博迪金融学第七章普通股价值分析报告.ppt

普通股价值分析 • 收入资本化法同样适用于普通股的价值分析 • 由于投资股票可以获得的未来的现金流采取股 息和红利的形式，所以，股票价值分析中的收 入资本化法又称股息（利）贴现模型（ Dividend discount model） • 此外，本章还将介绍普通股价值分析中的市盈 率模型（Price/earnings ratio model）等相对估 价法和自由现金流分析法（Free cash flow approach） 第一节 收入资本化法在 普通股价值分析中的运用 • 一、收入资本化法的一般形式 • 收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持 有资产可能带来的未来的现金流收入的现值 • 用数学公式表示（假定对于所有未来的现金流选用 相同的贴现率）： • (1.1) • 其中，V代表资产的内在价值，Ct表示第t期的现金 流，y是贴现率 二、股息贴现模型 • 收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型 ，又称股息贴现模型其函数表达式如下： • • （1.2） • 其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股 第t期支付的股息和红利，y是贴现率，又称资 本化率（the capitalization rate）。

股息贴现模型 • 股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价 值，而股息是投资股票唯一的现金流且投资 者会长期持有股票 • 事实上，绝大多数投资者并非在投资之后永久 性地持有所投资的股票，根据收入资本化法， 卖出股票的现金流收入也应该纳入股票内在价 值的计算 • 那么，股息贴现模型如何解释这种情况呢？ 股息贴现模型 • 假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票，根据收 入资本化定价方法，该股票的内在价值应该等于： • （1.3） • 其中，V3代表在第三期期末出售该股票时的价格 • （1.4） • 将式（1.4）代入式（1.3），化简得： • （1.6） • 所以，式（1.3）与式（1.2）是完全一致的， 股息贴现模型 • 如果能够准确地预测股票未来每期的股息，就可以利 用式（1.2）计算股票的内在价值在对股票未来每期 股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率 如果用gt表示第t期的股息增长率，其数学表达式为： • (1.7) • 根据对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分 成零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶 段股息贴现模型等形式。

利用股息贴现模型指导证券投资 • 判断股票价格高估或低估的方法也包括两类 • 第一种方法，计算股票投资的净现值如果 净现值大于零，说明该股票被低估；反之，该 股票被高估用数学公式表示： • (1.8) 其中，NPV代表净现值，P代表股票的市场价 格当NPV大于零时，可以逢低买入；当NPV 小于零时，可以逢高卖出； 利用股息贴现模型指导证券投资 • 第二种方法，比较贴现率与内部收益率的差异 如果贴现率小于内部收益率，证明该股票的 净现值大于零，即该股票被低估；反之，当贴 现率大于内部收益率时，该股票的净现值小于 零，说明该股票被高估内部收益率(internal rate of return,简称IRR)，是当净现值等于零时 的一个特殊的贴现率，即： • (1.9) 第二节 股息贴现模型之一：零 增长模型（Zero-Growth Model） • 零增长模型是股息贴现模型的一种特殊形式， 它假定股息是固定不变的换言之，股息的增 长率等于零零增长模型不仅可以用于普通股 的价值分析，而且适用于统一公债和优先股的 价值分析。

股息不变的数学表达式为： • ，或者， • 将股息不变的条件代入式（11.2），得到： 零增长模型 • 当y大于零时，小于1，可以将上式简化为： • (1.10) • 例如，假定投资者预期某公司每期支付的股息 将永久性地固定为1.15美元/每股，并且贴现率 定为13.4%，那么，该公司股票的内在价值等 于8.58美元，计算过程如下： • （美元） 零增长模型 • 如果该公司股票当前的市场价格等于10.58美元 ，说明它的净现值等于负的2美元由于其净现 值小于零，所以该公司的股票被高估了2美元 如果投资者认为其持有的该公司股票处于高估的 价位，他们可能抛售该公司的股票相应地，可 以使用内部收益率的方法，进行判断将式（ 1.10）代入式（1.9），可以得到： • 或者， • 所以，该公司股票的内部收益率等于10.9% (1.15/10.58)由于它小于贴现率13.4%，所以该 公司的股票价格是被高估的。

第三节 股息贴现模型之二：不 变增长模型(Constant-Growth Model) • 不变增长模型是股息贴现模型的第二种特殊形 式不变增长模型又称戈登模型(Gordon Model)戈登模型有三个假定条件： • 1．股息的支付在时间上是永久性的，即：式 （1.2）中的t 趋向于无穷大（ ）; • 2．股息的增长速度是一个常数，即：式（1.7 ）中的gt等于常数（gt = g）; • 3．模型中的贴现率大于股息增长率，即：式 （1.2）中的y 大于g (yg) •根据第上述3个假定条件，可以将式（11.2）改写为： • （1.11） • 式（1.11）是不变增长模型的函数表达形式，其中的D0、 D1分别是初期和第一期支付的股息当式（1.11）中的股 息增长率等于零时，不变增长模型就变成了零增长模型 所以，零增长模型是不变增长模型的一种特殊形式 • 例如，某公司股票初期的股息为1.8美元/每股经预测该公 司股票未来的股息增长率将永久性地保持在5%的水平，假定 贴现率为11%。

