美联储货币与房地产关系实证分析

1、 房地产政策论文房地产宏观调控论文：美联储货币政策与房地产泡沫关系实证分析摘要:针对不少人关心未来是否会出现高通胀以及资产价格膨胀是否会带来更大的金融风险的问题,通过利用PAVLOV和WACHTER建立的模型,研究美联储货币政策与美国房地产价格泡沫之间的关系,从理论上对其作出阐述,并在实证上给出验证。结果表明,货币供给量和利率是影响房地产投资的主要原因,因此,可以通过实施适宜的货币政策对房地产市场进行宏观调控。关键词:货币政策;房地产价格泡沫;次贷危机1文献综述国外在对货币政策资产价格传导渠道的研究中,将其分为托宾q效应渠道、财富效应渠道、居民流动性效应渠道和资产负债表效应渠道4种途径。TOBIN1的q理论是从资产结构调整角度考虑货币政策的传导过程。在货币政策扩张时,利率下降,导致股票价格上升,此时企业投资意愿加大,即q变大,企业增加投资,房屋供给相应也增加,居民对房屋需求会上升,这样会导致房价上涨。反之q变小,房价下跌。MODIGLIANI2考虑了TOBIN没有考虑的货币供应量变化对私人消费的影响,认为财富变动对房屋需求及其房价会产生很大影响。MISHKIN3从流动性的角度出发,提出

2、由于信息不对称的存在,住房属于非流动资产。扩张性的货币政策会降低利率水平,进而增加消费者的现金流,而现金流的增加会导致对房产的支出增加,从而推动房产价格升高。BER-NANKE4认为,由于市场信息不完全,借款人能够获得银行信用供给额度取决于其资产负债表状况,在通货膨胀预期不变的条件下,股价上升改善了企业资产负债状况,从而使其能够从银行得到较多的贷款支持,企业可支配资金的增多,导致投资支出的增加,从而引起最终产品和国民收入的增加,人们对房屋的消费需求增加,导致房价上涨。国内现有的研究虽然肯定了资产价格在货币政策操作中的作用,也在实证上给出了关于资产价格与实体经济、通货膨胀关系的一些证明,但对于货币政策的资产价格传导效应缺乏系统性的理论分析和实证研究。易纲和王召5构建模型研究了在封闭经济条件下,资产价格在货币政策传导过程中的作用,证明货币政策对金融资产价格有影响。桂荷发6基于信贷扩张的资产价格泡沫模型,揭示了信贷扩张与资产价格泡沫之间的相互关系以及信贷扩张作用于资产价格的机理,并指出其政策含义是货币政策必须与审慎监管政策协调配合。瞿强7系统评述了目前宏观经济政策如何应对资产价格波动的有关研

3、究,介绍了这一领域中存在的主要争论,讨论了未来的研究方向。段忠东8围绕货币政策应对房地产价格波动的政策反应这一中心线索,对一系列重要的理论与实践问题展开了理论分析与实证研究。何国华和黄明皓9扩展了易纲和王召的模型,研究开放经济条件下货币政策在资本市场、汇率市场和商品市场之间的传导过程,解释了1999年后中国的货币政策传导机制,最后用VAR方法证明开放条件下货币政策的资产价格传导机制具有系统稳定性。2泡沫形成机制2.1内在机制自“911”以后,美联储为市场提供了丰富的流动性,利率和风险溢价均较低,房地产金融机构有丰富的资金,并愿意承担更多的风险。同时,住房需求强劲,房地产价格持续上涨,经济向好。在此背景下,从供给方来看,房地产金融机构忽视了次级贷款产品风险的防范和控制,采取了激进的信贷策略:一是放松贷款发放标准,减少对收入证明的要求,甚至免于提供;二是提供多种潜在风险巨大或结构复杂的次贷产品。房地产金融机构对次级贷款产品与制度的设计在初始时就留下了风险漏洞,构成了此次危机最为基础的内在动因。从需求方来看,作为次贷的需求方,借款人在还款初期优惠条件的诱惑下,接受了最终超出他们支付能力的次贷

