15 汇率决定

1、汇率决定理论汇率决定理论 汇率决定理论是外汇理论的核心，也一直是国际经济学中最为活跃的领域之一。 铸币平价理论绝对购买力平价国际借贷学说相对购买力平价购买力平价理论利率平价理论货币主义汇率决定理论理性预期汇率理论抛补利率平价无抛补利率平价弹性价格货币模型黏性价格货币模型资产组合平衡理论汇率决定理论 在金铸币本位下，各国规定了每一金铸币单位包含的黄金重量和成色。两种货币含金量之比成为铸币平价。 铸币平价是金铸币本位下汇率决定的基础，外汇市场上外汇买卖的汇率围绕铸币平价的一定界限上下波动。这个界限就是黄金输送点。 后来由于战争因素，金铸币制度崩溃，黄金此时不再充当流通手段和支付手段，纸币流通代替了黄金，此时，汇率决定的基础由纸币所代表的含金量决定，而纸币的含金量有各国法律规定，故而铸币平价由法定金平价替代。 一、铸币平价理论汇率决定理论 国际借贷学说是国际收支说的早期形式。该理论认为汇率是由外汇市场上的供求关系决定的，这与同商品的价格由市场供求决定一样。而外汇的供求是由国际收支引起的。供求量外汇供给外汇需求汇率贬值升值二、国际借贷学说汇率决定理论 假设外汇市场上只有美、英两个国家，以英镑为

2、对象，分析标价为 “美元/英镑”的汇率形成过程： 1.构造外汇市场上英镑的供给曲线 英镑的供给来源： 英镑供给曲线的特征：英国居民对美国商品、劳务的需求和对美国投资的需求。英镑的美元价格即汇率越高，英国居民发现购买美国商品或向美国投资的成本越低，故英镑的供给就越多。0美元/英镑百万英镑s汇率决定理论2.构造英镑的需求曲线英镑的需求来源：英镑的需求曲线特征：美居民对英商品、劳务的需求和对英国投资的需求。 英镑的美元价格越高，美国居民发现购买英国的商品、劳务及向英国投资的成本越大，故对英镑的需求越少。0百万英镑美元/英镑D汇率决定理论3.外汇市场的均衡：均衡成交量和均衡汇率4.外汇市场上均衡汇率的维持与波动 （1）当美国居民更偏好英国商品和劳务或更看好向英国的投资时，英镑的需求将扩大D D1。此时： A.在浮动汇率制下，均衡汇率将上升； 0百万英镑美元/英镑DSD1汇率决定理论美联储在外汇市场上抛英镑，以满足对英镑的超额需求；英国央行（或美国向英国借英镑）向外汇市场抛出英镑，吸收美元；美国当局实行外汇管制，抑制对英镑的超额需求。美元/英镑百万英镑0SDD1（2）当英国居民更偏好美国商品、劳

3、务或更看好向美国投资时，英镑的供给将扩大S S1，分析过程与上相反，略 B.在固定汇率制下，由于美国当局有义务稳定汇率。可进行如下操作：汇率决定理论 （一）一价定理 1.内容： 如果不考虑运输费用和贸易壁垒，在自由竞争的市场上，同一种商品在不同国家的售价，按同一种货币计量应该的相同的。 2.原因：商品套购行为。 3.表达式： pi=ep*i 其中， pi、p*i分别表示第i种商品在国内、外的价格，e为直接标价法的汇率。 4.变形式： e = Pi/P*i三、购买力平价（PPP）理论汇率决定理论 （二）绝对购买力平价理论 假设：一，对任一商品，一价定律都成立；二，在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。 那么，两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在下列关系： 如果物价指数用P、P*表示，则有：e= P/ P* 。这就是绝对购买力平价表达式。汇率决定理论 （三）相对购买力平价 是对绝对购买力平价的假定放松而得出的。它认为交易成本的存在使得一价定律并不完全成立，同时各国一般物价水平的计算中商品及相应的权数也存在差异，因此各国的一般物价水平一同种货币计算并不完全相等而时存在一定的