那么，该公司股票的内在价值应该等于31.50 美元 • （美元） • 如果该公司股票当前的市场价格等于40美元，则该股票的净 现值等于负的8.50美元，说明该股票处于被高估的价位投 资者可以考虑抛出所持有的该公司股票；利用内部收益率的 方法同样可以进行判断，并得出完全一致的结论首先将式 （1.11）代入式（1.9），得到： • 推出， 内部收益率(IRR) 将有关数据代入，可以算出当该 公司股票价格等于40美元时的内部收益率为9.73% 因为， 该内部收益率小于贴现率（11%），所以，该公司股票是被 高估的 第四节 股息贴现模型之三：三阶段 增长模型（Three-Stage-Growth Model） • 三阶段增长模型将股息的增长分成了三个不同的 阶段：在第一个阶段(期限为A)，股息的增长率为 一个常数(g a)；第二个阶段（期限为A+1到B-1） 是股息增长的转折期，股息增长率以线性的方式 从g a 变化为g n , g n是第三阶段的股息增长率如 果，g a g n , 则在转折期内表现为递减的股息增长 率；反之，表现为递增的股息增长率；第三阶段 （期限为B之后，一直到永远），股息的增长率 也是一个常数（g n）, 该增长率是公司长期的正常 的增长率。

如图1-1所示 . 三阶段增长模型 • 在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果已 知g a ,g n ,A , B 和初期的股息水平D0，就可以 根据式（1.12）计算出所有各期的股息；然后 ，根据贴现率，计算股票的内在价值三阶段 增长模型的计算公式为： • （1.13？有 误，少了一块） • 式（1.13）中的三项分别对应于股息的三个 增长阶段 第五节 市盈率模型之一：不变 增长模型 •在运用当中，市盈率模型具有以下几方面的优点： （1）由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价 格，所以，市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票的价 格之间的比较； （2）对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同 样适用，而股息贴现模型却不能使用； （3）虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及 的变量预测比股息贴现模型要简单 •市盈率模型也存在一些缺点： （1）市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性 较为严密； （2）在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市 盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。

不变增长模型 • 不变增长的市盈率模型的一般表达式： （11.19） • 从式（11.19）中可以发现，市盈率取决于三个变量： 派息比率(payout ratio)、贴现率和股息增长率市盈率 与股票的派息比率成正比，与股息增长率正相关，与 贴现率负相关 • 派息比率、贴现率和股息增长率还只是第一个层次的 市盈率决定因素下面将分别讨论贴现率和股息增长 率的决定因素，即第二层次的市盈率决定因素 不变增长模型 • 一、股息增长率的决定因素分析 • 假定：（1）派息比率固定不变，恒等于b；（2）股东 权益收益率(return on equity)固定不变，即：ROE等于 一个常数；（3）没有外部融资 • 经分解后的股息增长率的决定公式（11.25）该式反 映了股息增长率与公司的税后净利润率，总资产周转 率和权益比率成正比，与派息比率成反比 • （11.25） • 二、贴现率的决定因素分析 • 根据资本资产定价模型，证券市场线的函数表达式为 ： • 贴现率取决于无风险资产的收益率，市场组合的平均 收益率和证券的贝塔系数等三个变量，并且与无风险 资产的收益率、市场组合的平均收益率以及证券自身 的贝塔系数都成正比。

• 哈马达(R.Hamada)1972年从理论上证明了贝塔系数是 证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增函数，并在 之后的实证检验中得到了验证把杠杆比率之外影响 贝塔系数的其他因素，用变量表示所以，可以将证 券市场线的表达式改写为： • • 其中， 三、市盈率模型的一般形式 • 在影响市盈率的各变量中，除派息比率和杠杆 比率外，其他变量对市盈率的影响都是单向的 ，即： • 无风险资产收益率、市场组合收益率、贝塔系 数、贴现率以及影响贝塔系数的其他变量与市 盈率都是负相关的； • 而股息增长率、股东权益收益率、资产净利率 、销售净利率以及总资产周转率与市盈率之间 都是正相关的 市盈率模型 • 首先， 派息比率与市盈率之间的关系是不确定的将 式（11.25）代入式（11.19），得到： • • （11.2。