传媒行业深度报告：多角度对比头部电视剧公司价值及发展趋势

1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年年 02 月月 05 日日 行业研究行业研究 评级评级:推荐推荐（维持维持） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 联系人 ： 朱珠 S0350117070022 021-50479967 多角度对比头部电视剧公司价值及发展趋势多角度对比头部电视剧公司价值及发展趋势 传媒传媒深度报告深度报告 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 -4.0 -9.3 -23.1 沪深 300 3.4 7.0 27.0 相关报告 传媒行业周报： 国海证券行业研究佛系 青蛙游戏热度不减 春节档临近关注优质游戏 影视院线标的(推荐)传媒谭倩 2018-01-28 传媒行业周报： 国海证券行业研究广电 强化文化正面导向 新经典爱心树携手西西弗 (推荐)传媒谭倩2018-01-21 传媒行业深度报告： 国海证券行业研究 传媒行业深度报告： 二线城市书店恢复正向增 长 4.61%， 新零售下书店有望成为城市文化消 费入口(推荐)传媒谭倩2018-01-17 传媒行业周报： 国海证券行

2、业研究芒果 TV 独播 明星大侦探第三季 收官在即 二线 城市书店恢复正增长 4.6%(推荐)传媒邵 伟2018-01-14 传媒行业周报： 国海证券行业研究贺岁 档催化春节档躁动 关注优质影视内容及院线 标的(推荐)传媒邵伟2018-01-07 投资要点：投资要点： 华策影视、慈文传媒华策影视、慈文传媒、唐德影视、唐德影视三家电视剧公司各具特色三家电视剧公司各具特色，近三年，近三年 华策影视电视剧收入位列第一华策影视电视剧收入位列第一。华策影视凭借推出的优质剧夯实在 电视剧行业的第一梯队位置，渠道端从国内扩展到国外，通过剧影 联动、 “以剧带星”模式放大公司 IP 价值以及品牌建设。慈文传媒 致力于内容品牌公司，而非简单的内容提供者。唐德影视重心偏向 电视剧，电影部分将主要以中外合拍合作方式达到成本可控的资源 组合。对比 2015-2016 年以及 2017 年中报三家公司的电视剧业务， 华策影视电视剧收入体量以 14.37 亿元位列第一， 同时， 2015、 2016 年华策影视电视剧业务收入分别为 19.56 亿元、 35.49 亿元， 均高于 慈文传媒（2015-2016 年营

3、业收入 7.48 亿元、12.92 亿元）与唐德 影视（2015-2016 年营业收入 7.48 亿元、12.92 亿元） 。 对比三家公司成本、存货、融资情况，对比三家公司成本、存货、融资情况，华策影视直接融资数额华策影视直接融资数额位列位列 第一，慈文传媒间接融资数额位列第一：第一，慈文传媒间接融资数额位列第一：2014 年上半年至 2017 年 上半年，三家公司的电视剧业务成本趋势中由于华策影视业务体量 规模较大，进而电视剧成本高于其他两家。2017 年 Q3 存货中华策 影视、 慈文传媒、 唐德影视存货分别为 36.87 亿元、 14.92 亿元、 13.55 亿元，环比增速分别为 32%、23%、20%，华策影视生产经营规模 扩大，全网剧、电影和综艺节目投资增加进而产能高于慈文传媒、 唐德影视。 融资中华策影视直接融资数额融资中华策影视直接融资数额位列第一，慈文传媒间接融资数额位位列第一，慈文传媒间接融资数额位 列第一列第一。电视行业属于资金密集型行业，对资金层面需求较多。财 务分析中，华策影视现金满足投资比率为-0.59，唐德影视为-0.68， 慈文传媒为-0.3；应收账款

4、及账龄分析：2017 中报慈文传媒周转天 数最高 570 天，唐德影视最低 288 天，华策影视居中。 慈文传媒与华策影视受乐视因素影响，但慈文传媒与华策影视受乐视因素影响，但应收账款应收账款在可控范围内在可控范围内， 2017 年中报慈文年中报慈文传媒、华策影视、唐德影视应收账款周转率分别为传媒、华策影视、唐德影视应收账款周转率分别为 0.32、0.63、0.57 次次，华策影视应收账款周转率位列第一凸显其资，华策影视应收账款周转率位列第一凸显其资 产流动性较好产流动性较好。2017 年中报显示慈文传媒、华策影视、唐德影视应 收账款周转率分别为 0.32、0.63、0.57 次。慈文传媒与华策影视均 受乐视因素影响， 进而导致华策影视 2017 年年报预报中归母净利润 区间变动范围较大。2017 年中报中华策影视、慈文传媒、唐德影视 三家应收账款 1 年账龄期内分别为 27.34 亿元、6.96 亿元、3.94 亿-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%传媒 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 元。三

