货币政策控制资产市场放纵

1、货币政策控制资产市场放纵编者按：本文主要从金融危机对通货膨胀目标制提出的挑战；通货膨胀目标制未来的发展方向进行论述。其中，主要包括：有具体以数据点或者区间表示的通货膨胀目标、决策过程可以被称为“钉住通货膨胀预期”、货币政策具有较高的透明度和可信度、CPI的波动对通货膨胀目标制提出的挑战、CPI的波动对通货膨胀目标的可控性提出挑战、CPI的波动对通货膨胀目标的目标区间提出挑战、资产价格波动对通货膨胀目标制提出挑战、资产价格波动影响通货膨胀目标制的最终目标、资产价格波动使通货膨胀目标制的传导机制更为复杂、货币政策应否考虑资产价格因素的争论、通货膨胀目标制的未来、通货膨胀目标制仍然有很大的实用性与影响力、资产的收益占人们收入的比重越来越大等，具体请详见。摘要：本文主要指出了金融危机对通货膨胀目标制提出的挑战，并对其未来发展方向提出建议。实行通货膨胀目标制的国家很少关注资产价格变动，但恰恰是资产价格泡沫的破裂导致美国金融危机爆发并在全球范围内蔓延，人们开始对通货膨胀目标制提出质疑。关键词：通货膨胀目标制，资产价格，货币政策通货膨胀目标制有三个主要特征：（1）有具体以数据点或者区间表示的通货膨胀

2、目标。该数字表示的通货膨胀目标是一个具体的价格指数。尽管货币政策还要考虑其他目标，但达到该通货膨胀目标是货币政策的主要目标。没有诸如汇率或者货币供应量增长率这一类的名义目标；（2）决策过程可以被称为“钉住通货膨胀预期”，也就是说，通货膨胀预期具有显著的作用，货币政策工具就是根据能使通货膨胀预期与目标一致的方式设定的；（3）货币政策具有较高的透明度和可信度。中央银行对实现通货膨胀目标承担责任，并且提供关于通货膨胀预测的报告。一、金融危机对通货膨胀目标制提出的挑战自1990年新西兰率先引入通货膨胀目标制以来，经过近20年的发展，通货膨胀目标制已经成为许多国家中央银行货币政策操作的基准模式。然而，在金融危机的影响下通货膨胀率的大幅波动以及消费价格与资产价格的不一致对实行通货膨胀目标制的中央银行提出了重大挑战，下面就从两个方面对这一问题进行分析。（一）CPI的波动对通货膨胀目标制提出的挑战实行通货膨胀目标制的货币政策盯住通货膨胀率的最基本方式是钉住消费价格指数（CPI），因为消费价格指数是进行经济预测的核心指数，更新的最快，为公众所熟悉，数据的可信度高，并且不容易受中央银行的控制。但是在实际经

3、济运行中，通货膨胀的形成机理非常复杂，CPI的波动会受到从而对通货膨胀目标的可控性和通货膨胀目标区间提出挑战。1.CPI的波动对通货膨胀目标的可控性提出挑战。由于货币当局制定的货币政策只能影响未来的通货膨胀，且货币当局制定货币政策开始到物价水平作出反应中间存在着时滞，在滞后期内，经济系统会受到预期的货币政策效果可能会因各种随机性干扰呈现出很大的不确定性，这样CPI的变化与实体经济和经济周期的变化就会出现偏离。在这种变化的影响下货币政策的可控性和有效性受到质疑。2.CPI的波动对通货膨胀目标的目标区间提出挑战。为了明确地引导通货膨胀预期，多数中央银行制定了点目标或2个百分点以内的窄幅目标区间。由于连续实现单一的点通胀率目标几乎是不可能的，许多国家选择以区间形式来确定通货膨胀目标。通货膨胀率目标区间的引入给央行货币政策的制定和实施带来了一定的灵活性，同时可以更好地起到稳定公众预期的作用。此外，从实行通货膨胀目标制的经济体来看，包括新西兰、加拿大、英国等越来越多的国家都将通货膨胀目标值由最初的核心CPI转变为标题CPI。虽然各经济体己经将通货膨胀目标值的范围扩大到标题CPI，但是在经济全球化

