如何看上游投资逻辑－申银万国策略思考报告

1、本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(用1策略研究投资策略策略思考系列报告之五 2010 年 3 月 23 日 “煤 ”飞 “色 ”舞，牛市之始；倒 “煤 ”透顶， “色 ”即为空 上游投资逻辑 相关研究 策略如何看有色 打造有色的“驱动力”和“信号验证”机制 2010 年 3 月 3日 策略如何看煤炭 打造煤炭的“驱动力”和“信号验证”机制 2010 年 1 月 25日 打造行业配置的“驱动力”和“信号验证”机制 策略研究的方法和体系 2009年10月20日 分析师 凌鹏（策略） 宇（策略） 鹏 （金融工程） 系人 戴卉卉 (8621)63295888410 址：上海市南京东路 99 号 电话： （ 8621） 63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 ： z 上游行业基本面分析有四个层面。第一层面是世界经济，第二层面是国际价格，第三层面是国内价格，第四层面是下游需求指标。从外生性角度看，石油外生、有色夹生、煤炭内生。石油关注第一层面和第三层面，有色关注第一层面和第四层面，煤炭关注第四层面。 z 布伦特期油和 色期货价同步，领先大同煤价两个月左右。业产值领先国

2、内工业增加值两个月。石油淡旺季和美国天气、季节消费相关；三月份是下游开工旺季，所以有色二月份会有囤货行为；煤炭与国内下游开工、交通瓶颈和天气变化息息相关。 z 从股性看，有色最活跃、煤炭次之、石油最差，投资者比较偏好有色、煤炭，但有色行情往往难以把握。煤炭股价指数领先煤价，有色股价指数和货价格几乎同步。煤炭买左卖左，有色买右卖右。煤炭通过下游需求和供给指标变化，可以潜伏做左侧交易；而投资者无法把握 货价格，有色只能跟随，货价第一个高点不急着卖，而且做有色需要技术分析加以辅佐。紧缩之初，不管紧缩能否改变周期，均不宜碰煤炭股。流动性泛滥是有色、煤炭获得超额收益的第一要务。 z 实体流动性是经济活动和政策调控的结果，股市流动性则与投资意愿有关。经济过热带来被动流动性泛滥，经济衰退带来主动流动性泛滥。但无论是经济周期拐点还是流动性拐点，均是事后谈论容易。换一种逻辑，由于有色对经济周期和流动性最敏感，可以看有色而做煤炭。 z 煤炭股要重视 入，高 出，一旦市场大肆宣扬资源重估法，就是一个比较危险的信号。有色股全程不看 经济最低谷要把握现金成本，在资源重估时，也要注意风险。 本公司或其关联机构在法

3、律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银 行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 户应全面理解本报告结尾处的 法律声明 。 本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(用22010年3月 策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值 色夹生、煤炭内生 . 3 油外生、有色夹生、煤炭内生 .伦特期油、色期货价领先大同优混煤价.色做右侧，看有色做煤炭 . 6 炭买左卖左，有色买右卖右 .握流动性是投资上游的关键，看有色做煤炭 .炭看 色不看 源重估时即要慎重 .目 录 本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(用32010年3月 策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值 图表目录 图 1：分析上游行业基本面的四个层面 . 4 图 2： 价、 领先大同煤价 2 个月 . 5 图 3： 业产值领先中国工业增加值 2 个月 . 5 图 4： 价、 格领先全球经济 6 个月 . 5 图 5：季节性因素分析 . 6 图 6：季

4、节性因素分析 2 月 . 6 图 7：煤炭开采指数领先煤价 . 7 图 8：有色指数同步于 货价格 . 7 图 9：香港中资有色股 2003 年就跟随 货价格上涨而上涨 . 8 图 10： 06资金蜂拥进入股票市场 . 8 图 11：影响股市流动性的三大主体和四大因素 . 10 图 12： 05 年牛市，煤炭、有色强于市场指数 . 11 图 13： 09 年牛市，煤炭、有色强于市场指数 . 11 图 14：煤炭股的动态 会出现极端值 . 12 图 15：煤炭股的动态 需要关注 . 12 图 16：有色股动态 出现极端值 . 13 图 17：有色股动态 . 13 附图 1：石油行业的“驱动力”和“信号验证”逻辑图 . 14 表 1： 2005 年来股市流动性因素分析 . 10 表 2：股市关注流动性指标 . 10 附表 1：策略跟踪的石油中观数据库 . 13 附表 2：石油的相关行业表 . 14 附表 3：策略跟踪的石油中观数据库 . 15 本研究报告通过网站仅提供平安资产管理有限责任公司团体(用42010年3月 策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值 1

5、 月 25 日和 3 月 3 日的策略思考系列报告着重分析煤炭和有色的研究方法、跟踪指标和关注问题，本文是阶段性总结，重点阐述上游（石油1、煤炭和有色）的投资逻辑。 色夹生、煤炭内生 石油、有色和煤炭同属上游，实体上对经济周期敏感，投资上受流动性影响大，但在研究方法和投资逻辑上有很大区别。 油外生、有色夹生、煤炭内生 从图 1 可知， 上游行业基本面分析有四个层面。第一层面是世界经济，分别是影响商品价格的商品属性（ 先指标和库存状况）和金融属性（美元指数和通货膨胀预期）。第二层面是国际商品价格，其中 月期货和布伦特油价2均为期货价， 价是动力煤现货价。第三层面是国内价格，分别是上交所期货价、国内成品油出厂价和动力煤价格（以秦皇岛大同优混平仓价代表）。第四层面是中国经济指标，由三个行业的下游需求指标构成3。 逻辑上讲，第三层面的国内价格最重要，是决定国内上市公司利润的核心驱动力，但由于定价权、供需结构、资源自给率和定价机制等原因，三个行业的国内价格形成各不相同。 从外生性角度看，石油、有色和煤炭逐级递减。 石油全球定价，美国需求和欧佩克供给是核心因素，国内的成品油定价机制虽然原则上随国际

6、油价变动，但是时间和幅度均不确定。 由于国际定价和国内行政调控， 国内价格不由国内需求决定，下游需求诸如汽车销售、 客运情况、化工需求只能影响成品油的消耗量。 因此对于石油，需要关注世界经济政治格局变动对油价的影响，通过对成品油消耗量的跟踪来反证下游经济活力。 有色的下游比较分散，矿产原料定价权在外， 货价通过对矿石原料价格进而对上交所期货价格产生影响， 世界经济和金融属性的变化始终是有色金属价格变动的决定变量，但 2003 年来“中国因素”对有色金属价格的影响越来越大。所以，有色是外生和内生共同作用的行业。 煤炭基本上是内需主导的行业，下游需求比较集中（动力煤主要是电力、水泥和合成氨，焦煤主要是钢铁）， 下游先行指标对于预测国内煤价走势有较大意义。此外，国内供给和煤矿整合力度非常重要。 这种外生性的递减也体现在国内外价格变动的关系上：成品油定价机制使国际价格对国内价格有主导作用；上交所期货价格基本随 货价格变动，背离仅发生在 09 年上半年，原因在于中国先于全球复苏，上交所期货价格比1将中石化也归入石油，所以上游对应申万一级行业有色金属、申万二级行业煤炭采掘、申万二级行业石油开采和中石化，其利润占比和总市值占 比分别为 我们不再单独出石油行业报告，但在附件列出关键指标表、行业逻辑图和相关行业表。本文曾和一些资深人士做过交流，感谢这些人士的实战 经验。 2 油价有现货和期

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