4、差异，但是这种差异是稳定的，假设为（为常数），则有，汇率决定理论将该式两边区对数并作如下的推导：两边求全微分得：汇率决定理论 此即相对购买力平价表达式。该式表示，汇率变动率由两国通货膨胀率之差决定。如本国通货膨胀率超过外国，本币将贬值；反之则反。改为差量的形式为： 汇率决定理论 根据该理论，物价的变动会带来名义汇率的相反方向等量的调整，而实际汇率是用本国商品数量来直接表示的外国商品的相对价格，即q=eP*/P，因此购买力平价能够得出的结论就是实际汇率将不会由于名义汇率的变动而改变，也就是实际汇率始终不变。 因此检验购买力平价最简单的办法就是检验实际汇率是否改变。（四）对购买力平价的检验 汇率决定理论 上图是1980年至1990年，美元名义汇率与实际汇率变化图，从图上可以看到，美元的名义汇率与实际汇率之间存在较强的相关性。汇率决定理论 显然，现实的检验令人大失所望，在上世纪七八十年代实行浮动汇率以来，实际汇率与名义汇率保持者高度的相关性，实际汇率变动的幅度很大，并且在长期中也很难体现出向某一均衡价格的回归趋势。正如上图。汇率决定理论 1.在所有的汇率理论中，购买力评价是最有影响的，它一简

5、单的形式对汇率决定这一复杂问题给出最为简洁的描述。 2.相当多的经济学家认为购买力平价并不是一个完整的汇率理论。汇率决定与相对价格之间的因果关系，购买力平价并没有论述。 3.购买力平价开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。（五）对购买力平价的评价 汇率决定理论 利率平价理论首先由凯恩斯提出，后来 经英国经济学家保罗艾因齐格及其他经济学家的发展，系统的揭示了利率与汇率之间的关系。 与购买力平价理论不同，利率平价理论是从资本收支的角度来解释短期内汇率的剧烈波动，这弥补了购买力平价仅从商品和劳务角度考虑汇率决定。 利率平价理论可以分为套补（抛补）的利率平价与非套补（无抛补）利率平价。四、利率平价理论汇率决定理论 （一）假设 1.在外汇市场上只有两国：本国和外国； 2.两国的资本金融项目完全开放； 3.即期汇率为E，人们预期一年后的即期汇率为e ，一年远期汇率为F ;（直接标价） 4.本币年利率为R，外币年利率为R*； 5.投资者持有本币存款的年预期收益率表示为I，投资者持有等价外币存款的年本币预期收益率I *； 6.外汇市场上投资者风险中性，投资决策只取决于收益率。汇率决定理论 （二）无

6、抛补的利率平价 1.投资者持有本币存款的年预期收益率 ： I=R 2.投资者持有等价外币存款的年本币预期收益率：汇率决定理论汇率决定理论 3.外汇市场上均衡汇率的确定 （1）当 II* 即 RR* （e E ）/E时,外汇市场上投资者抛出外币,购入本币, 即期汇率下降,预期汇率上升; （2）当 II* 即 RI* ，即RR* （ E ）/E时,外汇市场上投资者抛出外币现汇,购入本币现汇,同时购入远期外汇套期保值，导致即期汇率下降，远期汇率上升; （2）当II* ，即RR* （ E ）/E时,外汇市场上投资者抛出本币现汇,购入外币现汇,同时卖出远期外汇套期保值，导致即期汇率上升,远期汇率下降; （3）当I=I* ，即R=R* （）/E时,外汇市场上投资者停上抛购,均衡的即期汇率随之形成。汇率决定理论 那么，有抛补利率平价等式就可以表达为： 其含义为： 本国利率高于外国利率的差等于本国货币的远期升水率； 本国利率低于外国利率的差等于本国货币的远期贴水率。汇率决定理论 利率平价理论的研究角度从商品流动转移到资金流动，指出了汇率与利率之间存在的密切关系。 1.与购买力平价理论一样，利率平价理论

7、并不是一个独立的汇率决定理论，而只是描述了汇率与利率之间存在的关系。 2.利率平价理论具有特别的实践价值，它为央行对外汇市场进行灵活的调节提供了有效的途径。（四）利率平价理论的简评汇率决定理论弹性价格货币模型 Flexible-Price Monetary Model黏性价格货币模型 Sticky-Price Monetary Model资产组合平衡理论 Portfolio Balance Approch五、货币主义的汇率决定理论合称货币法 Monetary Approch 20世纪七八年代，货币主义的经济学家从货币数量、资产市场均衡出发，提出汇率决定的资产市场说，它包括弹性价格货币论；粘性价格货币论和资产组合平衡理论。汇率决定理论 弹性价格货币模型是现代汇率理论中最早建立，也是最基础的汇率决定模型。 代表人物有弗兰克尔（J.Frankel）、穆莎（M.Mussa）、考瑞（P.Kouri）、比尔森（J.Bilson）等人。 该模型建立在三个假定基础上：第一，弹性价格，这意味着利率实际收入都与货币供给无关，货币供给只能带来价格水平的迅速调整；第二，货币需求是收入和利率的稳定函数；第三，购