4、程度日益深化的背景下，由于CPI指标本身存在的问题和CPI指标已经偏离实体经济在物质层面的反映，因此通货膨胀目标制的通胀指标应该关注比标题CPI范围更加广泛的物价水平。（二）资产价格波动对通货膨胀目标制提出挑战纵观1920年以来的历次金融危机，我们可以看出，每次金融危机的爆发都经历了资产价格急剧膨胀，随后资产价格急剧收缩，从而导致金融体系脆弱性增强，稳定性减弱，最后引发经济金融危机。这次危机也不例外，次贷危机爆发以后，美联储受到很多批评，舆论认为美联储应提前对股市及房市的大幅上涨做出反应并制定出相应的对策，避免资产泡沫。随着资产价格对货币政策的影响不断增强，传统的通货膨胀目标制不断受到挑战。资产价格波动对通货膨胀目标制的影响主要表现在以下两个方面：1.资产价格波动影响通货膨胀目标制的最终目标。在各国中央银行将稳定通货膨胀作为货币政策的最终目标的背景下，资产价格的波动会扰乱货币与物价及产出之间原本存在的稳定关系。如近几年来通货膨胀呈现出的特点是资产价格及初级产品价格对整体物价变动的影响越来越大。这是因为在全球化的影响下工业生产和供给能力增强，抑制了一般性商品价格上涨；同时全球化也增加了对

5、金融资产和初级产品的需求，在金融投机和需求膨胀的共同推动下，供给弹性较小的资产价格和初级产品价格就会出现大幅上涨。所以资产价格波动导致通货膨胀目标偏离整体的物价水平。2.资产价格波动使通货膨胀目标制的传导机制更为复杂。传统的货币政策是建立在以银行作为中介的金融结构基础之上的一系列政策组合，银行是货币政策传导最主要的渠道，而资本市场对于实体经济的影响有限。但是，随着经济结构的变化，企业越来越多地通过股权进行融资，从而使其对信贷的依赖性相对下降。资产价格的波动在货币政策传导机制中的作用越来越大，从而导致货币政策的传导机制更加复杂。资产价格的波动除了能通过财富效应、托宾Q，更重要的是通过信号效应和资产负债表效应改变资金配置的渠道和方式，影响居民、企业的消费投资，进而影响实体经济和通货膨胀率。二、通货膨胀目标制未来的发展方向此次由次贷危机引发的全球金融危机给我们的启示之一就是货币政策工具应该作为控制资产市场过度放纵的手段，以降低它导致的系统性风险。这次危机的惨痛教训也激起了如下讨论：是否应该放弃以通货膨胀为目标的货币政策而对资产价格作出反应？（一）货币政策应否考虑资产价格因素的争论一直以来，国

6、内外众多著名的学者围绕资产价格是否应该作为货币政策考虑的因素这一问题进行了大量的理论探讨。一种观点认为货币政策应该对资产价格的膨胀作出直接反应，把资产价格纳入广义价格指数中。早在1911年，Fisher就认为在一个广泛的交易价格指数中，资产价格（股票、债券和房地产）应占据重要的地位，否则无法准确预测通货膨胀水平。Alchain&Klein（1973）通过研究发现，货币当局应该关注资产价格，价格指数不仅要包括当前的消费品价格，还应该包括未来商品价格的变动，考虑到资产价格是对未来收益的贴现，他们认为资产价格应包括在一个广义的价格指数中，因此提出了跨期物价指数的概念。Smets（1997），Detkensmets（2003），Cecchetti（2003）等提出当资产价格的变化和经济的基础条件不一致时，如由“非理性繁荣”而产生资产价格泡沫时，货币政策就要干预，实行紧缩的货币政策。（二）通货膨胀目标制的未来1.通货膨胀目标制仍然有很大的实用性与影响力。尽管此次金融危机使通货膨胀目标制遭遇了很多挑战。但是理论和实践都表明它仍然具有很强的实用性，仍然是央行选择货币政策的重要因素。首先，通货膨胀目标制下，政策的透明度比较高。中央银行频繁地与政府交流同时致力于向公众公布和解释政策意图。这样能很好地引导公众的预期并且使公众能够监督中央银行做出的保持价格稳定的承诺，约束中央银行的行为。其次，通货膨胀目标制还具有一定的灵活性。在实践中，中央银行除了关注通货膨胀目标的实现之外，还关注产出、汇率的波动对经济的影响，目的就是在实现通货膨胀目标时，不至于使产出损失太大，汇率波动太频繁而对经济造成不必要的冲击。此外，通货膨胀目标制还具有使货币政策更加有责任感等优点。2.结论。20世纪90年代以来陆续实行通货膨胀目标制的国家都成功降低了通货膨胀率，实现了价格的长期稳定与经济的平稳发展。因此，它的存在有其合理性。而更为明显的事实是，在未来的经济中，资产的收益占人们收入的比重越来越大，对经济的影响范围和深度也不断加强。从历史上数次泡沫危机来看，央行若采取被动的货币政策其成本非常高，而考虑将资产价格纳入货币政策的控制范围是一个明智合理的选择，这就要求理论与实务工作者克服重重困难。一个全面而科学的包含资产价格的货币政策的“名义锚”的推出必定是个缓慢而渐进的过程。

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