并购与资本运营案例.ppt

单击此处编辑母版标题样式,,单击此处编辑母版文本样式,,第二级,,第三级,,第四级,,第五级,,*,*,*,并购与资本运营案例,,蒙牛拔今年乳业收购头筹,,2006年1月8日蒙牛宣布，与湖北最大的乳制品企业武汉友芝友保健乳品公司合资在被称为“乳业市场整合年”的,2006,年首桩收购争夺战中，蒙牛夺得华中市场先机双方宣布，蒙牛和武汉友芝友保健乳品公司,(,下称“友芝友”,),双方按,52%,对,48%,的比例共同投资人民币,2.9,亿元，合资成立蒙牛,(,武汉,),友芝友乳业有限公司，其中蒙牛以现金出资，友芝友以土地、设备、人员作价新公司成立后，友芝友公司将只作为股东身份存在，“友芝友”品牌纳入蒙牛旗下，由蒙牛负责统一管理和销售戏剧性拿下友芝友,,据原友芝友高层介绍，伊利是最早与友芝友接触的企业，双方谈判前后达一年半，但在战略方向、品牌等根本性问题上始终没有达成共识恰在这时，蒙牛现身2005年10月30日,蒙牛派大将陈广军来到武汉(此人现为蒙牛友芝友合资公司总经理)，试探性地接触了友芝友11月1日，蒙牛董事长牛根生打给袁谦，这个让袁谦开始“认识到这位中国乳业的传奇人物”受牛根生之邀，袁谦飞赴呼和浩特与牛根生密谈。

他们“一见如故”，“长谈达10个小时”，袁谦自觉“深深地被牛根生的人格魅力所打动”，当即决定拿出自己的品牌与资金和蒙牛合作牛根生劝他回去考虑，袁谦说：“不用考虑了，我就和你合作10,个小时对,18,个月，在这个几近戏剧性的故事中，蒙牛拿下了友芝友友芝友乳业归属于芝友企业机构之下，芝友企业机构旗下公司众多，涉及机电、汽车、食品、生物科技等多个领域虽然“友芝友”是湖北第一乳品品牌，但乳业并不是其主业，因此芝友企业机构董事长袁谦早有心将其拿出与人合作武汉素有“九省通衢”之说，历来为兵家必争之地伊利早已公开其大规模收购兼并的野心，去年最大的动作便是和福建长富乳业的合作，一举挤走蒙牛，垄断当地奶源而此次收购争夺战蒙牛则蓄势待发，后来居上伊利认为友芝友奶源不足,,但商业并不是小说，蒙牛购友芝友在伊利眼中并不是个划算的买卖伊利一位不愿透露姓名的高层认为，伊利之所以没和友芝友合作，关键在于友芝友奶源不足，“只有几千头牛”，和福建长富“几万头牛”相比，相差甚远，而且友芝友的盈利并不好，收购友芝友在财务上不好看伊利在潘刚的领导下，注重精细化管理，看重的是利润率伊利将继续关注其他地方有实力的企业这是典型的吃不到葡萄说葡萄酸，”袁谦奋起回击，“我们的盈利状况很好，选择蒙牛是因为我们看好蒙牛，未来几年，伊利与蒙牛就能分出个高下。

随着伊利与蒙牛先后冲破中国乳业“百亿销售额”，草原两巨头的竞争已趋白热化竞争也从简单的争夺当前的市场份额等战术层面到产业结构的调整、全国的布局、未来几年的资本运作等战略层面2005年8月26日，蒙牛成立六周年，他们同时宣布与全球乳业老二——丹麦的阿拉·福兹联手进军高档配方奶粉市场；长期以来，伊利一直在奶粉上远超蒙牛仅隔两天，中国乳制品协会即授予呼和浩特“中国乳都”称号伊利当天宣布与芬兰最大食品公司维利奥公司签约，得到今后五年内在中国独家使用全球最著名益生菌LGG的权限，在酸奶领域筑起高高的技术壁垒；此前，蒙牛借助超级女声使酸酸乳的销量翻番现代乳业的竞争是大工厂、大市场、大牧场”，牛根生这样解释新武汉工厂的定位套用在中国乳业的竞争亦是如此，要想夺得中国乳业市场第一，必要“三分天下有其一”，在接下来的战斗中，收购、兼并与联合，是市场的三大主题词案例分析：,戴姆勒,——,奔驰公司和克莱斯勒合并,,1998年5月7日，德国的戴姆勒——奔驰汽车公司购买美国第三大汽车公司克莱斯勒价值约为393亿美元的股票，收购这家公司，组成“戴姆勒一克莱斯勒”股份公司，奔驰和克莱斯勒将分别持有其中57％、43％的股份。

