房地产行业专题报告：地产企业的管理密码-2019-中信证券

1、地产企业的管理密码房地产行业专题报告2019.11.28陈聪首席基地产业分析师S1010510120047张 全 国 地产分析师S1010517050001联系人：李金哲中信证券研究部核心观点优秀地产公司不仅是土地的组合，更是践行科学管理的组织体系。时间沉淀， 管理的优势会带来业绩稳健成长。从高管理费用走向常态经营。2018 年以前，持续上涨的房价和企业拓展区域的雄心，都使管理费用持续增长。我们相信，2019 年之后，主流房企会不断优化人员，节约不必要开支，降低管理费用率，抵御板块盈利能力下行的威胁。从跟投泛化走向综合激励。跟投如果成为员工主要的收入来源，可能威胁公司的长期稳定。跟投泛化可能意味着公司一线区域动作走样，可持续性变弱。尤其在 调整的市况之下，跟投机制缺陷可能进一步暴露。我们认为，未来地产企业的管 理机制有望进一步现代化，员工利益和公司进一步整体绑定。从区域权限过大到区域总部均衡。过去几年，不少公司面临区域权限过大的问题趋势来看，我们认为更多企业有望在总部有否决权和动议权前提下，发挥地方主动性和积极性，打通融资和拓展决策流程。行业龙头的长期竞争力也有望提升。开发业务，从考核

2、回款到考核利润。在过去一段时间，对回款和规模的考核权重较大，这是因为企业尚处于拼规模，保安全阶段。随着行业的周期波动逐渐被熨平，相信各大公司的考核重心会转向利润。我们相信，尽管未来板块盈利能力有下降压力，但龙头企业已在管理上有所应对。新业务，从开发视角走向独立视角。以商业地产为例，目前为止，真正成功的商业地产，都是不畏惧高资本开支，聚焦提升团队商业运营能力，重视基础资产盈利能力持续提升的。过分强调短期现金流平衡，追求“白赚一个商场”，一般无法在中长期取得成功。我们相信，开发企业要成功运营新业务，其核心要追求业务考核的独立性，不走开发的老路。风险提示：对薪酬的管控，人员的优化，对地方权限的调整，对考核指标的变化， 也都有可能在公司内部带来阵痛，从而影响公司短期的稳定。管理体系会沉淀为历史记录，信用本身将成为估值溢价的来源。我们认为，优秀地产公司不仅是土地的组合，更是践行科学管理的组织体系。时间沉淀之下， 管理的优势会带来业绩稳健成长。我们看好房地产开发龙头公司，推荐保利地产龙湖集团，万科 A，世茂房地产，华夏幸福和招商蛇口。重点公司盈利预测、估值及投资评级股价NAVEPS（元）PE（元）

3、（元）18A19E20E21E18A19E20E21E万科 A买入28.0035.743.063.694.445.669.27.66.34.9万科企业买入26.8335.743.063.694.445.668.87.36.04.7华侨城 A买入6.9712.921.291.471.671.905.44.74.23.7招商蛇口买入18.5733.381.892.312.873.459.88.06.55.4中南建设买入8.4614.640.591.011.741.8114.38.44.94.7保利地产买入14.6619.431.592.052.663.199.27.25.54.6华夏幸福买入28.3126.514.035.096.278.807.05.64.53.2金地集团买入12.1212.431.792.072.282.496.85.95.34.9龙湖集团买入30.0620.932.162.823.424.0513.910.78.87.4中国金茂买入4.827.670.440.590.790.9811.08.26.14.9世茂房地产买入25.7626.652.593.444.495.2

4、49.97.55.74.9光大嘉宝买入3.686.970.760.600.650.694.86.15.75.3万科 A买入28.0035.743.063.694.445.669.27.66.34.9公司名称评级房地产行业评级强于大市（维持）资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2019 年 11 月 27 日收盘价，港股股价已经按即时汇率换算为人民币，以比较 NAV证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款房地产行业专题报告2019.11.28目录高管理费用 vs 科学经营1跟投泛化 vs 综合激励3区域权限 vs 总部职责5考核利润 vs 考核回款7新业务：分拆视角 vs 开发视角8风险提示9看好地产蓝筹的管理能力提升9请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图 1：300 城不同能级城市住宅土地成交溢价率6图 2：300 城不同能级城市住宅土地成交金额6图 3：各公司商场租金收入与商场个数对比9表格目录表 1：A 股地产公司的管理费用率，按照 2018 年公司营业收入排序1表 2：一些港股公司的管理费用率1表 3：企业在建面积和规划中面积的比例2表 4：各大公司跟投制度3