4、产品。贷款与财富挂钩安排和按揭净值提取安排(mortgage equity withdrawa,lMEW),这两个美国按揭市场特有的创新制度,将居民消费与住房价格紧密地结合起来。首先,按揭贷款从与收入挂钩变成了与财富挂钩。于是,随着住房价格不断飙升,家庭融资能力大大增强,尽管10年来他们的收入并没有增加多少。其次,由于有MEW,只要房价还在不断上涨,家庭就可以从按揭贷款中提取现金用于消费。可当房价下跌,房地产泡沫破灭,贷款利率重置时,支付资金增加或房产变为负资产,这时,借款人将可能陷入支付危机,这构成了借款人后续违约的直接原因。2.2触发原因大部分次级贷款基于浮动利率,即贷款利率随短期利率变动而变动。一旦房价回落、利率上升,次级贷款借款人将会面临无力还贷的风险。因此,房地产市场状况及美国的利率环境是影响次级贷款市场发展的两大因素,也是诱发此次危机的重要外在原因。随着2003年美国经济的全面复苏,通货膨胀压力重新显现。美联储为此从2004年6月起两年内连续17次上调联邦基金利率,逐渐刺破美国房地产市场泡沫。20042005年发放的次级抵押贷款合同,至2007年进入利率重新设定期,这对可变

5、利率抵押贷款影响巨大,当进入利率重置期之后,借款人将面临支付冲击,这很可能提高贷款的迟付率与违约率,尤其是在目前利率重置期与房价涨速回落重合的情况下。在房市趋冷、利率走高的双重压力下,自2006年以来,次级抵押贷款拖欠、违约及停止抵押赎回权数量不断增加。与此同时,次贷发放机构收紧了次级贷款的发放政策,对住房需求产生抑制作用,这就形成了房价降、利息升、借款人还贷困难-贷款人收紧房贷-住房需求下降-房价继续下降的循环紧缩链条,其作用不断持续显现。3模型分析PAVLOV和WACHTER10提出了一个在乐观情绪下住房信贷利率竞争与房地产价格的模型,从信贷的供给和需求两个方面对此问题进行了探讨。房地产金融机构在给贷款定价的过程中,由于忽视了本身已赋予借款人违约的权利而在贷款定价中未计算相应的看跌期权的价格,导致贷款利率偏低,从而推动了房地产的价格上扬,产生泡沫。假设所有的市场主体为风险中性;银行为吸收存款和贷款给购买风险资产的投资者的金融中介;投资者的资产净值为0;银行发放的贷款为不可追索的。Rh为好的投资状态下风险资产的高额回报现金流;Rl为差的投资状态下风险资产的低额回报; i为贷款利率;P

6、为风险资产的现价;为风险资产高额回报的发生概率;为贷款中包含的看跌期权的价值;d为存款利率(贴现率)。房地产资产的基本价格应等于未来各种可能状态下收益的贴现值,即:Pf=Rh+(1-)Rl1+d (1)由于模型假设贷款为不可追索的且投资净值为0,因此,投资者的零利润状态使得在好的投资状态下投资回报等于贷款利息,即:Rh-P(1+i) =0 (2)而在差的投资状态下,投资者对贷款合同违约,所付利息为0,形成银行坏账。因此,对银行而言,按照无套利定理,看跌期权的价值应该等于在差的投资状态下的预期损失,即:v = (1-)(1-Rl/P) (3)由于借款人只在好的投资状态下获得高额回报时支付本金和利息,贷款利率越高,则借款人违约的概率越大,贷款利率将影响看跌期权的价值,包含看跌期权价值的贷款利率为: i = (v+d) / (4)看跌期权的价值为贷款利息的一部分,贷款利息只在好的投资状态下支付,其出现的概率为,因此除以概率。把式(4)代入式(3)可得:i =(1-)(1-Rl/P) +d (5)把式(5)代入式(2)中,可得:P =Rh+(1-)Rl1+d可见,包含了看跌期权价值后推导出的房