这一并购行为涉及的市场交易金额高达920亿美元合并后的新公司成为拥有全球雇员42万，年销售额达1330亿美元的汽车帝国，占据世界汽车工业第三把交椅一】背景分析：,,德国的戴姆勒－奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒－奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品几乎全部集中于大众车，与戴姆勒－奔驰在产品和市场范围上正好互补，两家公司的合并是着眼于长远竞争优势的战略性合并两家公司各自的规模以及在地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高二】具体的运作：,,由于净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值，而受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，股票市场价格具有短期波动性，因此在评估方法的选择上，账面价值法、市场价格法等均被否定，最终决定采用收益法分别对两家公司进行评估，并以此为基础确定换股比例1,．评估过程,,（,1,）确定未来年度净收益原则上以各自独立经营为基础分别进行价值评估，不考虑双方因合并产生的预期整合效应和合并费用原因在于：一是双方规模、实力相当，对合并后企业的贡献基本相同；二是与两家企业的价值相比，整合效果较小，可以忽略不计。

在具体方法上，则从历史数据出发，考虑未来企业发展与竞争环境，分析双方存在的发展机会和风险，以此为基础构成两阶段评估模型,,,第一阶段为预测期，时间从,1998,年～,2000,年为评估两公司当前获利能力，获取预测未来收益的依据，合并双方以,1995,年～,1997,年经审计的公开披露的财务报表，对各项收入和费用进行了详细分析，并对未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算出,1998,年、,1999,年和,2000,年各自所属部门的息税前净收益及总和第二阶段为续营期，时间为,2001,年及以后年份自,2001,年开始，假设两公司的息税前净收益保持不变，其数额等于,2000,年息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目在息税前净收益的基础上，进一步扣除根据两公司,1998,年,1,月,1,日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税、得到两家公司未来各年份的净收益由于公司评估时必须考虑股权投资者的纳税情况，在公司净收益的基础上，还要减去按,35,％假设税率计算的股东所得税，得出最终用于贴现的税后净收益2,）确定贴现率贴现率分为三部分：基础利率、风险溢价,(,报酬率,),和增长率扣减,(,修正值,),。

基础利率：两家合并时，正值市场处于低利率时期，不足以代表未来长期的利率水平，最终确定评估的基础利率为,6.5,％风险溢价：取决于公司自身及所处行业的风险，根据有关实证研究资料，平均风险报酬率在,4%,～,6,％之间，因为两家公司的效益较好，所以统一采用,3.5,％作为风险报酬率这里值得注意的有两点，一是因为不同来源提供的β值差异甚大，所以没有采用,CAPM,模型；二是因为换股比例仅决定于两家公司的相对价值，所以尽管使用不同的风险报酬率将导致双方绝对价值的变化，但不会对换股比例产生重大影响修正值：理理论上资本本市场利率率包括了通通货膨胀所所造成的风风险补偿，，但由于企企业可以通通过提高销销售收入部部分补偿由由于通货膨膨胀造成的的成本上升升，企业的的名义收益益将按通货货膨胀的一一定比例增增长，所以以名义贴现现率包括了了数值上等等于未来通通货膨胀率率一定比例例的可扣减减利率，即即所谓增长长率扣减假定通过过提高销售售价格，两两家公司的的名义收益益将以,1,％的速度增增长，则,2001,年及以后年年份恒定收收益的贴现现率应减去去,1,％的的修修正正值值，，而而,1998,年～～,2000,年的的各各项项收收入入和和费费用用是是按按实实际际金金额额估估算算的的，，所所以以这这三三年年的的贴贴现现率率无无须须扣扣减减修修正正值值。

经过过上上述述测测算算，，在在扣扣除除,35,％的的股股东东所所得得税税后后，，两两个个阶阶段段的的贴贴现现率率分分别别为为,6.5,％,[,注：：,6.5,％,=(6.5,％＋＋,3.5,％,),×,(1-35,％,)],和,5.5,％3,）非非经经营营性性资资产产评评估估运运用用收收益益法法折折现现的的价价值值仅仅仅仅反反映映了了企企业业经经营营性性资资产产持持续续经经营营的的价价值值，，要要得得到到企企业业完完整整的的价价值值还还需需要要考考虑虑非非经经营营资资产产这这些些可可单单独独出出售售的的非非经经营营性性资资产产并并不不影影响响企企业业持持续续经经营营价价值值，，应应单单独独评评估估，，评评估估的的方方法法是是计计算算资资产产在在市市场场上上出出售售后后扣扣除除费费用用的的净净收收益益通过过上上述述评评估估，，两两个个企企业业的的收收益益现现值值分分别别为为,1020.71,亿马马克克、、,803.79,亿马马克克再再加加上上非非经经营营性性资资产产的的价价值值，，得得出出两两个个公公司司的的实实际际价价值值分分别别为为：：奔奔驰驰公公司司,1100.10,亿马克克，克克莱斯斯勒,804.39,亿马克克,(,不出售售库存存股票票,),或,822.72,亿马克克,(,出售库库存股股票,),。

