股票价值评估

1、,詹凌燕 2009.05,,申万研究,从理论逻辑到操作方法 股票估值,2,课程框架,认识起点：价值创造理论 方法运用：绝对估值与相对估值 “经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性,3,价值创造理论,前言（1）价值评估实质上是格雷厄姆价值投资理念的具体运用,价值投资的根本目的在于寻找价格与价值的差异-信念：金融证券的价格始终处于波动之中，但始终向着金融资产的价值靠拢；(市场对投资者可获得的净现金流、成本、增长的看法存在差异）操作：评估金融资产的内在价值，通过与现价比较确定“安全边际”；价值投资者是买价值与价格的差价，而不是去投资“好公司”；从研究所的部门设置来理解“价值投资”市场部多为“技术派”的良好实践者；而宏观研究部则从通胀率、利率、汇率、GDP增长率等宏观因素分析对市场的影响，他们都不是格雷厄姆派行业研究员的职责在于：把握影响公司价值变化的微观因素，并将其体现在估值模型中（研究量、价、费率变动的诸多因素）,4,价值评估只是研究的冰山一角,前言（2） 多因素模型展示了完整的研究架构，公司价值研究是构成要素之一,Rn(t)=在t至t+1期间内，股票n或投资组合n所取得的超额收益；Xn,k

2、(t)=k是影响股票或组合n超额收益某个因素，Xn,k表示该因素的影响系数（Factor loadings).这些因素可以分为外部因素（通常指宏观经济）、个体典型性因素（通常指基于行业基本面的变量分析以及市场因素的分析）、以及统计因素等；b(t)=因素k的对应收益；Un(t)=因素k之外，对超额收益产生影响的特别收益，往往由公司特有的业务机构或业务模式引致,5,价值评估只是研究的冰山一角,前言（3） 价值只是决定股价的因素之一，很不全面,申银万国对股价波动因素的总结： 第一盈利预期的变动方向；第二是否有相对估值优势；第三近期股价表现；第四机构配置比例；第五流动性充裕度变化；第六是否仍存在预期差,组合管理理论对股价影响因素的总结： 波动率；近期股价表现；市值规模；盈利成长性；价值因子：净利润率、分红率、现金流、净资产、收入规模等；盈利波动性；财务杠杆,6,价值创造理论,1. 理解企业价值的两个角度,价值分享,价值创造,7,价值创造理论,1.1 不一样的情景假设决定不一样的估值视角,受益人角度研究的重点在于股东的剩余索取权持续经营阶段：债权人和股东对企业利益有不同的分享内容；（利息与分红;

3、）清算阶段：债权人关心公司清算资产的变现能力及偿债能力；而股东更关心清偿债务后剩余资产的状况；(例：PB指标对于股东的意义）应关注资产负债结构：因为不同的资本结构决定了受益人对不同的收益风险评价(例：不同行业周期中的电力企业境遇）,8,价值创造理论,1. 理解企业价值的两个角度,9,价值创造理论,1.2 不一样的情景假设决定不一样的估值视角,价值来源角度（板书举例国阳）对于正常经营的公司来说，研究的重点在于经营价值；清算价值与并购价值虽然不发生在日常估值中，但也可以提供分析企业价值的一个视角 清算价值，用于陷入破产清算的企业，企业价值就是现有资产的市场价格（提示：专有性高低与清算价值呈反比；例：烂尾楼拍卖与生产线拍卖）并购价值，学会用产业投资者的眼光看待公司的兼并收购；经营价值，持续经营假设下企业创造利润的活动；从利润到现金流正是企业价值创造的实质,10,价值创造理论,1.3 价值创造的根本就是制造现金流包括核心及非核心业务,具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益，相应的资产为核心资产，相应的业务为核心业务，相应的价值为核心价值。有时把核心资产成为经营性资产，核心业务成为经营

