晶瑞电材专题报告：电子材料领军步入国产替代机遇期.docx

晶瑞电材专题报告：电子材料领军，步入国产替代机遇期（报告出品方：信达证券）一、晶瑞电材：蓄势待发的国产电子化学品领军1、晶瑞电材：深入布局微电子化学品晶瑞电材是一家专注从事微电子化学品的高新技术企业，主要经营光刻胶及 配套材料、超净高纯试剂、锂电池材料和基础化工材料产品用于电子制造工艺 中的清洗、光刻、显影、蚀刻、去膜、浆料制备等环节公司在电子化学品行业 深耕近三十年，凭借强大的研发实力和优质的产品质量，公司与海内外许多厂商 建立了稳定良好的合作伙伴关系，主要客户有中芯国际、长江存储、宁德时代、 三安光电、上海华虹宏力、华微电子等图1:公司业务及产品类型晶瑞电材起源于苏州中学校办光刻胶研发室，是国内最早一批开始研发光刻 胶的团队之一2001年，晶瑞电材的前身晶瑞化学有限公司成立，主要生产经 营微电子业用超纯化学材料和其他精细化工产品2011年，晶瑞化学受让苏电 公司所持的苏州瑞红55%的股份，随后在光刻胶上不断发力，实现i线光刻胶量 产2017年，晶瑞化学在创业板上市同年成立全资子公司瑞红锂电池材料进行锂电池用粘结剂的技术研发和销售工作，2020年，公司收购载元派尔森，成 功进入三星环新NMP供应体系。

2、收入稳定成长，半导体业务渐入佳境公司围绕半导体材料和锂电池材料这两大发展方向，不断夯实技术优势，开拓下游客户，营业收入取得快速增长2016-2020年，公司营收由4. 40亿元增 至10. 22亿元，年复合增速24%；归母净利润由0. 34亿元增至0. 77亿元，年均复合增速23%2021年上半年，伴随着半导体材料国产替代进程加速以及下游晶 圆厂商需求增加，公司主导的半导体光刻胶及配套试剂、超净高纯试剂市场需求 旺盛，量价齐升，公司业绩高速增长，2021 半年实现营收8. 63亿元，较去年同期增长101%；实现归母净利润1. 15亿元，较去年同期增长467%图5:晶瑞电材归母净利润（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）同比（％）1.41.210.80.60.40.20500%400%300%200%100%0%-100%2016 2017 2018 2019 2020 州冬浮命魁眼图9:晶瑞电材各业务毛利率1 锂电池材料 基础化工材料45%40%35%30%25%20%15%5%0%10%各业务均保持持续增长态势，量价齐升由于新收购载元派尔森纳入公司合 并报表和CMCLi粘结剂千吨级产线实现量产，锂电池材料业务营收同比增长35%0 同时，受益于国产光刻胶替代进程加速，公司光刻胶及配套材料营收同比增长 17%,创造历史最好成绩。

随着公司半导体级双氧水首次实现国产化，进入批量 生产阶段，超净高纯试剂业务同比增长17%随着年产9万吨半导体高纯硫酸技 改项目一期达成量产，超净高纯试剂业务营收有望进一步提高由于上游原材料价格变动以及新的会计收入准则变更，原属于销售费用的运 费被重分类至主营业务成本，2021年上半年公司毛利率从21. 74%降至18. 65%, 出现短暂下滑不过，由于公司产品结构正在逐步高附加值产品转移且市场开拓 顺利，2021年上半年公司毛利率虽有所下降，但净利率从8. 04%增至13. 91%,提升明显分业务来看，光刻胶及功能性材料毛利率在40%左右，超净高纯试剂、锂电 池材料均维持在20%左右，基础化工材料主要是传统化工产品，产品单价低，毛 利率不足10%0 2020年由于上游大宗商品价格上涨，原材料成本压力增大，因此 超净高纯试剂和基础化工材料的利润空间缩窄，毛利率分别同比下降30%和44%o 近年，随着公司逐步向上游原材料布局，原材料产业链日益完善，上游成本将更加可控，成本端的不良影响将逐渐被消化同时，公司积极实施技改项目以升级 产品结构，增大企业利润空间，产品毛利率有望回升图9:晶瑞电材各业务毛利率光刻胶及配套材料超净高纯试剂1 锂电池材料 基础化工材料3、股权激励凝聚动力，引进人才再添猛将III晶瑞电材股权结构稳定，罗培楠董事为公司实控人。