2,．确定定每股股价值值,,在两个个公司司实际际价值值业已已确定定的情情况下下，还还须确确定双双方的的总股股本数数，才才能最最终确确定换换股比比例奔驰驰公司司在合合并前前发行行了附附认股股权证证的,7,年期债债券、、强制制可转转换债债券、、股票票期权权计划划克,,,为了解决上述问题，假定股票期权、认股权证和可转换债券在合并日之前全部执行，并按照双方各自,1998,年,6,月,30,日的股票市价，全部转换为各自的普通股股票克莱斯勒的库存股是否出售取决于能否采用联营法进行会计处理按照,1998,年,6,月,30,日克莱斯勒的股票市价、扣除,2.5,％的股票手续费以及股票价格潜在的下跌和股东所得税等因素，并按照同日美元对马克比价计算，克莱斯勒公司库存股票价值为,18.33,亿马克如果需要出售，克莱斯勒公司价值增加,18.33,亿马克，同时股本数额增加,3000,万股；如果不出售，其价值和发行在外的股票总数都不会发生变化经上述调整后，奔驰公司总股本为,5.83465,亿股，克莱斯勒公司总股本,6.595,亿股,(,不出售库存股票,),或,6.895,亿股,(,出售库存股票,),两个公司的每股现值为：奔驰公司：,1100.10/5.83465=188.55,马克；克莱斯勒：,804.39/6.595,＝,121.97,马克,(,不出售库存股票,),，,822.72/6.895,＝,119.32,马克,(,出售库存股票,),。

1998,年，戴戴姆勒勒,——,奔驰公公司和和克莱莱斯勒勒公司司宣布布斥资资,近千,亿美元元实现现,“,同等地地位者者之间间的合合并,”,时，被被称赞赞为,“,天作之之合,”,的联姻姻合合并后后公司司股票票价格格暴涨涨到,3,位数但短暂暂的蜜蜜月过过后，，,“,充满大大西羊羊两岸岸之间,,到,2000,年，合并后的公司出现巨额亏损，股票价格大幅度下跌原戴姆勒,——,奔驰公司老板施伦普决定,“,以德国方式,”,使合并后的公司提高生产的经营效益，扭转越来越困难的严峻局面三】】这几几年我我国汽汽车企企业跨跨国并并购的的基本本情况况,1、上上汽集集团收收购韩韩国双双龙汽汽车,,2004年年10月28日日，中中国上上海汽汽车工工业(集团团)总总公司司击败败竞争争对手手中国国蓝星星集团团与韩韩国双双龙汽汽车公公司债债权团团在汉汉城正正式签签署了了双龙龙汽车车公司司股权权买卖卖协议议根根据协协议，，上汽汽集团团收购购双龙龙汽车车公司司48.9%的的股份份，总总值则则超过过40亿人人民币币(5亿美美元)，从从而使使上汽汽集团团成为为双龙龙汽车车公司司的第第一大大股东东上上汽对对双龙龙的收收购是是迄今今为止止我国国汽车车业最最大的的海外外并购购项目目。

2、上上汽、、南汽汽竞争争收购购罗孚,,2004年年,11,月，罗罗孚抢抢先宣宣布，，上汽汽集团团已同同意向向这家家英国国公司司投资资逾,10,亿英镑镑，收收购其其,70%,的股权权上上汽集集团与与英国国MG罗孚孚集团团(MGRover)原原本计计划联联姻，，但现现在该该计划划遇到到了困困难南汽有有关人人士说说，目目前双双方谈谈判的的意向向是促促成专专为,MG,罗孚成成立的的,566,项目，，并在在国内内建立立一家家合资资企业业从从月初初开始始，南南汽已已经连连续在在当地地以及及行业业媒体体上刊刊登广广告，，为其其筹建建中的的,566,项目招招聘从从工程程师、、市场场分析析专员员到售售后服服务、、财务务、人人力资资源专专员的的一系系列人人才分析认认为，，目前前南汽汽并购购罗孚孚将采采取两两种方方式，，一种种是继继续处处理英英国罗罗孚的的后续续问题题，另另一种种是在在国内内建立立合资资企业业，利利用罗罗孚的的资产产和技技术打打造一一家新新企业业，而而一汽汽和南南汽的的合作作主要要是新新企业业的推推进南汽汽有关关人士士证实实，目目前新新企业业暂时时命名名为,“,南京南南汽,MG,汽车有有限公公司,”,，并计计划两两年时时间内内尽快快出车车。

