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房地产行业专题报告:地产企业的管理密码-2019-中信证券

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房地产行业专题报告:地产企业的管理密码-2019-中信证券

地产企业的管理密码房地产行业专题报告2019.11.28陈聪首席基地产业分析师S1010510120047张 全 国 地产分析师S1010517050001联系人:李金哲中信证券研究部核心观点优秀地产公司不仅是土地的组合,更是践行科学管理的组织体系。时间沉淀, 管理的优势会带来业绩稳健成长。从高管理费用走向常态经营。2018 年以前,持续上涨的房价和企业拓展区域的雄心,都使管理费用持续增长。我们相信,2019 年之后,主流房企会不断优化人员,节约不必要开支,降低管理费用率,抵御板块盈利能力下行的威胁。从跟投泛化走向综合激励。跟投如果成为员工主要的收入来源,可能威胁公司的长期稳定。跟投泛化可能意味着公司一线区域动作走样,可持续性变弱。尤其在 调整的市况之下,跟投机制缺陷可能进一步暴露。我们认为,未来地产企业的管 理机制有望进一步现代化,员工利益和公司进一步整体绑定。从区域权限过大到区域总部均衡。过去几年,不少公司面临区域权限过大的问题趋势来看,我们认为更多企业有望在总部有否决权和动议权前提下,发挥地方主动性和积极性,打通融资和拓展决策流程。行业龙头的长期竞争力也有望提升。开发业务,从考核回款到考核利润。在过去一段时间,对回款和规模的考核权重较大,这是因为企业尚处于拼规模,保安全阶段。随着行业的周期波动逐渐被熨平,相信各大公司的考核重心会转向利润。我们相信,尽管未来板块盈利能力有下降压力,但龙头企业已在管理上有所应对。新业务,从开发视角走向独立视角。以商业地产为例,目前为止,真正成功的商业地产,都是不畏惧高资本开支,聚焦提升团队商业运营能力,重视基础资产盈利能力持续提升的。过分强调短期现金流平衡,追求“白赚一个商场”,一般无法在中长期取得成功。我们相信,开发企业要成功运营新业务,其核心要追求业务考核的独立性,不走开发的老路。风险提示:对薪酬的管控,人员的优化,对地方权限的调整,对考核指标的变化, 也都有可能在公司内部带来阵痛,从而影响公司短期的稳定。管理体系会沉淀为历史记录,信用本身将成为估值溢价的来源。我们认为,优秀地产公司不仅是土地的组合,更是践行科学管理的组织体系。时间沉淀之下, 管理的优势会带来业绩稳健成长。我们看好房地产开发龙头公司,推荐保利地产龙湖集团,万科 A,世茂房地产,华夏幸福和招商蛇口。重点公司盈利预测、估值及投资评级股价NAVEPS(元)PE(元)(元)18A19E20E21E18A19E20E21E万科 A买入28.0035.743.063.694.445.669.27.66.34.9万科企业买入26.8335.743.063.694.445.668.87.36.04.7华侨城 A买入6.9712.921.291.471.671.905.44.74.23.7招商蛇口买入18.5733.381.892.312.873.459.88.06.55.4中南建设买入8.4614.640.591.011.741.8114.38.44.94.7保利地产买入14.6619.431.592.052.663.199.27.25.54.6华夏幸福买入28.3126.514.035.096.278.807.05.64.53.2金地集团买入12.1212.431.792.072.282.496.85.95.34.9龙湖集团买入30.0620.932.162.823.424.0513.910.78.87.4中国金茂买入4.827.670.440.590.790.9811.08.26.14.9世茂房地产买入25.7626.652.593.444.495.249.97.55.74.9光大嘉宝买入3.686.970.760.600.650.694.86.15.75.3万科 A买入28.0035.743.063.694.445.669.27.66.34.9公司名称评级房地产行业评级强于大市(维持)资料来源:Wind,中信证券研究部预测注:股价为 2019 年 11 月 27 日收盘价,港股股价已经按即时汇率换算为人民币,以比较 NAV证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款房地产行业专题报告2019.11.28目录高管理费用 vs 科学经营1跟投泛化 vs 综合激励3区域权限 vs 总部职责5考核利润 vs 考核回款7新业务:分拆视角 vs 开发视角8风险提示9看好地产蓝筹的管理能力提升9请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图 1:300 城不同能级城市住宅土地成交溢价率6图 2:300 城不同能级城市住宅土地成交金额6图 3:各公司商场租金收入与商场个数对比9表格目录表 1:A 股地产公司的管理费用率,按照 2018 年公司营业收入排序1表 2:一些港股公司的管理费用率1表 3:企业在建面积和规划中面积的比例2表 4:各大公司跟投制度3表 5:各大公司激励制度4表 6:不同企业的融资成本披露6表 7:碧桂园披露的交楼每平米成本7表 8:龙头公司毛利率和净利润率的情况7表 9:当前各大商业管理品牌的经营管理规模一览9表 10:估值表10这是一篇关于房地产企业管理体系演变趋势的研究。 