海外宏观专题报告：全球贸易无忧；资产风格切换.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1919 宏观经济|专题报告 2018 年 3 月 4 日 证券研究报告 全球贸易无忧；资产风格切换全球贸易无忧；资产风格切换 海外宏观专题报告海外宏观专题报告 报告摘要报告摘要：： 2 月海外权益月海外权益资产资产反复调整，市场在担心什么？反复调整，市场在担心什么？暂时不像是对经济衰退和流动性的担忧暂时不像是对经济衰退和流动性的担忧2 月至今海外股市的两度调 整均为发达经济体股市领跌；而历次的全球经济衰退都是新兴市场表 现更为逊色此外，由 TED 利差评估，全球美元流动性也并不紧张 因此，此轮海外市场调整并非基于对经济衰退风险和流动性的担忧通胀回升、通胀回升、FED加息提速预期及贸易保护或为市场调整的主因加息提速预期及贸易保护或为市场调整的主因 第一、第一、 担忧通胀担忧通胀我们曾在报告《超预期非农、利率及市场的 risk-off 情绪》中指出，2 月初海外市场调整是由于短期通胀资产的上 行斜率过陡，导致市场暂时陷入“商品上涨长端美债收益率 上行加速约束美股估值打压市场风险偏好”逻辑 第二、第二、 担忧联储加息提速。

担忧联储加息提速年初以来短端美债收益率与基准利率差值 继续攀升，可见海外投资者在上修通胀预期的同时也同时给出 了美联储加息提速的预判，或为海外市场调整的另一背景 第三、第三、 担忧贸易保护担忧贸易保护一方面，特朗普政府执意实施贸易保护增加了 不确定性，回避风险资产成为一种选择；另一方面，上调进口 商品关税意味着进口国的输入型通胀和出口国的外需疲软风 险，进一步拖累了海外权益市场 通胀回升，通胀回升，FED 一定会提速加息吗？不必然一定会提速加息吗？不必然美联储货币政策目标是核心 PCE，而非 CPI，二者口径差异很大，前 者对能源价格及输入型通胀的敏感度极低我们认为今年 CPI 口径通 胀回升的主因来自原油和输入型通胀等因素， 因此核心 PCE 大幅走高 并明显过 2%的概率偏低，维持年内美联储加息不超过 3 次的预判美国贸易保护措施的经济层面影响或有限，动机或为赢得中期选举美国贸易保护措施的经济层面影响或有限，动机或为赢得中期选举美国贸易逆差扩张或为大概率，但幅度或有限美国贸易逆差扩张或为大概率，但幅度或有限美国经济增速仍处上 升期，消费、投资需求的增加大概率带来逆差扩张但鉴于原油对外 依赖度显著下降，美国贸易逆差大幅扩张的风险并不高。

过度贸易保护代价极高过度贸易保护代价极高美国曾在 30 年代和 70-80 年代实施过两次较 大规模的贸易保护措施，均付出了极高的经济成本美国的对外贸易 政策往往针对贸易逆差占 GDP 比重的变化实施， 该指标大幅扩张风险 有限的背景下，美国大概率不会承受巨大经济成本推动贸易保护措施 目前的贸易保护措施影响有限目前的贸易保护措施影响有限对美国商品贸易逆差贡献较大的部门 是机械及运输设备和杂项制品，但目前美国增加关税和计划增加关税 的商品则来自其它商品部门，表明贸易保护的象征性意义更浓，动机 或为赢得中期选举，对全球贸易形势影响有限通胀回升，全球资产通胀回升，全球资产风格已然切换风格已然切换目前海外权益市场可能已经接近最差预期阶段随着 FED 加息次数重 回合理预期水平、贸易保护影响消退，海外市场风险偏好有望逐步稳 定此外，全球通胀回升、经济逐步过热背景下新兴市场大概率持续 领跑，科技股可能不再是最佳投资标的核心假设风险：核心假设风险： （1）美国贸易保护主义措施超预期； （2）美联储加息 次数超预期； （3）全球经济增长及通胀水平不及预期分析师：分析师： 郭 磊郭 磊 S0260516070002 021-60750625 guolei@ 相关研究：相关研究： 美国： 资产估值拐点与经济拐点探讨 2018-02-13 超预期非农、利率及市场的risk-off 情绪 2018-02-03 美国通胀如期回升 2018-01-27 联系人： 张静静 010-59136616 zhangjingjing@ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 1919 宏观经济|专题报告 目录索引目录索引 再次回调，海外市场在担心什么？再次回调，海外市场在担心什么？ ................................................................................... 4 暂时不像是对经济衰退和流动性的担忧暂时不像是对经济衰退和流动性的担忧 ................................................................... 5 通胀回升、通胀回升、FED 加息提速预期及贸易保护或为市场调整的主因加息提速预期及贸易保护或为市场调整的主因 ............................. 7 通胀回升，通胀回升，FED 一定会提速加息吗？不必然！一定会提速加息吗？不必然！ ................................................................ 9 美联储货币政策目标是核心美联储货币政策目标是核心 PCE，而非，而非 CPI ........................................................... 9 口径差异明显，核心口径差异明显，核心 PCE 升幅料有限，年内升幅料有限，年内 FED 加息或难超加息或难超 3 次次 .................... 10 美国美国贸易措施难以形成趋势影响贸易措施难以形成趋势影响 .................................................................................... 