矿业权评估收益法与资产评估收益法模型的比较分析

1、矿业权评估收益法与资产评估收益法模型的比较分析2009-9-11 20:36:33矿业权评估收益法与资产评估收益法模型的比较分析发布时间：2009-08-07 I 浏览次数：87次刘育民（中国矿业权评估师协会北京100037）摘要 通过比较矿业权评估收益法与资产评估收益法相关概念、收益模型及其 相关参数，进一步厘清涉矿企业价值评估的模型，合理选取确定评估参数，通过 不同途径更好地反映矿业企业的整体价值，具有重大的现实意义。本文以中国资 产评估协会发布的企业价值评估指导意见（试行），中国矿业权评估师协会 发布的收益途径评估方法规范和矿业权评估参数确定指导意见为基础， 比较分析企业价值评估的收益法和矿业权评估的折现现金流量法（DCF），得出 了六点基本结论。关键词：矿业权评估 资产评估 收益模型the income method of mining right valuation compare with the income methodof property valuationLiuyumin（Chinese association of mine al mineral resourc

2、esappraisersbeijing 100037 ）Abstract: By comparing the related notions of the Income Approach of Mining Rights Valuation and Asset Valuation, Revenue Patterns and concern Parameters to better understanding the Valuation Pattern of ore-enterprises, defining the Valuation Parameters, it is practically significant to reflect the whole value of ore-enterprises by this method. The paper basis on the 企业价值评估指导意见（试行） issued by CAS and 收益途径评估方法规范和矿业权评估参数确定指导意见issued by CAMRA, comparing and analyzing the

3、income approach of enterprise Valuation and DCF, six main conclusions are educed.Key words: Mining Rights ValuationAsset Valuation RevenuePattern与西方市场经济发达国家评估行业产生的背景条件不同的是，我国中介估价机构 是在经济转型时期，法律制度体系调整和政府直接推动下产生的，各专业中介估 价机构大多从创办之日起，就是挂靠在政府部门导致多部门分割管理，分业经营 的现状。这对于起步阶段各相应专业在执业水准、素质和标准方法上的提高，都 起到了历史的作用。但引发出的诸如方法标准不一、道德规范不一、报告格式不 一等种种弊端，甚至对一项资产肢解评估、重复评估、多头评估，以及同一项资 产评估结果的多头核批的现象也是客观存在的。解决这一问题的根本，是评估立 法，评估立法的宗旨之一，也是解决这一问题。本文不讨论评估行业体制和管理问题，单就在现行分割的体制框架内，如何从专 业角度解决资产评估与矿业权评估收益法，在收益模型、参数等方面如何进行对 接的问题，进行初步探

4、讨。1 关于“收益口径”的比较1.1 概念比较企业价值评估指导意见第二十四条“企业价值评估中的收益法，是指通过将 被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法中常 用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。” 第二十六条“收益法 中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。”矿业权评估准则中的收益途径评估方法规范，将收益途径定义为，“基于预 期收益原则和效用原则，通过计算待估矿业权所对应的矿产资源储量开发获得预 期收益的现值，估算待估矿业权价值的技术路径。是一类评估方法的总称。本规 范，收益途径评估方法包括折现现金流量法、折现剩余现金流量法、剩余利润法、 收入权益法和折现现金流量风险系数调整法五种。”将预期收益定义为，“矿业 权所对应矿产资源储量开发所获得的收益额。本规范，预期收益通过净现金流量 （剩余净现金流量）、销售收入、净利润指标表示。” 列表说明二者定义的差异如下：收益描述收益的表示现值求取说明资产评估被评估企业预期收益现金流量各种形式的 利润或现金 红利资本化或折现矿权评估收益途径：矿业权所对应矿 产资源储量开发所获得的收、人益净

5、现金流量销售收入净利润折现储量开发收 益，通过“企业”实 现，所以， 收益也是企 业收益的范 畴。DCF：将矿业权所对应的矿产 资源勘查、开发作为现金流 量系统，将评估计算年限内净现金流量折现各年的净现金流量，以与净 现金流量口径相匹配的折现 率，折现到评估基准日的现 值之和，作为矿业权评估价 值尽管二者存在描述上存在差异，但其基本思想是一致的，即求取企业预期收益的 现值。矿业权评估的收益描述为“矿业权所对应矿产资源储量开发所获得的收 益”或者“将矿业权所对应的矿产资源勘查、开发作为现金流量系统”的收益， 实际上也必须通过企业作为载体实现。这一点十分重要，否则期间费用、所得说、 折旧等一系列经济分析指标缺乏基础。这样的话，需要进一步讨论的仅是收益的 口径问题。1.2 现金流口径比较1.2.1 资产评估的现金流，存在企业自由现金流量和权益自由现金流量之分，求 取的价值也存在企业整体价值和股东全部权益价值之别。中国资产评估协会出版的企业价值评估指导意见（试行）讲解一书指出， 现金流量包括企业所产生的全部现金流量（企业自由现金流量）和属于股东权益 的现金流量（权益自由现金流量）两种口径，与之