7、地产价格等于基本价格。然而,如果看跌期权的价值被低估,即v*=(1-)(1-Rl/P)-,0Pf (6)可见,看跌期权价值被低估推动了房地产价格的膨胀。当房地产行业处于繁荣状态时,贷款机构作为代理人,为了提高自己的竞争力,抢占市场份额,无视房地产贷款中存在的违约风险压低贷款价格,以争取到更多客户。特别是在信息不对称的市场环境中,除非借款人违约,贷款变为不良贷款,否则很难准确地判断给投资者发放的房地产贷款是否定价合理。因此,在房地产行业处于上升期,信贷市场竞争激烈的环境下,贷款机构存在着忽视贷款中所应包含的看跌期权的价值,从而使房地产贷款利率低于实际值的激励,最后的结果将是因为降低了房地产贷款成本,而极大地推动了房地产价格的上涨。4实证检验笔者采用的数据均来自中经网数据库和美国房地美网站,旨在检验美国的货币供应量和利率与房地产价格的互动关系。在货币供应量指标中,M2与宏观经济变量之间关系最密切,因此笔者选取M2作为货币供应量指标;在利率指标中,能灵敏地反映资金供求状况,被视为基础利率,因此笔者选择联邦基金利率作为利率指标;房地产市场方面,选取房地产价格指数(HPI)作为研究对象。为避免数

8、据的波动,对变量采取对数形式。数据选取时间段为1991年第1季度至2008年第4季度。数据处理均使用Eviews5. 1软件。格兰杰因果检验是检验变量之间因果关系的办法。Granger解决了X是否引起Y的问题,主要看现在的Y能够在多大程度上被过去的X解释,加入X的滞后值是否使解释程度提高。如果X在Y的预测中有帮助,或者X与Y的相关系数在统计上显著,就可以说Y是由XGranger引起的。通过格兰杰因果检验可以看出,M2和联邦基金利率均为引起HPI变化的Granger原因。因此,在Granger意义上,利率与房地产价格之间存在因果关系,相互影响,形成一个复杂的循环。即一方面联邦基金利率的变化会引起房地产市场资金供求状况的变化,另一方面房地产市场资金供求的变化也会引起联邦基金利率的变化,这表明货币政策与房地产市场之间存在一定的互动关系。建立OLS回归方程说明房地产价格指数与货币供应量M2和联邦基金利率之间的关系:LHPI1=-3.741+1.053LM(75.426)(-3.514)LHPI2=5.409-0.18LR(-23.941)(57.153)对残差进行平稳性检验,检验值-3.413

9、和-3.179在5%水平上拒绝了零假设。认为上述变量间存在协整关系,故可建立ECM方程,结果如下:LHPI1=-3.661+1.044LM+1.008ecmt-1(387.18)(-13.287)(42.482)LHPI2=5.352-0.132LR+0.98ecmt-1(-80.64)(195.05)(28.041)通过以上分析可以看出,房地产价格与货币供应量正相关,而与利率负相关。从回归方程的系数来看,利率的调整对房地产价格的影响小于货币供应量的影响。利率上调1%,房地产投资下降0. 132%,而货币供应量提高1%,房地产价格则增长1. 044%。从实证的结果来看,利率和货币供应量能够控制房地产行业的投资,引起房地产市场泡沫的膨胀。在论述了货币政策对房地产价格的影响之后,开始分析房地产价格的崩溃对金融体系稳定性的影响。首先将数据进行整理,因变量引入虚拟变量Dummy,美联储开始施行低利率的货币政策至危机爆发期间,即2002年第1季度至2008年第4季度取1,其余年份取0,自变量则选取房地产价格指数HPI和货币供应量M2,回归结果为:Dummy =0.793LHPI+0.723LM由于logit模型的回归系数不像普通回归中那样可以理解为对因变量的边际效应,因而只能从符号上判断自变量的增加引起的响应变量的增减,符号为正表明概率随自变量增加而增加,反之则表明减少。因此,可根据回归结果大体判断,房地产价格上涨加大了因变量,其值为0. 793,即金融危机爆发的概率。5结论及政策建议从以上的实证分析可以得出以下结论:货币供给量和利率是影响房地产投资的主要原因,因此可以通过实施适宜的货币政策对房地产市场

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