高管理费用 vs 科学经营2016 年到 2018 年,全国较多城市持续的房价上涨,企业加大管理和行政开支,甚至也出现了不小的浪费。很多企业习惯于在一个城市项目远未落地时,就在这样的城市设立办事机构,投资拓展人员就以不菲的管理成本于当地积极寻找合适投资机会。由于拓展机 会众多,资源持续增值,毛利率压力不大,绝大多数公司信奉宁可追加管理成本投入,也不要错过投资机会的理念,投资拓展团队普遍超配。而且,很多企业也产生了不必要的开支,例如本可以透过视频会议解决,却频繁在全国各地不同的五星级酒店召开内部管理工 作座谈会;本不必招聘过多人员,岗位也不需要极高学历背景,却坚持大量招聘高学历人 才,同时又无法提供给这些人才合适的岗位。表 1:A 股地产公司的管理费用率(管理费用/营业收入),按照 2018 年公司营业收入排序2015201620172018绿地控股2.8%2.5%2.6%2.7%万科 A2.4%2.8%3.6%3.5%保利地产1.5%1.5%1.9%1.8%招商蛇口2.5%1.7%1.7%1.7%华夏幸福6.7%6.7%12.6%9.6%阳光城2.5%3.5%3.5%2.8%荣盛发展3.6%3.2%3.6%3.5%新城控股3.7%4.5%4.9%4.2%金地集团4.4%2.9%7.1%6.5%华侨城 A6.7%5.6%5.3%5.0%金科股份4.8%3.9%4.4%5.7%中南建设7.1%4.8%5.8%6.0%首开股份2.8%2.5%2.2%2.8%A 股管理费用率3.7%3.4%4.1%4.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部通常来说,随着企业经营规模的扩大,公司的管理费用率应该下降。2016/2017/2018 年,A 股地产板块的营业收入增长分别达到了 29.7%,6.9%和 20.0%。但 A 股地产板块2017 年管理费用率较之 2016 年显著提升,2018 年管理费用率仍然居高不下。当然,这里存在销售规模扩大但结算规模不扩大的原因,但主要因素还是地产企业的管理费用本身偏高。港股的情况也大同小异,地产企业管理费用居高不下。表 2:一些港股公司的管理费用率证券简称20172018建业地产7.83%10.50%花样年控股11.94%9.93%美的置业4.55%7.59%弘阳地产4.97%7.43%11请务必阅读正文之后的免责条款部分房地产行业专题报告2019.11.28证券简称20172018中骏集团控股5.98%7.30%佳兆业集团7.63%6.72%绿城中国6.82%6.46%中国金茂6.90%6.24%当代置业5.63%6.15%融创中国5.37%5.90%雅居乐集团3.96%5.18%龙湖集团4.53%4.66%首创置业3.49%4.60%碧桂园3.20%4.38%远洋集团2.71%4.18%世茂房地产4.25%4.01%华润置地3.59%3.43%时代中国控股3.17%3.23%中国恒大3.94%3.18%龙光地产2.70%2.57%禹洲地产2.30%2.49%资料来源:各公司公告,中信证券研究部我们认为,2019 年冷静的市场,正在催生企业对管理费用态度的变化。我们认为, 越来越多的企业会进行人员优化。之所以不简单称之为裁员而称之为优化,是因为企业的确可能在不同业务部门的人员配置比例方面有所调整。我们相信,各大开发企业会继续加强营销和融资的人员配置,但会减少投资拓展方面的人员配置。这是因为,企业的在建面积仍在高位,且 2020 年的货值还将明显高于 2019 年,企业对销售人员的需求有增无减。但企业扩张城市数量和增加土地储备的迫切性,会明显下降。而且土地市场供应不小,增加土地的难度也有所下降,投资拓展人员需求的确会持续走低。表 3:企业在建面积和规划中面积的比例20142015201620172018H120182019H1万科 A73.0%79.1%99.1%107.3%135.3%150.9%171.4%保利发展98.0%91.7%90.0%82.6%92.8%113.5%145.3%绿地控股141.4%221.9%175.5%199.5%217.6%金地集团32.3%45.3%42.4%36.1%49.3%66.7%77.6%新城控股79.4%79.8%74.7%129.3%229.0%246.7%世茂房地产62.4%71.2%73.1%88.1%110.1%113.6%中国恒大39.1%60.2%5

注意事项

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