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2017年4季度债市投资策略报告

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卖家[上传人]：Co****e

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1、此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益内容目录前言 . 3 一、回顾 . 3 1.1 来自基本面变量带来的增量 . 3 1.2 来自监管（货币）政策变量带来的增量 . 4 1.3 美国债券市场变化对中国债市的传导变量 . 5 二、展望 . 6 2.1 经济缓慢下行，微观层面存在支撑债券收益率上行的积极因素 . 6 2.2 轰轰烈烈的“三三四十 ”大检查不是零和游戏 . 7 2.3 国外经济体债市的传导力量不可小视 . 8 2.3.1 美联储“缩表”或将改变美国的金融市场环境 . 9 2.3.2 德国国债市场对中国债市的传导 . 9 小结 . 10 图表目录图 1： CPI 同比与 10 年期国债收益率走势 . 4 图 2：大宗商品价格与 10 年期国债收益率走势 . 4 图 3： DR007 走势 . 5 图 4：货币当局当月总资产分布（亿元） . 5 图 5：中美 10 年期国债利差走势 . 6 图 6：美元兑人民币中间价与美元指数走势 . 6 图 7：房地产销售面积、工业增加值环比及制造业同比增长 . 7 图 8： CPI、 PPI 同比抬升

2、. 7 图 9：同业存单发行量（月）分布 . 8 图 10：美、德、日、英 9 月长债利率集体回升 . 8 图 11：中国、德国 10 年国债收益率走势 . 10 图 12：中国、德国 10 年国债收益率相关性检验 . 10 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益前言 2017 年 1 月至 5 月末，中债综合财富指数下跌 1.33%，标志性的 10 年期国债利率从3.1054%升至 5 月末的 3.6102%。之后，债市出现久违的反弹， 6 月 1 日至 9 月 22 日，中债综合财富指数上涨 1.9%，而 10 年期国债利率仅从 3.6152%升至 3.6219%，波动微弱，几乎停滞。那么，四季度利率走势如何？纵观年初以来，债券市场的走势主要取决于三个变量增量的改变，即：经济基本面、监管（货币）政策和外围市场变量的增量，四季度，三个变量的增量多指向债券收益率的上升。基于三变量增量的指向，我们认为 10 年期国债收益率仍有继续上升的空间， 3.6%或不是顶， 3.9%或将不是梦。首先，供给侧改革给经济带来显著改变的是结构而非总量，经济缓慢下行，

3、在总量上基本面变量带来的增量并不多，而在微观层面上仍有一些能够促使债券收益率向上的增量；其次，去杠杆、防风险贯穿于金融工作的全年，而去杠杆、防风险工作尚未结束，“三三四十 ”大检查并没有遏制机构加杠杆的冲动，待四季度是相关监管政策集中落地，银行“缩表”压力增大，对利率必将产生冲击；第三，美联储“缩表”将令美国金融环境收紧，人民币贬值压力增大，外汇占款流出压力也增大，打开了中国利率上行空间。ZEW 数据显示机构投资者对德、日、英四国未来的长债利率集体看好，国外经济体债市的传导力量不可小视。一、回顾纵观年初以来，债券市场的走势主要取决于经济基本面、货币政策和外围市场变量的增量改变。 1.1 来自基本面变量带来的增量 2017 年 1、 2 两个季度 GDP 增速均 6.9%，仅从总量来看，经济增速对债券市场走势并不多，而从微观视角来看， 1 月至 5 月末， 10 年期国债利率快速上升主要受益于物价和商品。今年 1 月份的 CPI 高达 2.55%， 2 月 PPI 高达 7.8%， 5 月份以后， CPI 已经降至 1.5%左右，PPI 也大幅回落至 5.5%，意味着通胀出现下

4、行拐点。大宗商品价格价格指数从 128 回落至 116.81，显然， 10 年期国债利率快速上升在经济基本面层面上主要受益于物价和商品。而 6 月份以后至 9 月中旬，大宗商品价格价格指数升至 132.32 时， 10 年期国债利率并没有跟随，仍徘徊于 3.6%附近，其原因：一方面是通胀温和；另一方面是投资和需求走软，降低企业融资成本等相关政策对长端利率的压制。因此，经济基本面对债券市场走势的贡献并不多。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益图 1： CPI同比与 10 年期国债收益率走势图 2：大宗商品价格与 10年期国债收益率走势资料来源： wind 财富证券资料来源： wind 财富证券 1.2 来自监管（货币）政策变量带来的增量年初，金融去杠杆施行力度较大，去杠杆除监管政策的行政干预外，市场化的调节工具则通过货币政策。首先，利率的导向。 DR007 从年初的 2.2766%升至 3%左右；其次，央行“缩表”。年初，央行总资产 34.83 万亿，上半年总资产一直处于收缩状态，尤其是1 季度，缩表减 1.1 万亿，央行“缩表”，同时，

5、M2 同比增速回落，意味着央行几乎未向市场投放新增货币。这期间，在监管压力之下银行“缩表”压力增大，同业和理财业务被迫收缩，导致了利率的上升。利率上升 +缩表，流动性趋紧，去杠杆很快见到成效。而在 5 月底以后，出现了一些变化：其一，可能是由于去杠杆见到了成效，也可能是由于“绝不因为处置风险而引发新的风险”，总之，监管政策在边际上较前期有所改善，银监会“三三四十 ”专项整治工作告一段落，要求银行在 6 月左右提交自查报告，在监管压力缓和之后，银行的“缩表”压力下降；其二，央行中性趋紧的货币政策下，利率导向趋于平缓，在 2.8%附近徘徊（ 6 月份以来的均值 2.877%）；其三，央行在“扩表”，可能在向市场投放新增货币。于是，债券市场反弹。从上述现象来看，央行“扩表”、监管政策边际改善、利率高位回落后趋稳和银行“缩表 ”压力下降等，给予债市较多的增量，促进债市反弹。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分固定收益图 3： DR007 走势图 4：货币当局当月总资产分布（亿元）资料来源： wind 财富证券资料来源： wind 财富证券 1.3 美国债券市场变化对中国债市的传导变量 2017 年初，美联储加息节奏确实明显加快，在 3、 6 月两次加息之后，其 10 年期国债收益率不升反降。央行在 2、 3 月份两次上调金融市场利率，人民币汇率也企稳回升，国内长期国债利率大幅上行，致使中美 10 年期国债利差在 5 月末时达 140BP。而在 6 月份美联储加息之后，中国央行未再跟随美联储上调金融市

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