5、家公司应收账款 1 年以内占总应收账款比重中华策影视较高， 2017 年中报达到 80%，慈文传媒为 28.59%，唐德影视为 26.56%。 但 2017 年中报显示慈文传媒、华策影视、唐德影视应收账款周转率 分别为 0.32、0.63、0.57 次，华策影视应收账款周转率位列第一。 销售净利率指标看，由于净利润率受发行权益的划分、年度项目的 波动性、费用率等影响，目前该指标可比性较差，主要由于三家公 司的在项目的股权比例上均不同，以及项目投资比例不同等（例如 华策偏向收入是全额入账的，毛利是按权益比例入账） 。 行业行业评级及投资策略评级及投资策略 给予行业“推荐”评级。电视剧的交易额从 2009 年的 52 亿元增加至 2014 年的 130 亿元， 同比增速从 2009 年 的 13.04%增加至 2014 年的 20.37%，连续四年增速保持在 20%左 右。2015 年视频网站付费会员模式正式拉起，2016 年网台联动下 老九门等作品吸引流量明显，网台联动集中于头部 IP 及高投资 项目。2017 年各家网站包年 VIP 用户均价在 179 元（优酷 169 元/ 年、爱奇

6、艺 190/年、腾讯 178 元/年） ，在 3 大头部视频网站的用户 争夺竞争还未呈现稳定状态下单个用户包年价格短期涨价空间较 小，增量取决于提升观看用户的付费转换率。转换率的核心在于具 备“拉新+留存”用户的优质内容。截止 2016 年年底，视频网站用 户约 5.45 亿人，付费用户约 7470 万人，渗透率为 13.7%，据爱奇 艺及艺恩官方数据显示预计 2020 年中国视频付费用户有望突破 2 亿人，即付费渗透率可达到 47%左右，为留存用户，视频端催生出 千亿内容市场，进而推动电视剧行业持续向暖。由于电视剧对资金 层面要求较高，具备可持续出品多种类题材的头部电视剧公司仍将 受益，同时海外渠道的扩充有望带来增量市场。 重点推荐个股重点推荐个股 华策影视（华策影视（300133.SZ） ：） ：公司作为优质头部内容制 作龙头，专注于电视剧市场多年，从 2013 年的天龙八部 、 明若 晓溪至 2014 年的杉杉来了 、 镖门 ；从 2015 年的何以笙 箫默 、 柠檬初上至 2016 年的亲爱的翻译官 、 锦绣未央再 到 2017 年的三生三世十里桃花 、 楚乔传均凸显公司在打造

7、精 品剧的能力以及战略规划中围绕内容步步为营的布局。2018 年电视 剧凰权弈天下 （陈坤、倪妮主演 50 集古装剧） 、 盛唐幻夜可 期。我们预测公司 2017-2019 年净利润分别为 6.52 亿元、7.81 亿 元、10.06 亿元，对应 EPS 分别为 0.37 元、0.44 元、0.57 元，以 2 月 2 日收盘价对应 PE 分别为 33.5 倍、27.9 倍、21.7 倍。同时可关 注慈文传媒慈文传媒、唐德影视唐德影视。 风险提示：风险提示：政策监管风险，知识产权纠纷的风险；影视作品进展不 及预期以及未获备案风险；投资并购和整合风险；经营不达预期风 险；全内容、多元化业务发展存在不确定性的风险；重点关注公司 业绩不及预期的风险；宏观经济波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2018-02-02 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 评级评级 002343.SZ 慈文传媒 32.83 0.92

8、1.28 1.65 35.68 25.65 19.90 未评级 300133.SZ 华策影视 12.35 0.27 0.37 0.44 45.08 33.51 27.97 买入 300426.SZ 唐德影视 19.33 0.45 0.75 1.22 42.95 25.77 15.84 未评级 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：未评级盈利预测取自万得一致预期） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录内容目录 1、 电视剧凭借系列作品可延长生命周期，头部电视剧公司规模效应凸显 . 6 1.1、 华策影视电视剧收入体量以 14.37 亿元位列第一 . 6 1.2、 2014 年上半年至 2017 年上半年华策影视电视剧成本高于其它两家 . 7 1.3、 电视剧业务毛利率方面华策影视较低，后续有望改善 . 8 1.4、 关联交易情况：慈文传媒关联交易发生额大于华策影视 . 10 1.5、 存货方面由于公司经营规模较大，华策影视存货位列第一 . 11 1.6、 融资方面华策影视直接融资数额第一，慈文传媒间接融资数额第一 . 12 1.7、 三家公司 2017 年电视剧经营情况：华策影视产能高于慈文传媒、唐德影视 . 13 1.8、 现金流量方面三家公司单季度波动均较大 . 15 1.9、 从经营活动现金流角度看：波动性较大，2017 年 Q3 单季度现金流为正，其它季度呈现负数较多. 18 1.10、 应收账款及账龄中 2017 中报慈文传媒周转天数 570 天，唐德影视 288 天，华策影视居中 . 20 1.11、 净利润

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