为此，，南汽汽已经经加快快对英英国罗罗孚的的资产产处置置，南南汽计计划是是新项项目核核准后后，用用,6,个月时时间完完成设设备拆拆卸、、包装装并运运输到到中国国港口口，新新工厂厂的建建筑安安装工工程将将在,2006,年,5,月完成成，确确保,2006,年完成成工厂厂建设设并进进入设设备安安装调调试阶阶段四】】对我我们的的启示示,,1、,并购国国外企企业极极为不不易，，要碰碰到许许多困困难；；,,,2、高高度重重视文文化差差异,,德国戴戴姆勃勃———奔驰驰汽车车制造造公司司和美美国克克莱斯斯勒汽汽车制制造公公司合合并后后，暴暴露出出美德德企业业间的的文化化冲突突，就就是较较为典典型的的例子子案例分分析:,粤美的的（000526））,美的的大大事事记记,1968何何享享健健带带领领23人人集集资资5000元元在在北北创创业业,,1980美美的的生生产产电电风风扇扇，，正正式式进进入入家家电电业业,,1981正正式式注注册册使使用用““美美的的””商商标标,,1985美美的的进进入入空空调调行行业业,,1992内内部部进进行行股股份份制制改改造造，，并并成成立立广广东东美美的的集集团团股股份份有有限限公公司司,,1993““粤粤美美的的””在在深深交交所所上上市市,,1997美美的的实实行行事事业业部部制制改改造造,,2001美美的的完完成成MBO和和产产权权改改革革，，转转制制为为民民营营企企业业,,2002美美的的全全面面推推行行战战略略性性结结构构调调整整,,2003美美的的集集团团相相继继收收购购云云南南、、湖湖南南客客车车企企业业，，正正式式进进入入汽汽车车业业,【一一】】背背景景,,2001年年1月月，，上上市市公公司司粤粤美美的的中中代代表表政政府府的的第第一一股股东东,,———顺顺德德市市美的的控控股股有有限限公公司司将其其所所持持粤粤美美的的法法人人股股7243.0331万万股股转转让让给给代代表表公公司司管管理理层层的的顺顺德德市市美托托投投资资有有限限公公司司，转转让让股股份份占占粤粤美美的的股股本本总总额额的的14．．94％％。

股股份份转转让让后后，，政政府府控控股股公公司司退退居居粤粤美美的的第第三三大大法法人人股股东东，，而而美美托托投投资资公公司司成成为为第第一一大大法法人人股股东东这这标标志志着着政政府府淡淡出出粤粤美美的的，，经经营营者者成成为为企企业业真真正正的的主主人人经济济界界人人士士指指出出，，经经理理层层融融资资收收购购并并控控股股公公司司，，将将有有利利于于粤粤美美的的明明晰晰产产权权，，完完善善治治理理结结构构，，形形成成更更加加规规范范的的现现代代企企业业制制度度，，政政企企进进一一步步分分开开，，使使粤粤美美的的活活力力进进一一步步增增强强；；所所有有者者与与经经营营者者利利益益达达到到高高度度一一致致，，公公司司运运作作成成本本将将降降低低二】粤美的的管理层收购购的过程,,1993年，，粤美的成为为全国首家在在深圳上市的的乡镇企业，，完成了产权权改革的惊险险一跳，从乡乡镇企业转型型成为股权多多元化的企业业在随后的的发展过程中中，粤美的的的发展势头一一直良好，到到1998年年末，同行业业的上市公司司达到91家家，粤美的的的综合实力排排名第四，各各项主要财务务指标都显示示了较强的实实力。

但也出出现了一些问问题1、改制上市市,,（1）白手起起家粤美的的公司前身起起源于1968年，原公公司属乡镇集集体所有制企企业，由现在在粤美的的法法人代表何享享健一手创办办改革开放放后，粤美的的开始涉足家家电领域，1983年生生产的风扇获获广东省优质质产品称号和和农业部优质质产品称号，，成为广东省省第一家获此此殊荣的乡镇镇企业1992年3月，经广东东省人民政府府办公厅批准准，原公司组组建成广东美美的电器企业业集团，同年年5月，经广广东省企业股股份制试点联联审小组、广广东省经济体体制改革委员员会批准，原原公司改组为为股份公司1992年年8月，经广广东省工商行行政管理局核核准注册，原原公司更名为为广东美的集集团股份有限限公司，一直直发展到今天天2）上市发发展1993年粤美的的作为第一批批异地企业在在深圳证券交交易所挂牌上上市，到1998年，粤粤美的通过在在证券市场发发行股票及多多次配股，共共筹集资金近近8亿元人民民币，总股本本由刚上市时时的9000多万元增加加到目前的4．3亿元，，资产总额和和主营业务收收人比上市前前增长近2倍倍，税后利润润为上市前的的2.3倍2、事业部制制改造,,上市之后，粤粤美的的发展展速度更是令令人瞩目，成成为国内最大大的家电生产产基地和出口口创汇基地之之一，但粤美美的的创新没没有就此停止止。

