美国ETF市场分析报告

1、 美国ETF市场分析报告2020年3月 1 美国 ETF市场因何兴起？1.1 美国 ETF 市场简介1.1.1 什么是 ETF？交易型开放式指数基金（Exchange Traded Funds，简称 ETF）是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的开放式基金。ETF 结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖 ETF 份额，不过申购必须以一篮子股票（或有少量现金）换取基金份额，赎回必须以基金份额换回一揽子股票（或有少量现金）。ETF 与共同基金相似，但不完全相同。（1）共同基金不能在二级市场上进行交易，只能通过各种分销渠道进行申购和赎回，而 ETF 可以在二级市场（证券交易所）上进行交易。（2）共同基金采用“未知法”定价，其申赎价格等于下次净值计算时（通常是美国证券交易所休市时间东部时间下午 4 点）的份额净值，而 ETF的交易价格不一定等同于份额净值，它由二级市场供求关系所决定。（3）投资者可以使用 ETF 来执行卖空、止损、限价指令和保证金购买等策略，但无法用共同基金来实现上述策略。（4）E

2、TF 复制指数的成分股作为基金投资组合，透明度比共同基金更高。（5）ETF 赎回时不需要直接卖出所持有的浮盈证券，不会产生资本利得税；而共同基金的申赎会产生一定的资本利得税。图表1： ETF 与共同基金对比ETF共同基金交易渠道定价方式费率个人投资者可在二级市场上交易 ETF 股票以交易日内持续变动的市场价格进行交易采用复制指数和实物申赎机制，费率较低复制指数的成分股作为基金投资组合，透明度高资本收益较小，周转率较低，具有税收优势未在证券交易所上市，而是通过各种分销渠道进行申赎以每日的份额净值进行申赎需聘有专业基金经理人进行管理，费率较高透明度较低透明度税收申赎会产生一定的资本利得税资料来源：XXXX市场发展部发展部整理1.1.2 美国 ETF 的审核与监管制度美国拥有全球发展时间最久、规模最大、机制最成熟的 ETF 市场。截至 2018 年底，美国 ETF 市场拥有 1988只基金，资产净值之和达到 3.37 万亿美元，占全球 ETF 资产净值的 71%。以美国 ETF 市场的兴盛之路为鉴，可以为国内大资管行业的 ETF 产品发展提供参考。美国大多数 ETF 产品受1940 年投资公

3、司法所约束。截至 2018 年底，美国 98%的 ETF 按照1940 年投资公司法履行注册手续，并接受证券交易委员会（SEC）的监督。其余 2%的 ETF 产品中，投资于商品、货币和期货合约的 ETF，需要按照商品交易法和1933 年证券法履行注册手续，接受商品期货交易委员会（CFTC）和 SEC 的监管；投资于实物商品或货币的 ETF，需要按照1933 年证券法履行注册手续，并受 SEC 的监管。1 图表2： 美国拥有全球最大的 ETF 市场份额图表3： 美国大部分 ETF 受1940 年投资公司法的约束其他, 3%非1940年投资公司法ETF数量(个)1940年投资公司法ETF数量(只)4000亚太, 10%3000200010000欧洲, 15%美国, 71%资料来源：ICI，XXXX市场发展部发展部资料来源：ICI，XXXX市场发展部发展部1940 年投资公司法对基金发起人的治理结构、流动性与估值、杠杆、信息披露做出严格要求。（1）基金发起人需要配备董事会，且董事会成员以独立董事为主；基金资产需要接受第三方托管，与发起人的自有资产相互隔离。（2）85%以上的基金资产净值需要配

4、置于流动资产，每日交易日结束时需发布基金资产净值。（3）融资、融券、做空、衍生品交易等产生杠杆的行为被严格限制，基金通常只被允许向银行借款，且借款时的资产覆盖率需要大于 300%。（4）基金发起人需同时遵守1940 年投资公司法、1933 年证券法以及其他 SEC规章关于信息披露的要求，定期发布年报。（5）基金发起人还需遵守国内税收法的相关要求。由于1940 年投资公司法的缺陷，2019 年前美国 ETF 发行采取审批制，2019 年后将走向注册制。1940年投资公司法还对基金管理人的关联方交易、交易定价做出明确规定，但这些规定与 ETF 的设立初衷相悖，因此 ETF 进入市场前需要参照“豁免条例”（Exemptive Relief）机制，逐案获得 SEC 批准，一方面增加了发行新ETF 的时间和成本，另一方面导致不同 ETF 发行商面临的监管尺度不同。针对这个问题，SEC 于 2019 年 10 月通过了 ETF 规则（ETF Rule），简化 ETF 发行流程，赋予 ETF 一套专门的监管规定，此后大多数 ETF 将遵循相同的原则，形成公平的竞争环境，发行人将更容易发行新产品，有助

