有利于在宏观审慎的背景下提高金融危机的预警才能；本报告其次部分基于 CISS方法构建了我国系统性金融风险测度指标，包括指标体系的选取、构建过程和规律以及 CISS的稳健性分析；第三部分是本报告的结论；虽然众多文献从不同角度测度了系统性金融风险，但是到目前为止仍没有公认有效的系统性 金融风险识别和评估的模型和方法； Hermosillo 等在 IMF 的《全球金融稳固报告》中，利用 2007 年金融危机的数据，对传统模型的系统性风险测度的有效性问题，赐予了对比分析和综合评述；确定了现有的资产负债表指标中资本充分率、杠杆率、流淌性指标、资产质量 指标、赢利指标以及股票市场表现 6 类指标的重要作用，其肯定程度上能作为识别需要干预的机构的依据；然而，虽然认为对于不发达的金融市场而言，金融稳健指标仍旧可以作为金 融机构的风险信号，但对于信息来源较为复杂的金融市场来说，该指标体系却不能对风险给 予充分识别；因此，需要市场数据等其他指标加以补充，以获得表外风险暴露和流淌性不匹配的相关信息；很明显，我国金融市场信息来源出现多样化和复杂性的特点；就我国金融系统性风险度量而言，国内学者所采纳的指标体会分析法和基于系统性金融风险传染性的测度方法都被认为稳健性不够；我国金融市场表现为银行主导型，缺乏衍生品，国有银行吸取了大部分存款，金融风险主要来源于信贷扩张风险，矩阵法和网络法已经得到初步应用，但这些方法的使用仍需进一步改进，特殊是在放宽各银行存贷相互独立的假定以及纳入政府隐含担保的事实方 面；事实上，基于宏观审慎的综合合成方法，如金融压力指数，可以通过反映金融体系压力状况的如干变量（市场、机构、金融制度以及实体经济等）来构建金融综合指数，从而实时地、连续地以及全面地反映系统性金融风险状况，从理论上来看，已经受到学者的广泛关注，也被认为是一种较为抱负和有效的衡量我国金融体系风险的度量方法；然而，现有文献中综合指数的指标挑选主要适用于发达国家的金融体系，其中某些指标的挑选并不适用于中国，需要予以改造；此外，我国利率和汇率市场化改革的深化，使得我国金融体系加速进入综合化经营的模式，其关联性、传染性及系统重要性都明显提高，因而需要进一步加强对我国综合化经营机构系统性金融风险的测量与监管；二 我国系统性金融风险测度——基于系统性风险综合指数（ CISS）的运用（一）指标体系基础构成对于金融系统性风险的熟悉，直接打算了如何选取基础指标体系；根据标准的系统性金融风险的定义 [1] ，风险机制的来源有 3 类，即市场、机构和基础制度； 2021 年，欧洲中心银行基于此形成了系统性风险综合指数，其指标体系基础构成有总体层次（单一整体综合风险指数）、中间层次和基础层次 3 个部分；其中，基础层次的各个部分构成了中间层次的各个部分，中间层次最终合成得到总体层次的系统性风险综合指数；因此，本报告在我国金融指标 体系的基础构成中也采纳三层次法，即总体层次、中间层次和基础层次；考虑到欧洲金融市 场与我国金融市场的差异，在基础层次的分类指标构成上进行了修正，并在中间层次中表达 出实体经济的冲击；例如，在市场指标的基础构成中纳入了债券和房地产市场，特殊的，在 债券市场中充分反映地方政府债务；图 1 是我国金融系统性风险综合指数基础构成的结构示意图；（二）指标挑选及处理本报告从我国货币、证券、外汇、保险和房地产市场选取了 12 个能够较好反映市场压力状。