从1995年开始，，它们又以二二次创业为契契机，启动了了“三大命运运工程”，即即观念更新工工程、素质提提高工程、运运行模式转换换工程通过过制度创新，，粤美的在1997年成成功地实施了了事业部制，，形成了“集集权有道，分分权有序，授授权有章，用用权有度”的的内部组织管管理模式事业部改造标标志着分权管管理，分权固固然能带来对对市场的快速速反应，却也也可能带来约约束功能弱化化等弊病，从从而影响公司司的经营业绩绩3、管理层收收购,,在这种情况下下，为了解决决约束与激励励的问题，优优化公司的产产权结构和提提高经营绩效效，粤美的选选择了尝试实实行管理层收收购，让公司司管理层及下下属企业的经经营者、业务务或技术骨干干以现金方式式有条件地认认购该公司股股份，并依法法享有所有权权和分配权，，员工持股可可以采取实股股和期权等各各种形式1）准备收收购为了实施管理理层收购，第第一步是于2000年4月7日成立立了“顺德市美托投投资有限公司司”，美托投资资是由粤美的的集团管理层层(法定代表表人何享健等)和粤美的的工会等22名股东共同同出资组建的的公司，其中中管理层持股股78％，工会持股22％公司的经营营范围主要是是：对制造业业、商业进行行投资，从事事国内商业、、物资供销业业。

公司注册册资本为1036．87万元，法定定代表人为何何享健先生.,何享健作为粤粤美的和美托托投资的共同同法定代表，，是美托投资资的第一大股股东，持股25％，执行行董事陈大江江持股10．．3％工会会持有的22％主要用于于将来符合条条件的人员新新持或增持此时粤美的的的第一大股股东是顺德市市美的控股有有限公司，持持股12761．4331万股，占占总股本比例例29．66％，是北滘滘镇人民政府府出资设立并并授权管理部部分镇属公有有资产的法人人机构其他他股东持股均均不足10％％2）收购实实施粤美的管理层层的收购分两两步走：,,第一步：在2000年4月10日，，美托投资以以每股 2．．95的价格格(而根据粤粤美的2000年度的中中期财务报告告，其每股净净资产为4．．26元)，，协议受让了了粤美的控股股股东顺德美美的控股有限限公司持有的的股权中的3518万股股法人股(占占粤美的股权权的7．25％)由此此，拉开了粤粤美的管理层层收购的序幕幕粤美的在首次次协议收购股股权时采用了了股权抵押的的方式，管理理层持股款是是先以10％％的现金支付付首期持股费费用，然后采采取股权抵押押获得融资来来支付其余90％的持股股款，以后再再通过分期付付款的方式来来完成，而这这部分持股款款的来源是该该公司今后持持续的利润和和现金流。

第二步：2000年12月20日公公司原第一大大股东顺德美美的控股有限限公司与美托托投资有限公公司签订了股股权转让协议议，美托投资资以每股3元元的价格(而而根据粤美的的2000年年度的年度报报告，其每股股净资产为4．07元)受让美的控控股7243．0331万股法人股股(占总股本本的14．94％)股股权转让完成成后，美托投投资正式成为为粤美的的第第一大股东，，所持股份上上升到22．．19％，而而美的控股退退居为第三大大股东这种探索明晰晰了粤美的的的产权关系，，从而有利于于完善该公司司的法人治理理结构，使得得粤美的真正正实现了企业业所有权与经经营权的完整整统一，为解解决长期困扰扰着企业管理理层的权益问问题提供了一一个有效的操操作方式3）管理层层收购的结果果首先，股份转转让后，公司司股份总额和和股本结构均均不发生变化化；,,虽然美的的总总股本依旧未未变，各类股股份所占的比比重也没有改改变，没有涉涉及控制权稀稀释、收益摊摊薄等问题但是，应该该引起我们注注意的是，这这里面的“法法人股”非别别样的“法人人股”可比，，它们中的很很大部分是由由粤美的的管管理层控制的的，这标志着着政府淡出粤粤美的，经营营者成为企业业真正的主人人。

其次，管理层层在实质上成成为粤美的的的第一大股东东两次收购之后后，尽管从表表面上看股权权转让的结果果只是股权在在两法人实体体之间的变换换，尽管看起起来美托投资资有限公司是是作为一个法法人实体成为为粤美的的第第一大股东的的，但美托投投资实际上是是由粤美的的的管理层和工工会控制的，，所以最终管管理层确立了了对粤美的的的所有权粤粤美的管理层层通过美托投投资间接持有有了粤美的17．3％(78％×22．19％％)的法人股股，粤美的的的工会则间接接持有粤美的的4．88％％(22％××22．19％)的法人人股这时的的法人股已经经从简单的为为一个经济实实体所控制的的股份，变为为控制在管理理层人员的手手中在粤美美的的管理层层中，法人代代表何享健通通过美托持有有了粤美的5．5％的股股权(25％％×22．19％)，持持股2690万股，按照照2001年年1月1日到到6月30日日期间每星期期五的收盘价价的算术平均均值(13．．02元)来来计，市值达达到3．5亿亿余元虽然然目前我国的的法人股不允允许上市流通通，但同股同同权、同股同同利必然是一一个发展趋势势三】从粤美美的看我国目目前的管理层层收购,,1、我国的管管理层收购已已经得到了一一定程度的发发展。