5、于支持 ETF 市场的长期增长。1.1.3 美国 ETF 的申赎交易机制授权参与人（Authorized Participants，简称 AP）负责 ETF 的创设和赎回，是 ETF 流动性的重要来源。AP 通常是一家有着雄厚资金实力的机构，它根据 ETF 发行商的要求购买指定权重的 ETF 成分股，并将这些股票交给ETF 的发行商，以换取同等价值的 ETF 份额，完成申购流程；反之，AP 将 ETF 份额交还给发行商，以换取同等价值的成分股。通常情况下，单只 ETF 产品由 4 家左右的 AP 提供流动性，即便是新兴市场权益 ETF、国内高收益债券 ETF、新兴市场债券 ETF 等小众产品，也会得到 2 家以上的 AP 提供流动性。除 AP 外，许多市场主体也会为二级市场上的 ETF 产品提供双边报价，创造流动性。通常情况下，单只 ETF产品可获得 17 家左右流动性提供者的垂青，权益 ETF 的流动性提供者多于债券和混合 ETF 的流动性提供者。完善的流动性创造机制，保障了 ETF 二级市场的活跃度。2015-2018 年，美国 ETF 产品 90%的交易额发生在二级市场，即便是新

6、兴市场权益 ETF、国内高收益债券 ETF、新兴市场债券 ETF 等小众产品，也有 96%、83%和 80%的交易额发生在二级市场。美国债券 ETF 的二级市场交易额占比（83%）低于权益 ETF（90%），主要因为债券 ETF有较多细分产品，部分小众产品的二级市场不太成熟。2 图表4： 美国 ETF 的创设、赎回与交易机制资料来源：ICI，XXXX市场发展部发展部图表5： 美国 ETF 一二级市场上有众多流动性提供者图表6： 美国 ETF 交易主要发生在二级市场2011-2014 2015-2018100%80%60%40%20%0%单只ETF的流动性提供者中位数(家)单只ETF的授权参与人中位数(家)252015105211717171414954333220资料来源：ICI，XXXX市场发展部发展部资料来源：ICI，XXXX市场发展部发展部由实物申赎机制衍生出的折溢价套利策略，保证了 ETF 市价与净值趋同。当 ETF 的市价高于资产净值，AP可进行正向套利，在一级市场买入一篮子股票换取 ETF 份额，然后在二级市场卖出 ETF 份额；反之，AP 可进行反向套利，在二级市场买入

7、ETF 份额换取一篮子股票，然后在二级市场卖出股票。通过上述操作，ETF 市价将向净值靠拢，AP 则赚取无风险套利的利润。1.2 美国 ETF 市场的发展驱动力1.2.1 富裕人群的 ETF 投资需求旺盛美国权益 ETF 投资者以机构为主，以个人为辅。过去五年中，美国权益 ETF 的机构投资者持仓占比约为六成，个人投资者的持仓占比约为四成。图表7： 美国权益 ETF 投资者以机构为主，以个人为辅201560.6339.37201657.9142.09201759.2040.80201860.8839.12机构投资者持仓（%）个人投资者持仓（%）资料来源：Bloomberg，XXXX市场发展部发展部3 富裕人群是美国 ETF 的主要个人投资者。美国 ETF 持有家庭的收入中位数、持有金融资产规模的中位数远高于全国平均水平，至少拥有一个固定缴款退休计划账户（DC retirement plan accounts），且普遍拥有个人退休账户（IRAs）。持有 ETF 家庭的投资决策者，往往有拥有更高的教育水平，拥有伴侣的比例、担任雇员的比例也更高。持有 ETF 的家庭，往往同时投资其他资产。截

8、至 2018 年末，美国有 790 万户家庭持有 ETF，约占美国家庭总数的 6%。持有 ETF 的家庭之中，93%还同时拥有权益共同基金、个股或可变年金，66%还同时持有债券共同基金、个债或固定年金，这些资产中又有一部分最终流向了 ETF。持有 ETF 的家庭也更愿意承担投资风险。截至 2018 年末，美国拥有 ETF 的家庭中，有 51%愿意承担重大投资风险或高于平均水平的投资风险，以获得重大投资收益或高于平均水平的收益这个比例不但高于美国所有家庭的水平，也高于美国持有共同基金家庭的水平。图表8： 美国持有各类金融资产家庭的画像特征对比所有家庭 持有 ETF的家庭 持有共同基金的家庭 持有个股的家庭户主年龄中位数（岁）526000080000491300005000005110000025000053113000400000家庭收入中位数（美元）家庭金融资产中位数（美元）所有家庭的主要或共同投资、储蓄决策者中：已婚或有伴侣的人数占比(%)573562293348716576257774705376246184695772286472拥有本科以上学历的人数占比(%)担任雇员的人数占比(%)退休人数占比(%)同时持有个人退休账户的家庭数占比(%)同时持有固定缴费退休计划账户的家庭数占比(%)资料来源：ICI，XXXX市场发展部发展部图表9： 美国持有 ETF 的家庭，往往同时投资其他资产图表10： 美国持有 ETF 家庭更愿意承担投资风险共同基金个股个债愿意承担极高风险、获取极高收益的家庭数比例（%）愿意承担高风险、获取高收益的家庭数比例（%）愿意承担平均风险、获取平均收益的家庭数比例（%）愿意承担低风险、获取低收益的家庭数比例（%）不愿意承担任何风险的家庭数比例（%）固定/可变年金投资性房地产100%100%50%0%50%0%所有家庭持共同基金的家庭 持有ETF的家庭资料来源：ICI，XXXX市场发展部发展部资料来源：ICI，XXXX市场发展部发展部1.2.2 股市长牛，增厚 ETF 资产净值，吸引增量资金流入20 世纪 90 年代以来，美国股市走出三段长牛。（1）1991-2000 年，美国经济在海湾战争结束后重新复苏，

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