6、相对应的价值分别为企业整体 价值（包括付息债务价值）和股东全部权益价值。企业自由现金流量指的是归属于包括股东和付息债务的债权人在内的所有投资 者的现金流量，其计算公式为：企业自由现金流量=税后净利润折旧与摊销利息费用（扣除税务影响后）资本性支出净营运资金变动权益自由现金流量指的是归属于股东的现金流量，是扣除还本付息以及用于维持 现有生产和建立将来增长所需的新资产的资本支出和营运资金变动后剩余的现 金流量，其计算公式为： 权益自由现金流量 =税后净利润折旧与摊销 资本性支出净营运资金变动+付息债务的增加（减少）不难看出，两个模型的差异在于在权益自由现金流量中不含“扣税后的利息收 入”的，二者求取的价值并不相同。企业自由现金流量模型反映的收益包括付息 债务资本和股东权益两个部分（即投资性资产对应的现金流），其相应的折现率 也是基于财务杠杆（D/E）的股东资本成本和债权人投资成本的加权平均。而权 益自由现金流量，反映的收益仅仅是股东所得到的现金流，相应的折现率也仅仅 是股东资本报酬。在资产评估实践中，两种模型都有所运用。122矿业权评估的DCF现金流，类似于企业自由现金流，强调“资产”属性，

7、 弱化“权益”特征。中国矿业权评估师协会发布的收益途径评估方法规范中，提出的收益模型为：现金流入量（）销售收入回收固定资产净残（余）值回收流动资金现金流出量（）后续地质勘查投资固定资产投资无形资产投资（含土地使用权）其他资产投资更新改造资金（含固定资产、无形资产及其他资产更新投资）流动资金经营成本 销售税金及附加企业所得税 净现金流量（即现金流入量现金流出量）不难看出，矿业权评估 DCF 模型并没有区分企业现金流和股权现金流，从形式上 看类似于“企业自由现金流”。其求取的价值应当是“资产”的范畴，而不是“权益”的范畴。所以矿业权评估DCF模型的收益应当是企业现金流的范畴。矿 业权评估参数确定指导意见关于固定资产投资，有“矿业权评估中，一般假定 固定资产投资全部为自有资金，建设期固定资产贷款利息一般不计入投资”。其 相应的折现率，也应当是企业现金流或者是企业单项资产对应的资本成本。2 企业自由现金流模型的比较分析资产评估中企业现金流（投资性资产价值对应的现金流）和矿业权DCF模型的现 金流列示对比如下：企业价值评矿业权评估折现现金流模型估企业 正常生产年份 第一年（建设期、更新期） 计算

8、末期 自有现金流模型1 销售收入1 销售收入01 固定资产投资2 更新投资3 无形资产投资1 销售收入固定资产残余值回收流动资金回收2 销售成本3 期间费用经营成本（生产 4 流动资金投入成本费用折旧摊销财务费用）4 营业利润4 （ =1-2-3 ）5 企业所得税3 销售税金及附3加4 利润总额4 （ =1-2-3 ）5 企业所得税6 净利润（ =4-5 ）6 净利润（ =4-5 ）经营成本（生产成本 费用折旧 摊销财务 费用） 销售税金及 附加 利润总额（ =1-4-5 ） 企业所得税 净利润（ =6-7 ）折旧摊销 扣税后付息债务利息8 追加资本投资性资产的自由现金流净现金流净现金流净现金流9 （净利润+折旧 摊销+扣税后付 息债务利息-追 加资本）10 折现系数10 （r=WACC）7 （=净利润+折 5旧摊销+未扣税流动资金借款费用）=01234）8 折现系数 6 折现系数净现金流量现值（1）7 净现金流量现值（ 2 ）7（=1+2+345）8 折现系数9 净现金流量9 现值（ 3 ）投资性资产现值10矿业权价值11 （包括付息债务和股东权益）从建设期到计算期末的现金流量现值之

9、和）2.1 首先分析两者的收入与成本费用为了找到矿业权评估与资产评估现金流的对应关系，根据矿山生产的特点，我们 将收益途径评估方法规范中的收益模型，分成三个部分，即第一年（或基建 期）、正常生产年份、计算末期。第一部分，属于投资阶段，主要是投资性成本发生的期间，净现金流量表现为现 金流出（一般为负数），矿业权评估准则中规范为固定资产、无形资产及其他长 期资产的投资；第二部分，分成两个阶段，开始一年（或两年）既有现金流入（主要为销售收入）、 也有现金流出（包括经营性成本和相关税费和运营资金投入），净现金流量可能 表现为正数、也可能表现为负数；以后各年既有现金流入（主要为销售收入）、 也有现金流出（包括经营性成本和相关税费），净现金流量一般表现为正数；第三部分，为计算末期，与正常生产年份不同的是，现金流入部分除销售收入外， 考虑固定资产的残余值回收和运营资金的回收。将三个部分合并即形成收益途径评估方法规范中的收益模型。列示的表格，大致建立了资产评估中投资性资产价值对应的现金流和矿业权评估 DCF 现金流的对应关系。矿业权评估参数确定指导意见中对经营成本的描述 为“扣除非付现支出（折旧、摊销、折旧性质的维简费、财务费用）后的成本费 用”。如果不考虑追加资本的话，矿业权评估 DCF 模型的现金流=净利润+折旧摊 销+流动资金借款费用；资产评估中企业自由现金流（投资性资产对应的现金流） =净利

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