1）管理层层收购的主体体基本上体现现了管理层的的控制权我我国第一个管管理层收购案案例是四通集集团公司，当当时进行收购购的主体中，，管理层还没没有达到绝对对控制地位，，而粤美的的的管理层在其其第一大股东东美托投资的的股权中占了了绝对控制的的份额(78％)这可以说明，，我国目前管管理层收购的的主体已经比比较明确，也也在一定程度度上形成了更更具激励的效效用，将更加加充分地调动动经营者的主主动性和创造造性，构成公公司重要的核核心竞争力2）管理层层收购的融资资模式解决了了管理层自有有资金不足的的问题为了了获得收购后后的控制权，，管理层必须须拿出大量的的资金购买目目标公司的股股份，在粤美美的的股权转转让中，涉及及的金额已经经达到了数亿亿元人民币按照我国目目前的国情，，个人自有的的资金还无法法达到如此巨巨大的额度，，即使是西方方发达国家的的管理层收购购中，高级管管理人员也多多是通过贷款款等方式来筹筹得所需资金金粤美的的的管理层通过过股权抵押方方式，融得了了90％的所所需资金，并并用以后公司司的利润和现现金流来偿还还，不仅解决决了管理层资资金不足的问问题，还通过过还款压力更更加激励管理理人员充分发发挥聪明才智智，提高公司司的经营业绩绩。

3）管理层层收购基本上上顺应了我国国的国情，一一定程度上解解决了“政企企不分”的问问题政企不分在国国有企业中最最为严重，即即使是在粤美美的这样由乡乡镇企业改制制的公司中也也存在这样的的问题，原第第一大控股股股东顺德美的的控股有限公公司就是北滘滘镇人民政府府出资成立的的本案例中中美的控股逐逐步退出，通通过股权转让让，完成了当当地政府对““政企分开””的成功尝试试，为粤美的的以后的发展展卸下了包袱袱2、我国管管理层收购购中还存在在一些亟待待解决的问问题,,（1）法律律法规不尽尽完善，影影响了管理理层收购的的实行2）管理理层收购中中的政府行行为痕迹明明显，在有有些情况下下有失公平平由于国有股股和法人股股大多控制制在政府单单位或政府府控制的企企业手中，，那么在股股权的变换换中就可能能出现政府府干预的非非理性行为为我们注意到到，粤美的的的两次股股权收购价价都低于其其每股净资资产值，这这可以说是是政府大力力支持企业业机制变革革、激励管管理者的措措施，但在在结果上造造成了不等等价交换美托公司司以较低的的价值得到到了粤美的的第一大股股东的位置置，有可能能造成美托托公司在未未来通过转转让粤美的的股权牟利利的情况。

3）可能能出现企业业组织形式式的倒退股份制企业业是企业组组织形式发发展的比较较先进的形形式，它的的一个显著著特征就是是所有权和和经营权分分离管理理层收购作作为其中一一种形式，，使经营者者成为了企企业所有者者的一部分分，当这一一部分在所所有者中占占到控制地地位时，所所有者和经经营者就出出现了重合合，在一定定意义上说说，回到了了独资或合合伙的形式式在这种种情况下，，为了既实实现对管理理层的激励励，又保持持股份制企企业的优越越性，就必必须充分发发挥其他方方面的作用用，包括中中小股东、、资本市场场、信用体体系等，发发挥内外部部因素对实实现了收购购的管理层层的监督四】结束束语,,粤美的在管管理层收购购方面的成成功探索，，为我们创创造了我国国证券市场场上管理层层收购的成成功模式———“美的的模式”在实践上上，粤美的的探索企业业产权改革革所取得的的实质性突突破成果，，无疑为其其他类似的的或相关的的企业提供供了极为成成功的案例例；在理论论上，这一一案例也为为我们了解解我国管理理层收购的的现状，为为我们研究究我国的管管理层收购购提供了难难得的素材材总之，，粤美的管管理层收购购是我国高高级管理人人员激励和和股权结构构调整的一一个有益尝尝试。