罗培楠女士通过新银国际间接持有晶瑞电材18. 63%的股份晶瑞电材下设六家全资子公司，分别是苏州瑞红、瑞红锂电池、眉山晶瑞、善丰投资、载元派尔森和南通晶瑞子公司业务布局方面，公司通过“内生增长+外延并购”，形成“半导体材料 为主，锂电池材料为辅”的产业布局在光刻胶及应用材料上，全资子公司苏州 瑞红是公司这一业务的承接者在超净高纯试剂业务上，2017年公司成立瑞红 锂电池负责锂电池用粘结剂的技术研发，2020年通过收购载元派尔森（现更名 为晶瑞新能源科技有限公司）一举进入三星环新的供应体系，进一步拓展锂电池 材料的应用领域在锂电池业务上，全资子公司眉山晶瑞负责从事超净高纯试剂 的生产和销售，2019年公司收购江苏阳恒化工以提高超净高纯试剂细分产品的 技术水平，完善产业链布局股权激励计划调动员工积极性，高额业绩目标彰显公司信心2020年9月29 B,公司发布第二期股权激励计划草案，拟将328万股股票用于第二轮股权 激励，占公司总股本的1.74%同时公司设定2020-2023年业绩考核目标值为营 业收入10亿、12. 50亿元、16亿元、20亿元或净利润达到0. 6亿元、0. 8亿元、 1亿元、1.2亿元。

我们认为，此次股权激励计划有助于调动公司核心员工的积 极性，增强团队凝聚力和对行业内骨干人才的吸引力同时，高额的考核目标也 彰显公司对未来发展的强大信心，2020年公司实现营收10. 22亿元，归母净利 润0.77亿，完成预设的业绩目标公司积极引入行业核心人才，近期邀请原东京应化中国区部长陈韦帆先生担 任光刻胶事业部总经理陈韦帆先生深耕半导体行业近20年，曾先后履职力晶、 日月光、友达光电、美光（中国台湾）、东京应化等知名半导体企业尤其在高 端光刻胶产品的技术研发、市场开拓及评价实施上拥有丰富的经验此次陈韦帆 先生的加入将会大力提高公司在高端光刻胶的研发及市场推广的速度4、加码研发着眼未来公司持续投入研发资源，研发能力取得长足进步公司专注于公司产品的研 发工作，拥有专业的研发团队和先进的研发设备2020年公司研发投入为 3, 384. 70万元，研发人员增至96人，占员工比例的16.6%以光刻胶研发项目 为例，公司成立专门的光刻胶研发项目小组，定员30人，同时拟采用外聘部分 专家的方式进一步提升项目研发力量公司稳定的研发投入及优秀的研发创新能 力使公司拥有较强的技术优势和竞争实力，推动研发进程，为公司带来稳定的经 济效益。

截至2020年，公司及下属子公司共拥有专利72项，其中发明专利45项 公司研发团队通过多年的研发积累，取得了一大批拥有自主知识产权并产业化的 科研成果；先后主持了国家、省、市科技项目二十余项，参与起草了多项国家和 行业标准同时建有国内领先国际一流的分析检测实验室，配置有各类先进的分 析检测仪器，与国内多所知名高校、海内外研究所等单位开展技术合作图14:公司研发人员情况研发人员数量(人) ——研发人员数量占比(%)12010080604020020172018201930% 25%20%15%10%5%0%国内缺乏半导体光刻胶供应能力，国产替代空间广阔分品类来看，在全球光刻胶市场，半导体、LCD、PCB类光刻胶各自占有27%、24%和24%的份额其中半导体光刻胶占比最高，也是技术难度最高、成长性最好的细分市场不过, 目前我国半导体光刻胶和面板光刻胶制造能力仍较弱，中国光刻胶企业主要生产 技术水平较低的PCB用光刻胶，占整体生产结构中的94%我国本土的半导体光 刻胶及面板光刻胶供应能力十分有限，主要依赖进口，因此其国产替代空间广阔二、光刻胶：亟待国产化的半导体核心材料1、光刻胶：半导体产业关键一环光刻工艺是半导体等精密电子器件制造的核心流程，主要工艺流程包括前处理、涂胶、软烘烤、对准曝光、PEB、显影、硬烘烤和检验。