8、买力平价成立。（一）弹性价格货币模型汇率决定理论基本公式推导 货币需求函数，为了方便公式的演算，这采用卡干货币需求函数形式：汇率决定理论对卡干方程两边取对数得到：用小写字母表示对数形式：同理购买力平价也写成对数形式：将货币需求函数代入购买力平价公式：该式即为汇率决定货币模型的基本公式。汇率决定理论 第一，本国货币供给一次性增加，在其它因素不变时，本必将贬值； 第二，本国收入增加时，在其它因素不变的情况下本必将升值； 第三，本国利率上升，将使得本币贬值。结论汇率决定理论 第一，货币模型引入了货币供给量、国民收入等经济变量，分析了这些变量对汇率的影响，因而它比购买力平价理论更接近实际，因而得到较广泛的应用； 第二，货币模型是一个一般均衡分析，包括了商品市场、货币市场和外汇市场。 第三，它以购买力平价为前提，如果购买力平价在实际生活中难成立，那么他的可信性问题值得怀疑； 第四，假定了货币需求函数是稳定的，但这一点在实证中存在问题。对弹性价格模型的评价汇率决定理论（二）黏性价格货币模型 黏性价格货币模型，即“超调模型”，是由美国经济学家多恩布什在20世纪70年代提出的。与弹性价格货币模型相比，

9、他认为商品市场价格的调整具有粘性，而货币市场上的价格（即利率）是可以及时调整的。 理论前提假设：第一，由于商品市场存在价格调整黏性，因而购买力平价在短期内不成立，但在长期内则成立；第二，由于货币市场上利率能迅速调整，因而利率平价成立；第三，货币需求函数稳定。汇率决定理论 粘性价格货币模型的推导设计较为繁杂的公式和复杂的推导过程，考虑到问题的复杂性，这里不推导公式而直接就结果进行论述。多恩布什超调方程如下： 从该式可以看出，汇率e会偏离其长期水平 ，这是由于商品市场存在价格粘性，从而使得价格p偏离其长期水平 ，所以汇率水平e相对于其长期水平而言发生了超调。但是在长期来看，价格水平的将会缓慢的调整到其长期水平 ，也就是 ，因而汇率也调整到其长期均衡水平 。理论内容汇率决定理论M增加M/P上升利率i下降，使得货币市场立即平衡本币贬值本币贬值和利率下降超额总需求P缓慢上升M/P下降利率i上升本币升值超调模型的传导机制（以货币扩张为例）汇率决定理论 第一，超调模型设计了汇率的动态调整问题，从而开创了汇率动态学； 第二，超调模型具有鲜明的政策含义，政府应该干预经济减小甚至避免超调发生； 第三，超调

10、模型是对货币主义与凯恩斯主义的综合，成为了开放经济下汇率分析的一般模型。对超调模型的评价汇率决定理论（三）资产组合平衡理论 资产组合平衡分析法形成于20世纪70年代，其代表人物是美国普林斯顿大学教授布朗森（W.Branson）。 理论前提： 第一，本国居民持有三种财产，本国货币（M）,本国政府发行的以本币为面值的债券（B）和外国政府发行的债券（eF），则本国的财富总额W=MBeF； 第二，假定预期未来汇率不发生变动，这样影响持有外国债券的收益率的因素仅是外国利率的变动。汇率决定理论预期收益率与各类资产的关系 财富一定时，理性的投资者将根据各资产的预期收益率高低进行投资决策。 由前面的假定可知：本币预期收益率为零；本国债券的预期收益率为为国内利率i，而外国资产的预期收益率为if。总财富中各种资产的比例与其本身的收益率成正比，与其替代性资产的预期收益率成反比，可用如下的公式表示。 汇率决定理论 资产供给量发生变动 本国居民持有的本国资产与外国资产的比例的调整 外汇流量的变化 汇率波动 而资产供给量的变化有两种形式：绝对量的变动，即资产供给量的增减从而资产总量发生变动；相对量的变动，即三种资

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