通过过这一案例例，我们发发现我国的的管理层收收购在得到到了发展的的同时，也也存在不少少问题，还还需要实际际工作人员员和理论研研究人员的的共同努力力，以解决决这些问题题1、管理层层设立美美托投资（（,注册资本1036.87万元元）,,,2、美托投投资受让美美的控股所所持粤美的的22.19%股权权,,,,,,,,,3、今年到到期后，信信用联社又又将贷款展展期至2005年7月15日日,,,,,,,管理层,,美托投资,粤美的,信用社,,,转让股权,质押贷款,收购价格为为3元/股股（净资产产4.31元）,,,资金来源为为向顺德市市农村信用用联社,,进行质押贷贷款共贷款款3.2亿亿期限自2001,,年7月24日至2002年7月23日日,案例分析：：鄂尔多斯斯,案例,9,亿元买断,32,亿,,国有净资产产,,鄂尔多斯案案例,,,收购主体的的构成：,,,公司五位““出资人””为杨志远远等集团高高层,,五位名义出出资人都与与职工捆绑绑签署了委委托持股协协议,,员工的持股股比例“二二八”开，，大约20％的管理理层分享80％的股股权，而80％的普普通员工则则享有20％的股权权,,,,,,,,鄂尔多斯案案例,收购资金资资源,,,,第一次出资资2.82亿元,,90%为1983,年,年以来工资资节余等,10%为为职工自有有资金,,,1.5亿的的增资额,,职工向集团团申请股票票抵押，集集团担保向向银行贷款款，职工的的欠款则主主要是由职职工对应的的集团股份份分红（包包括实股和和虚拟分红红权）偿付付。

,第三次出资资5.12元,,国资局欠职职工的补偿偿金直接对对冲了1.12亿,,国资局欠银银行4亿负负债，直接接将其债务务转移给了了东民公司司 ：,,2002年年10月东东民公司已已经用集团团的未分配配利润支付付了约3.75亿现现金给银行行,,余下的2500万现现金将主要要由职工申申请股票抵抵押，由集集团担保申申请银行贷贷款方式解解决,,鄂尔多斯案案例,1、,鄂尔多斯,实施的是管管理层员工工共同收购购（MEBO）,,2、,鄂尔多斯,MEBO是是一个渐进进的过程,,3、,鄂尔多斯实实施的是股股权激励组组合,虚拟股股票分分红权权,股权转转让,MEBO,各上市市方式式的主主要规规则简简介(一),,香港主板上市一般要求,香港創業板上市一般要求,市场之目的,目的眾多，一般为較大型及基础較佳的公司集资的途徑,為新興高科技或高增長性企業提供上市集資之管道,业务纪录,三年业务纪录,,須顯示公司最少二年活躍業務活動記錄 (如符合額外要求，可申請豁免為一年),业务范围要求,可同時经营多於一种业务，但主营业务须符合最低盈利要求,必須專注經營於一種業務或跟主營業務相關之業務活動,盈利要求,溢利5,000万港元(最近一年须达2,000万港元，再之前兩年合計须达3,000万港元),不設最低盈利要求,各上市市方式式的主主要规规则简简介(二),,香港主板上市一般要求,香港創業板上市一般要求,最低市值,上市时市值須达１亿港元,上市時市值不能少於4,600萬港元,最低公眾持股量,25%（,如发行人的市值超过40亿元，則可降低為10%），公眾股东至少100名,市值40億港元以下，最低公眾持股量為3,000萬港元或25%(以較高者為準),,市值40億港元以上，最低公眾持股量為10億港元或20%(以較高者為準),,上市時不能少於100公眾股東,主要股东的 售股限制,上市後6個月內不能售股，其後六個月內仍要维持控股权,上市時的管理層股東股份禁售期為12個月。