光刻工艺通过上述 流程将具有细微几何图形结构的光刻胶留在衬底上，再通过刻蚀等工艺将该结构 转移到衬底上光刻胶作为影响光刻效果核心要素之一，是电子产业的关键材料光刻胶由 溶剂、光引发剂和成膜树脂三种主要成分组成，是一种具有光化学敏感性的混合 液体其利用光化学反应，经曝光、显影等光刻工艺，将所需要的微细图形从掩 模版转移到待加工基片上，是用于微细加工技术的关键性电子化学品因其在半导体等电子器件制造过程中的关键作用，光刻胶成为我国重点发展的电子产业关 键材料之一根据应用领域的不同，光刻胶可分为PCB光刻胶、LCD光刻胶和半导体光刻 胶其中，PCB光刻胶的技术壁垒最低，半导体光刻胶的技术门槛最高PCB光 刻胶主要包括干膜光刻胶、湿膜光刻胶、光成像阻焊油墨LCD领域光刻胶主要 包括彩色光刻胶和黑色光刻胶、触摸屏光刻胶、TFT-LCD光刻胶半导体光刻胶 包括普通宽普光刻胶、g 线(436nm)、i 线(365nm)、KrF (248nm)、ArF (193nm) 及最先进的EUV(<13. 5nm)光刻胶，级越往上其极限分辨率越高，同一面积的硅晶圆布线密度越大，性能越好]18:按应用领域分类干膜光刻胶湿膜炀胶痫胶TFT・LCD炀胶忌玻积ITO制物光刻胶处于电子产业链核心环节，是半导体国产化的关键一环。

光刻胶在电子产业链举足轻重，其上游是精细化工行业，下游是半导体、印制电路板、液晶 显示器等电子元器件制造行业其中，半导体是光刻胶技术门槛最高的下游领域 在半导体精细加工从微米级、亚微米级、深亚微米级进入到纳米级水平的过程中, 光刻胶起着举足轻重的作用，其生产制造也因此成为半导体产业链关键一环光刻胶市场稳定成长，中国大陆领跑全球根据Cision数据，2019年，全 球整体光刻胶市场规模为91亿美元，而到2022年则有望达到105亿美元，年均 复合增速5%其中，作为全球最大电子产品进出口国，中国占据了光刻胶最大 的市场份额同时，伴随中国在半导体、面板和PCB等电子元器件的市场影响力逐年提升，国内光刻胶市场规模快速扩大，根据SEMI数据，2015-2020年中国光刻胶市场规模由100亿元增长至176亿元，年均复合增速12. 0%o国内缺乏半导体光刻胶供应能力，国产替代空间广阔分品类来看，在全球 光刻胶市场，半导体、LCD、PCB类光刻胶各自占有27%、24%和24%的份额其 中半导体光刻胶占比最高，也是技术难度最高、成长性最好的细分市场不过, 目前我国半导体光刻胶和面板光刻胶制造能力仍较弱，中国光刻胶企业主要生产 技术水平较低的PCB用光刻胶，占整体生产结构中的94%。

我国本土的半导体光 刻胶及面板光刻胶供应能力十分有限，主要依赖进口，因此其国产替代空间广阔图23:中国本土光刻胶企业生产结构啊体光刻I其他光刻胶 1%PCB光刻胶94%面板光刻胶3%2、始于欧美盛于日本，中国大陆能否接棒？光刻胶产业最早由欧美主导，日本厂商后来居上1839年，第一套“光刻 系统”重铭酸盐明胶诞生此后经过百年发展，光刻胶技术开始成熟，1950s, 德国Kalle公司制成重氮荼醍-酚醛树脂印刷材料，曝光光源可采用g线、i线 1980s, IBM使用自研的KrF光刻胶突破了 KrF光刻技术随后，东京应化于1995 年研发出KrF正性光刻胶并实现大规模商业化，因此迅速占据市场，这标志着光 刻胶正式进入日本厂商的霸主时代此后光刻技术仍在持续进步，。