5、表 5：各大公司激励制度4表 6：不同企业的融资成本披露6表 7：碧桂园披露的交楼每平米成本7表 8：龙头公司毛利率和净利润率的情况7表 9：当前各大商业管理品牌的经营管理规模一览9表 10：估值表10这是一篇关于房地产企业管理体系演变趋势的研究。 高管理费用 vs 科学经营2016 年到 2018 年，全国较多城市持续的房价上涨，企业加大管理和行政开支，甚至也出现了不小的浪费。很多企业习惯于在一个城市项目远未落地时，就在这样的城市设立办事机构，投资拓展人员就以不菲的管理成本于当地积极寻找合适投资机会。由于拓展机 会众多，资源持续增值，毛利率压力不大，绝大多数公司信奉宁可追加管理成本投入，也不要错过投资机会的理念，投资拓展团队普遍超配。而且，很多企业也产生了不必要的开支，例如本可以透过视频会议解决，却频繁在全国各地不同的五星级酒店召开内部管理工 作座谈会；本不必招聘过多人员，岗位也不需要极高学历背景，却坚持大量招聘高学历人 才，同时又无法提供给这些人才合适的岗位。表 1：A 股地产公司的管理费用率（管理费用/营业收入），按照 2018 年公司营业收入排序2015201620172018

6、绿地控股2.8%2.5%2.6%2.7%万科 A2.4%2.8%3.6%3.5%保利地产1.5%1.5%1.9%1.8%招商蛇口2.5%1.7%1.7%1.7%华夏幸福6.7%6.7%12.6%9.6%阳光城2.5%3.5%3.5%2.8%荣盛发展3.6%3.2%3.6%3.5%新城控股3.7%4.5%4.9%4.2%金地集团4.4%2.9%7.1%6.5%华侨城 A6.7%5.6%5.3%5.0%金科股份4.8%3.9%4.4%5.7%中南建设7.1%4.8%5.8%6.0%首开股份2.8%2.5%2.2%2.8%A 股管理费用率3.7%3.4%4.1%4.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部通常来说，随着企业经营规模的扩大，公司的管理费用率应该下降。2016/2017/2018 年，A 股地产板块的营业收入增长分别达到了 29.7%，6.9%和 20.0%。但 A 股地产板块2017 年管理费用率较之 2016 年显著提升，2018 年管理费用率仍然居高不下。当然，这里存在销售规模扩大但结算规模不扩大的原因，但主要因素还是地产企业的管理费用本身偏高。港股的情况也大同小异，地产企业

7、管理费用居高不下。表 2：一些港股公司的管理费用率证券简称20172018建业地产7.83%10.50%花样年控股11.94%9.93%美的置业4.55%7.59%弘阳地产4.97%7.43%11请务必阅读正文之后的免责条款部分房地产行业专题报告2019.11.28证券简称20172018中骏集团控股5.98%7.30%佳兆业集团7.63%6.72%绿城中国6.82%6.46%中国金茂6.90%6.24%当代置业5.63%6.15%融创中国5.37%5.90%雅居乐集团3.96%5.18%龙湖集团4.53%4.66%首创置业3.49%4.60%碧桂园3.20%4.38%远洋集团2.71%4.18%世茂房地产4.25%4.01%华润置地3.59%3.43%时代中国控股3.17%3.23%中国恒大3.94%3.18%龙光地产2.70%2.57%禹洲地产2.30%2.49%资料来源：各公司公告，中信证券研究部我们认为，2019 年冷静的市场，正在催生企业对管理费用态度的变化。我们认为， 越来越多的企业会进行人员优化。之所以不简单称之为裁员而称之为优化，是因为企业的确可能在不同业务部门的人员配置比例方面有所调整。我们相信，各大开发企业会继续加强营销和融资的人员配置，但会减少投资拓展方面的人员配置。这是因为，企业的在建面积仍在高位，且 2020 年的货值还将明显高于 2019 年，企业对销售人员的需求有增无减。但企业扩张城市数量和增加土地储备的迫切性，会明显下降。而且土地市场供应不小，增加土地的难度也有所下降，投资拓展人员需求的确会持续走低。表 3：企业在建面积和规划中面积的比例20142015201620172018H120182019H1万科 A73.0%79.1%99.1%107.3%135.3%150.9%171.4%保利发展98.0%91.7%90.0%82.6%92.8%113.5%145.3%绿地控股141.4%221.9%175.5%199.5%217.6%金地集团32.3%45.3%42.4%36.1%49.3%66.7%77.6%新城控股79.4%79.8%74.7%129.3%229.0%246.7%世茂房地产62.4%71.2%73.1%88.1%110.1%113.6%中国恒大39.1%60.2%5

《房地产行业专题报告：地产企业的管理密码-2019-中信证券》由会员欧**分享，可在线阅读，更多相关《房地产行业专题报告：地产企业的管理密码-2019-中信证券》请在金锄头文库上搜索。