4、性业务（举雅戈尔案例）,11,价值来源角度研究的重点在于经营价值关键在于找出现金流和最终形成价值的两个关键趋动因素： 公司收入和利润的增速（g) 投入资本回报率(ROIC),价值创造理论,1.4 从现金流到企业价值的跨越“企业金融的禅”,固定增长率假设,12,价值创造理论,1.4 从现金流到企业价值的跨越“企业金融的禅”,定义每一个变量 自由现金流（Free Cash Flow,FCF)P.S. NOPLAT（Net Operating Profits Less Adjusted Taxes)是指扣除与核心经营活动有关的所得税后公司核心经营活动产生的利润 投资率（Investment Rate,IR)是指NOPLAT中投回到公司的比例 净投资=投入资本t+1-期初投入资本t,13,定义每一个变量(参照2.5的详细讲解） 加权资本成本(Weighted Average Cost of Capital,WACC)是指投资者预期从所投资公司获得的回报率,可作为自由现金流的合理折现率P.S. 务必使用目标资本结构确定 Kd=债务资本成本，采用10年期政府债券利率 Ke=权益资本成本，采用CAP

5、M确定,价值创造理论,1.4 从现金流到企业价值的跨越“企业金融的禅”,14,定义每一个变量（思考增长率，结合2.2） 增长率g(Growth)是指NOPLAT和现金流的增长率，其决定因素是为获取该增长而必须追加的投资及该项投资所产生的投资回报率,价值创造理论,1.4 从现金流到企业价值的跨越“企业金融的禅”,提示：只有当ROICWACC时，投资才能创造新增价值；尝试将WACC=ROIC的情况可以发现“企业价值=初始投资”的真谛,15,价值创造理论,总结 价值创造理论的核心是找到价值驱动因素首要驱动因素是投入资本回报率（ROIC)大于公司的加权资本成本（WACC)第二重要的驱动因素则是公司的成长能力以及成长的持续性传统估值方法都是围绕上面两个方面，只是侧重有所不同,16,课程框架,认识起点：价值创造理论 方法运用：绝对估值与相对估值 “经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性,17,价值评估方法,绝对估值把判断数量化相对估值选择可比公司,18,价值评估方法,2.1 不同现金流的界定（应该分阶段）,基于持续经营假设的现金流，必须分阶段,19,价值评估方法,2.1 不同现金流的界定（如何分阶段

6、）,企业价值由显性价值与持续价值构成,20,价值评估方法,2.1 不同现金流的界定（选择估值模型）,不同模型采用不同现金流、不同贴现率DCF估值的匹配法则,21,不同模型有不同的适用情况三种现金流估值的方法和思路基本相同，后续讲解以FCFF为主； 每种估值方法都有各自的适用范围，也有各自的“盲点”,价值评估方法,2.1 不同现金流的界定,22,价值评估方法,2.1 不同现金流的界定,各种现金流的计算方法 1) FCFF = Net operating cash flow - Investment= (NOPLAT + D&A )- (OWC + CAPEX)2) FCFE = FCFF + Net borrowing I*（1 - t） 3) DDM=股票分红P.S. NOPLAT = EBIT*(1 t) = (Revenue COGS - SG&A) *(1 t) CAPEX = D&A + Net CAPEX,23,价值评估方法,2.1 不同现金流的界定,从现金流到经营价值计算的一般步骤,24,价值评估方法,2.1 不同现金流的界定,价值评估的步骤： 计算经营价值用WACC对FC

7、FF进行折现（运用价值公式）计算非营业性资产的价值因企业持有的金融资产、不纳入合并报表的子公司以及其他权益资本投资所发生的现金流变动计算债务价值因付息负债、员工期权和优先股发生的现金流变动计算股东可获得的价值=经营价值+非营业价值-债务价值,25,价值评估方法,2.2 重组财务报表评价历史业绩,计算NOPLAT核心投资收益：某些具有战略意义、对利润贡献重要、或者具有可持续性的投资收益，反之为非核心投资收益。多数情况下，将投资收益视为非核心投资收益 计算出EBIT后，可进一步计NOPLAT=EBIT(1-t),26,价值评估方法,2.2 重组财务报表评价历史业绩,计算FCFF所有项目都是当期发生值而不是累计值,一般采用间接法计算,27,价值评估方法,2.2 重组财务报表评价历史业绩,重要变量索引 折旧摊销(D&A)：可以在间接法的现金流量表查找资本开支(CAPEX) = 期末固定&无形资产-期初固定&无形资 产 + D&A营运投入资本(OWC) = 期末营运资本 - 期初营运资本 营运资本(OWC) = 经营性流动资产 - 非付息流动负债=（流动资产 - 超额现金 - 短期投资）-（流动