11 美国贸易逆差扩张或为大概率，但幅度或有限美国贸易逆差扩张或为大概率，但幅度或有限 ...................................................... 11 过度贸易保护代价极高过度贸易保护代价极高 .......................................................................................... 12 目前的贸易保护措施影响有限目前的贸易保护措施影响有限 ............................................................................... 12 通胀回升，全球资产风格已然切换通胀回升，全球资产风格已然切换 ................................................................................. 16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 1919 宏观经济|专题报告 图表索引图表索引 图图 1：全球部分主要股票指数：全球部分主要股票指数 2018 年以来表现（年以来表现（2017.12.28=100）） ................ 4 图图 2：：2018 年年 2 月初全球部分主要股票指数的调整月初全球部分主要股票指数的调整 ............................................ 5 图图 3：：2018 年年 3 月月 2 日当周全球部分主要股票指数表现日当周全球部分主要股票指数表现 .................................... 5 图图 4：：2008 年全球部分主要股票指数表现年全球部分主要股票指数表现 .......................................................... 6 图图 5：：2011 年年 2-10 月欧债危机期间全球部分主要股票指数表现月欧债危机期间全球部分主要股票指数表现 ........................ 6 图图 6：：2015 年底至年底至 2016 年初全球部分主要股票指数表现年初全球部分主要股票指数表现 .................................. 6 图图 7：：TED 利差（利差（LIBOR3 个月美元利率与个月美元利率与 3 个月期限美债收益率差值，个月期限美债收益率差值，%）） . 7 图图 8：：10 年期美债收益率（年期美债收益率（%）与）与 WTI 原油价格原油价格 ............................................... 7 图图 9：美国标普：美国标普 500CAPE 及及 10 年期美债收益率倒数反映的美债估值年期美债收益率倒数反映的美债估值 .............. 7 图图 10：美国非农私人部门时薪增速（：美国非农私人部门时薪增速（%））........................................................... 8 图图 11：美国：美国 ISM 制造业制造业 PMI 物价分项与物价分项与 CPI 同比同比 ............................................. 8 图图 12：：1Y 及及 2Y 美债收益率与美国基准利率差值（美债收益率与美国基准利率差值（%）） .................................... 8 图图 13：：英国脱欧公投后（英国脱欧公投后（2016.6.24-6.27）全球部分主要股票指数表现）全球部分主要股票指数表现 ............ 9 图图 14：美国：美国 CPI 实际值及预测值（实际值及预测值（%）） ............................................................ 10 图图 15：美国：美国 CPI、核心、核心 PCE、、M2 及名义及名义 GDP 增速与基准利率（增速与基准利率（%）） ........... 10 图图 16：美国贸易逆差及剔除石油因素贸易逆差占：美国贸易逆差及剔除石油因素贸易逆差占 GDP 比重比重 ............................ 11 图图 17：美国：美国 CPI 同比（同比（1974-1994 年）年） ........................................................... 12 图图 18：美国贸易逆差占：美国贸易逆差占 GDP 比重及其贸易政策比重及其贸易政策 .............................................. 12 图图 19：美国进口钢铁占总进口金额比重：美国进口钢铁占总进口金额比重 ............................................................ 14 图图 20：美国进口铝箔占总进口金额比重：美国进口铝箔占总进口金额比重 ............................................................ 14 图图 21：美国钢铁前：美国钢铁前 5 大进口国的进口份额大进口国的进口份额 ........................................................ 15 图图 22：美国钢铁前：美。