若上市時的管理層股東持股量不超過1%，股份禁售期將為6個月,各上市市方式式的主主要规规则简简介(三),,香港主板上市一般要求,香港創業板上市一般要求,上市后融资,公司上市半年后，就可以增发新股，公司股东大会只要给予公司董事会授权，不需要香港证监会或联交所审批，董事会就可以决定每半年增发不超过公司总股本20%的新股予公众，并无盈利或净资产收益率等方面的要求,,与主板相同,首次上上市文文件内内容要要求,,香港主板上市一般要求,香港創業板上市一般要求,活躍業務紀錄聲明,須刊發有關集團業務及財務的資料,就申請人於上市前,24,個月的業務紀錄及表現（包括成就與挫折）提供質與量的資料及應參照會計師報告所涵蓋的期間作出陳述，以方便理解,業務目標聲明,須披露一般業務走勢、財務及交易方面的資料,參照各主要業務活動，就每項須要分析的產品及服務提供業務目標的詳情及解釋所有基礎及假設,盈利預測,並非必須作出盈利預測 (,但通常保薦人要求作出盈利預測,，,以作出未來上市,PE,的參考,),並非必須作出盈利預測,會計師報告,涵蓋三個財政年度，惟獲豁免公司除外,，,如在聯交所尋求第一上市，可按照香港公認會計原則或國際會計準則編製  如在海外成立及在聯交所尋求第二上市，可按照美國公認會計原則編製,涵蓋至少,24,個月的「活躍業務紀錄」期間，可按照香港公認會計原則或國際會計準則編製,,若申請人已於或將同時於紐約證券交易所或,NASDAQ,全國市場上市，其可根據美國公認會計原則編製報告,上市发发行人人的持持续责责任,,香港主板上市一般要求,香港創業板上市一般要求,訊息披露,在各有關財政期間結束後4個月內及3個月內分別刊發年報及半年報告,,董事酬金以累計總數形式披露，亦按收入所屬範圍作分析,發行人須：,,在各有關財政期間結束後,3,個月內刊發年報及,45,日內刊發半年及季度報告,,在上市那一個財政年度的餘下時間及其後兩個財政年度內，須在年報,/,半年報告中載列實際業務進展與上市文件中所載的業務目標的比較,,每名董事的酬金必須在年報中披露（毋須披露董事姓名）,業務性質出現重大改變,根據《上市協議》第2段，業務性質出現重大改變，屬於一般披露責任的範圍,,實際上，市後首12個月內，發行人不得作任何收購或出售以致發行人在招股章程中所作的主要承諾出現根本改變，除非情況特殊且已得到獨立股東批准 (控股股東不得投票)，則作別論,披露責任與主板相同，但若在上市那一個財政年度的餘下時間及其後兩個財政年度內將業務性質作重大改變，必須經獨立股東批准,香港H股与与A股股上市市比较较,,集资市盈率,审批时间长短,通道或配额限制,国际形象,A股,20,倍或淨資產2倍,长,需要,一般,H股,15,至20倍*,一般6-9个月,无,高,,中小型国,企 上市难度,后续集资能力,市场透明度,集资规模,上市成本,A股,较难,较难,较低,较大,显性成本低隐性成本高,H股,较易,较易,较高,适合各种规模,显性成本高隐性成本低,*市市盈率率需按按行,业,业及届届时市市况而而定,香港市市场的的吸引引力,1.,资本,市,市场之之知名名度高高且成成熟,香港是是国际际主要要金融融中心心之一一，在在亚太太地区区的规规划模模仅次次于东东京，，聚集集了数数以千千计世世界知知名之之投资资银行行、基基金管管理及及财务务金融融公司司，市市场运运作成成熟。

企业业在香香港上上市，，除可可有效效运用用其金金融环环境外外，亦亦能提提升,公司,本身的的知名名度2.,集资便便利,在香港港上市市，无无论以以直接接融资资(发发行债债券)、间间接融融资(银行行借贷贷)、、或增增发新新股筹筹措资资金，，皆可可透过过金融融及资资本市市场进进行，，资金金供应应充沛沛，法法令完完备，，服务务人员员素质质佳，，富专专业性性，市市场人人为干干预少少，造造就香香港金金融、、资本本市场场集资资之便便利性性3.,股票次次级市市场流流通性性较佳佳,香港股股票之之次级级市场场为全全球数数个活活跃、、流通通性佳佳的股股市之之一，，助长长了初初级及及次级级证券券发行行市场场之蓬蓬勃发发展，，有利利,公司,在资本本市场场的策策略性性规划划及长长远发发展在香港港的国国际及及本地地投资资者特特别有有兴趣趣投资资于拥拥有中中国业业务公公司，，故拥拥有中中国业业务的的企业业大都都选择择在香香港上上市4.,中国业业务在在香港港证券券市场场受欢欢迎,,H,股公司司虽是是国内内注册册公司司，但但到境境外上上市无无批次次或额额度限限制，，无辅期期要求求，亦亦不需需特别别通道道，操操作较较容易易如依中中国证证监会会所指指定的的步骤骤进行行申请请，获获得批批准的的成功功率均均比红红筹上上市高高，而而相对对所需需时间间比红红筹或或,A,股上市市亦更更快，，上市市进度度更容容易把把握。

香港主主板或或创业业板爲爲国际际性的的资本本市场场，上上市规规则透透明，，可操操作性性强，，且上上市成成本可可以事事先预预算、、控制制股份制制公司司已可可直接接上市市,，,不须再再进行行股权权重组组,，,亦不需需以较较低的的价格格摊薄薄股权权以引引进私私募资资金,企业可可先于于香港港以,H,股模式式上市市，随随后再再以增增发形形式于于,A,股上市市，开开拓新新的融融资题题材及及扩大大股东东阵容容H,股上市市后之之持续续筹资资较灵灵活，，可不不受一一年集集资一一次及及国内内,A,股增发发宏覌覌调控控之限限制演讲完,。