8、负债 - 短期借款）净新增债务（付息负债）= 本期新借债务 - 本期偿还债务,28,价值评估方法,2.2 重组财务报表评价历史业绩,演算过程列示,29,MIN,MAX,MAX,价值评估方法,2.2 重组财务报表评价历史业绩,分析关键变量ROIC,30,价值评估方法,2.2 重组财务报表评价历史业绩,分析关键变量ROIC 投入资本的计算 投入资本(Invested Capital)，是投入在核心业务中的资本从资产角度讲，投入资本是营运资本、固定资产、无形资产以及其他营业性长期资产的总和从融资角度讲，投入资本也等于所有者权益与付息债务之和扣除非核心资产要计算投入资本，必须调整资产负债表,31,价值评估方法,2.2 重组财务报表评价历史业绩,分析关键变量ROIC 投入资本分析：资产角度(直接法）,32,价值评估方法,2.2 重组财务报表评价历史业绩,分析关键变量ROIC 投入资本分析：融资角度（间接法）,债务资本只包括付息债务,33,价值评估方法,2.2 重组财务报表评价历史业绩,分析关键变量ROIC ROIC与经济利润的计算,34,分析关键变量收入增长 首先分解收入增长每单位收入和价格并不

9、相同，单位收入的上升可能来自于价格上升，也可能来自于产品结构从低价向高价转变 建议直接分析分产品销量和价格的变化（甚至分区域） 收入分析仅仅是一个起点，还须结合应收账款周转率、存货周转率等指标分析收入的含金量和销售状况的持续性,价值评估方法,2.2 重组财务报表评价历史业绩,35,价值评估方法,2.2 重组财务报表评价历史业绩,分析关键变量收入增长 其次是剔除影响收入变化的非经常性因素，比如 货币影响：汇率变化对价格的影响并不能反映产品定价能力的变化 兼并收购：收购增长还是内涵式增长必须区分开来 会计变更和非常规项目：因会计确认方法带来的收入增长不具有实质性,36,价值评估方法,2.2 重组财务报表评价历史业绩,ROIC和g都决定了增长驱动倍数两个都是！,37,价值评估方法,2.3 预测价值判断的终点,公司预测六步走 一、准备和分析历史财务报表 二、进行收入预测：采用自上而下（市场法）或自下而上（客户法）的方法来估计收入； 三、预测损益表：关键是找出各项目的经济驱动因素以及与相关项目的比率关系 四、预测资产负债表：找出核心投入资本和非经营性资产 五、预测资产负债表：计算留存收益并预测其他所有者权益账户，利用超额现金和新增 债务使报表平衡 六、计算ROIC和FCF,38,价值评估方法,2.3 预测价值判断的终点,收入预测自上而下与自下而上，前者适用于任何公司 回答四个问题： 市场空间有多大； 公司是否具备规模优势； 竞争优势与劣势； 目前增长率如何，未来又如何,借鉴波特五力模型,39,价值评估方法,2.3 预测价值判断的终点,损益表预测多数以收入预测为起点,40,价值评估方法,2.3 预测价值判断的终点,资产负债表预测投入资本和非经营资产,41,价值评估方法,2.3 预测价值判断的终点,资产负债表预测投资者资金,42,价值评估方法,2.4 估测持续价值,整个模型现金流化分为两个区间：明确预测期、稳定增长期 明确预测期：10-15年(高增长公司及周期性公司可能需要更长)，进行显性预测与半显性预测。显性预测期：3-5年,制定完整三大报表半显性预测期：重点放在几个重要变量上（收入增长率、利润率、资本周转率）稳定增长期：公式计算或者估计退出倍数,

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